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2015年以來(lái)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟新一輪加息周期，美元指數(shù)和美國(guó)債收益率走勢(shì)就一直備受全球金融市場(chǎng)關(guān)注。但令人困惑的是，長(zhǎng)期國(guó)債收益率并未跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息同步上行，即使美聯(lián)儲(chǔ)公布了縮表計(jì)劃，美國(guó)債收益率上行幅度也相當(dāng)有限。
歷史上，美聯(lián)儲(chǔ)曾于2004年初啟動(dòng)了一輪加息周期，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在兩年左右的時(shí)間上調(diào)了425BP，而期間國(guó)債收益率卻保持相對(duì)穩(wěn)定，誕生了著名的“格林斯潘之謎”。
從近期美聯(lián)儲(chǔ)加息和國(guó)債收益率關(guān)系看，歷史似乎正在重演或再現(xiàn)，但事實(shí)當(dāng)真如此嗎？此輪美聯(lián)儲(chǔ)加息后，國(guó)債收益率相對(duì)穩(wěn)定的邏輯是什么？隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表的持續(xù)推進(jìn)，未來(lái)美國(guó)債收益率又將何去何從？
本篇報(bào)告將為您深度解讀美國(guó)債收益率的未來(lái)趨勢(shì)。
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美聯(lián)儲(chǔ)兩輪加息面臨的宏觀環(huán)境明顯不同，加息的目標(biāo)亦存在本質(zhì)上的區(qū)別。2004-2006年的加息周期是在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、通脹壓力加大的背景下啟動(dòng)的，加息的核心目標(biāo)是通脹過(guò)快上漲，實(shí)現(xiàn)既定的通脹目標(biāo)；2015年至今，在持續(xù)超寬松貨幣環(huán)境下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一定的復(fù)蘇跡象，但由于經(jīng)濟(jì)仍處在深度調(diào)整期，復(fù)蘇動(dòng)能依然不足，所以本輪加息并不是應(yīng)對(duì)通脹壓力或經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，而是推動(dòng)貨幣政策正常化，且不希望對(duì)經(jīng)濟(jì)造成過(guò)大沖擊。比較來(lái)看，兩輪加息周期對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)市場(chǎng)的影響存在較為明顯的差異。
2004-2006年：應(yīng)對(duì)通脹壓力
2000年以來(lái)，在美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期低利率水平之下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始表現(xiàn)出過(guò)熱現(xiàn)象，GDP增速由2001年末的0.2%快速回升至2003年末的4.3%左右，勞動(dòng)力就業(yè)人數(shù)亦開(kāi)始持續(xù)大幅增加，CPI由2002年初的1%快速提升至2.3%，且潛在通脹壓力還在持續(xù)增加。
為應(yīng)對(duì)潛在通脹壓力以及經(jīng)濟(jì)過(guò)熱等問(wèn)題，2004年初美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始了長(zhǎng)達(dá)兩年左右的加息周期。2004-2006年間，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率17次，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率由1.0%逐步調(diào)整至5.25%。受此影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系開(kāi)始隨之調(diào)整。
經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)趨勢(shì)性回落，通脹先漲后落，加息以通脹目標(biāo)為主要參考。GDP增速由2004年初的4.4%逐步回落至2006年6月末的2.9%，新增就業(yè)人數(shù)在快速增加以后亦于2006年二季度出現(xiàn)明顯回落。然而，與經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性回落不同，加息初期美國(guó)通脹壓力仍在持續(xù)增加，于2005年9月份達(dá)到4.3%的階段性高點(diǎn)后才基本在3.5%左右波動(dòng)。
總的來(lái)看，該階段美聯(lián)儲(chǔ)加息主要是應(yīng)對(duì)通脹壓力。盡管期間經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)趨勢(shì)性回落，但考慮到通脹壓力的持續(xù)加大，美聯(lián)儲(chǔ)依然保持較為強(qiáng)勢(shì)的加息節(jié)奏，直至2006年6月份通脹壓力減緩，CPI出現(xiàn)趨勢(shì)性回落。
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而且，此輪加息并沒(méi)有改變房市和股市持續(xù)上漲的趨勢(shì)，反而還出現(xiàn)了一輪超預(yù)期上漲。2004-2006年間美國(guó)CoreLogic房?jī)r(jià)指數(shù)從144快速上升至198，漲幅較2001-2003年提高了20點(diǎn)左右；道瓊斯工業(yè)指數(shù)從10453點(diǎn)左右上升至12500點(diǎn)，漲幅較2001-2003年提高了2000點(diǎn)左右。
美聯(lián)儲(chǔ)加息與資產(chǎn)市場(chǎng)的背離的原因可能包括：對(duì)美元指數(shù)和國(guó)債收益率而言，兩者走勢(shì)還取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，加息后美國(guó)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性回落一定程度上限制了美元指數(shù)和國(guó)債收益率的上漲空間，而加息和通脹壓力又一定程度上提高了市場(chǎng)主體對(duì)美元指數(shù)和國(guó)債收益率的上漲預(yù)期，從而抑制了收益率的下行空間，最終呈現(xiàn)出僵持的格局；對(duì)房市和股市而言，在金融自由化以及長(zhǎng)期寬松的貨幣環(huán)境下，房市和股市的投機(jī)屬性十分突出，市場(chǎng)主體通過(guò)持續(xù)的金融產(chǎn)品創(chuàng)新在降低融資成本的同時(shí)，也與房市和股市形成了很強(qiáng)的正反饋機(jī)制，從而造成房市和股市價(jià)格走勢(shì)與短端利率走勢(shì)同步上漲的“悖論”。
