為進一步優化資本結構，新一輪的中概股回歸成為當下熱點，本文將對美股上市公司和已搭紅籌架構的擬上市公司回歸A股和港股相關事宜進行討論。因中概股企業私有化需要遵循上市地相關退市的監管規定，本文將不對私有化退市做深入探討。
回歸A股
中概股在境外上市通常通過紅籌方式實現。私有化后的紅籌企業與已搭紅籌架構的擬上市公司相同，都是通過將境內運營實體權益注入或轉移至境外公司，以境外公司作為上市主體，由上市主體通過股權控制或協議控制境內運營實體。紅籌企業回歸A股有不拆除或拆除紅籌架構以下兩種路徑。
不拆紅籌
1
直接發行股份
證監會、上交所分別于2018年、2019年和2020年出臺了《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見的通知》、《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》、《創業板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》（征求意見稿）、《關于創新試點紅籌企業在境內上市相關安排的公告》及《關于紅籌企業申報科創板發行上市有關事項的通知》，為紅籌企業在保留紅籌架構情況下直接境內上市提供了路徑。截至目前，僅有一家國資背景的香港退市紅籌企業在境內上市成功。雖然采用協議控制方式（VIE）的紅籌企業在科創板、創業板上市已不存在政策障礙，但受外資限制行業的上市可行性仍有待觀察。
發行存托憑證（CDR）
存托憑證是指以境外股票為基礎證券，由存托人簽發并在中國境內發行，代表境外基礎證券權益的證券。日前，九號智能成為科創板首單CDR過會案例。主要步驟為：
（1）發行人與存托人簽署存托協議，存托人持有發行人基礎資產；
（2）存托人與境外托管人簽署托管協議，托管人托管發行人的基礎資產；
（3）存托人作為托管股票的名義股東在中國證券交易市場發行、管理存托憑證；
（4）存托憑證持有人認購存托憑證并在中國證券交易市場交易該等存托憑證。
其步驟可以概括為下圖：
分拆上市
根據《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》的相關規定，達到一定規模的上市公司，可以依據法律法規、中國證監會和交易所有關規定，分拆業務獨立、符合條件的子公司在科創板上市。2019年12月證監會發布《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》，進一步推動國內市場分拆上市的風潮。
在港上市的公司，不管是H股公司或是紅籌架構上市公司，分拆其子公司在A股上市已有較多成功案例。此外，臺灣一家無塵室方案服務商上市公司成功分拆內陸子公司在A股上市預示著有關部門釋放出了積極的監管信號，即允許符合條件的境外上市公司分拆下屬境內企業實施A股上市。
綜上，境外上市公司境內分拆上市的架構可以概括為下圖：
注：上圖中虛框表示可以選擇是否設置的主體。
拆紅籌
2
已在境外上市的紅籌企業在A股上市，需要滿足較高的條件（詳見下文對比表）。因此，拆除紅籌后再申請境內上市可能仍是一些紅籌企業回歸的第一選擇。拆紅籌會涉及員工期權終止、收購款的融資安排、利潤向上分紅、注銷境外公司等一系列問題，具體拆除步驟和架構如下：
不涉及外資準入、直接持股模式的紅籌架構拆除
主要步驟為：創始人、VC/PE及員工持股平臺通過增資或股權轉讓方式取得WFOE股權，香港公司收到股權轉讓款后向開曼公司分紅，開曼公司回購其股東股份，注銷境外公司。其架構可以概括為下圖：
涉及外資準入、協議控制模式的紅籌架構拆除
主要步驟為：創始人、VC/PE及員工持股平臺以增資或受讓方式取得境內運營實體股權；解除WFOE與境內運營實體的協議控制關系；境內運營實體通過收購取得WFOE股權，香港公司收到股權轉讓款后向開曼公司分紅，開曼公司回購其股東股份；注銷境外公司。其架構可以概括為下圖：
借殼上市（上市公司重組）
出于時間成本的考慮，早前中概股回歸大多采用借殼方式，但因借殼過程復雜且監管態度不確定等因素一度減少。然而，證監會2019年發布的《關于修改<上市公司重大資產重組管理辦法>的決定》有條件允許創業板借殼上市，引發了業內對境外上市平臺私有化拆除紅籌后借殼重組上市的關注。
主要步驟：創始人選定上市公司，上市公司發行股份購買擬上市公司資產，創始人、VC/PE及員工持股平臺成為上市公司股東。其架構可以概括為下圖：
轉道港股
上市主體
1
就上市主體成立的司法管轄區而言，《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》及《香港聯合交易所有限公司GEM證券上市規則》（統稱“上市規則”）明確規定于香港、百慕大、開曼群島以及內陸注冊成立的公司可在香港聯合交易所有限公司（“港交所”）上市。此外，港交所也會接納某些其他司法管轄區為上市申請人的注冊成立司法管轄區，其中包括澳大利亞、英屬維爾京群島、加拿大、印度、新加坡、日本、意大利和美國部分州等地區。
對于在美上市的中概股而言，如其上市主體注冊地屬于港交所接納的司法管轄區，選擇于香港申請上市，則不需要特別調整本身的股權架構（例如紅籌架構）。
兩地上市
2
由于私有化退市成本較高，且退市后重新上市面臨一定的不確定性，因此除了選擇退市后再來港申請上市外，也有不少中概股會考慮在美股和香港兩地上市。目前港股對在境外上市公司適用兩種上市方式，即：在香港主要上市（雙重主要上市）或在香港作第二上市。雙重主要上市遵守的規則與在香港首次公開發行股份相同；對于第二上市，因證券主要在海外交易所交易并受主要上市地監管，故港交所會采取相對寬松的審核標準。因第二上市的可操作性較強，財務報表和招股書披露更加簡便，且港交所又有豁免和優待政策，近期的阿里巴巴和網易回歸港股均采用該方式。
需要注意的是，根據上市決策HKEX-LD43-3（“LD43-3”），所有采納VIE架構的上市申請人均須嚴限其VIE架構安排，即只有中國內陸外商投資產業政策不允許外資控股或禁止外商投資的業務，申請人經過真實的努力，發現確實無法滿足外資持股要求的，申請人才可以采用VIE架構。但根據上市規則，對于在2017年12月15日之前境外上市的采納VIE結構的第二上市申請人，可豁免遵守LD43-3的規定，其可按照其現有的VIE架構在香港進行第二上市。
HKEX-LD43-3對VIE架構的要求舉例如下圖：
分拆上市
3
港交所對于境外上市公司分拆子公司來港上市并沒有特定的規定，所以分拆的子公司需要遵守的規則與一般在香港首次公開發行股份的上市申請人相同。
借殼上市
4
在過往，香港借殼上市的程序比一般申請上市的程序簡單而且成本低，因此借殼上市被視為一種具有吸引力的上市替代方法。可是，港交所新修訂的于2019年10月1日生效的上市規則收緊了對借殼上市的規定，對于構成借殼上市的，收購標的必須同時滿足適合上市的規定及營業紀錄的規定，而經擴大后的集團必須滿足除營業紀錄規定之外的所有新上市合規要求。新監管政策的頒行，實質上“封死”了市場上慣常使用的大部分借殼手法，使在香港以借殼形式上市的方式變得不再有吸引力。
紅籌公司回歸A股和港股的對比
對比表