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2008年次貸危機(jī)以后，為盡可能降低危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)大幅下調(diào)了聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，并實(shí)施了多輪量化寬松政策。2013年以后，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的逐步趨穩(wěn)，以及量化寬松政策效應(yīng)的衰減，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始考慮退出量化寬松政策，并于2015年末啟動(dòng)了新一輪加息周期，以推動(dòng)貨幣政策正常化。與2004年不同，此輪加息面臨的通脹壓力以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇均存在較大的不確定性，從而進(jìn)一步抑制了美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏，2015年末至今美聯(lián)儲(chǔ)加息已有近兩年時(shí)間，但累計(jì)加息次數(shù)只有四次，加息幅度也僅100BP，遠(yuǎn)低于上一輪加息周期兩年內(nèi)累計(jì)加息17次和425BP的節(jié)奏。
此輪加息的主要目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)貨幣政策正常化，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的影響較弱。根據(jù)前瞻性指引，美聯(lián)儲(chǔ)為加息設(shè)定了一定的通脹目標(biāo)和就業(yè)目標(biāo)，但加息主要目的是推動(dòng)貨幣政策正常化，并不針對(duì)增長(zhǎng)和通脹壓力。所以，盡管已經(jīng)四次加息，但并未改變美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體格局，美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然處在危機(jī)后的深度調(diào)整之中。
2017年6月末，GDP增長(zhǎng)2.21%，較2016年初提升0.8個(gè)百分點(diǎn)；新增非農(nóng)就業(yè)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，失業(yè)率處在較低水平，但勞動(dòng)生產(chǎn)率卻在持續(xù)下滑。而且，CPI上漲的動(dòng)力明顯不足，期間雖出現(xiàn)了一定上升，但仍具有較大的不確定性。應(yīng)該說(shuō)，由于經(jīng)濟(jì)仍處在危機(jī)后的調(diào)整之中，為避免過(guò)快加息對(duì)經(jīng)濟(jì)造成沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)加息節(jié)奏的把握十分謹(jǐn)慎。所以，目前為止本輪加息對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)影響非常有限。
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美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)收益率的傳導(dǎo)“失效”了嗎？
通常，短端利率的調(diào)整會(huì)帶動(dòng)國(guó)債收益率等中長(zhǎng)端利率的相應(yīng)調(diào)整。這也是央行調(diào)控短端利率影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的理論基礎(chǔ)。然而，在2004-2006年以及2015年以來(lái)的多次加息中，美國(guó)債收益率基本只是窄幅震蕩，并未跟隨短端利率的調(diào)整趨勢(shì)性上行，甚至個(gè)別時(shí)期短端與中長(zhǎng)期收益率走勢(shì)還出現(xiàn)了一定的背離。這是否表明“格林斯潘之謎”已經(jīng)成為美國(guó)的常態(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)國(guó)債收益率的傳導(dǎo)已基本失效？
現(xiàn)實(shí)中，影響國(guó)債收益率的因素較多，利率政策僅是其中的一個(gè)方面。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的階段看，加息周期通常與經(jīng)濟(jì)過(guò)熱相伴而生，但由于政策調(diào)控的滯后性，加息周期與經(jīng)濟(jì)由過(guò)熱走向衰退的契合度更高。
此時(shí)，由于經(jīng)濟(jì)下行和利率上行可能同時(shí)出現(xiàn)，收益率的走勢(shì)具有較大的不確定性，有時(shí)還會(huì)出現(xiàn)僵持狀態(tài)。美國(guó)2004-2006年間的加息與收益率的關(guān)聯(lián)性即是如此。
一方面，2003年以后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)其實(shí)已經(jīng)開(kāi)始由過(guò)熱走向衰退，但由于調(diào)控的滯后性，美聯(lián)儲(chǔ)于2004年才啟動(dòng)了加息，而這又抑制了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)主體對(duì)經(jīng)濟(jì)回落的預(yù)期，從而極大地限制了國(guó)債收益率的上升空間；
另一方面，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱而導(dǎo)致的通脹壓力在持續(xù)加大，需要不斷加息應(yīng)對(duì)通脹壓力，持續(xù)的通脹壓力和加息預(yù)期反過(guò)來(lái)又約束了收益率的下行空間。在基本面持續(xù)走弱以及加息周期的博弈下，10年國(guó)債收益率主要表現(xiàn)為窄幅震蕩，并未跟隨短端利率的調(diào)整同步上升。但隨著加息周期的結(jié)束，國(guó)債收益率便開(kāi)始隨基本面的走弱出現(xiàn)趨勢(shì)性回落。
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對(duì)于長(zhǎng)期收益率而言，一方面美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然處在調(diào)整期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能不強(qiáng)，基本面的弱復(fù)蘇并不支持收益率的大幅提升；另一方面美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化過(guò)程十分緩慢，加之長(zhǎng)期極度寬松的貨幣環(huán)境降低了利率敏感性，一定程度上也弱化了利率傳導(dǎo)效果。
最終，此輪加息對(duì)收益率的影響十分微弱，10年期國(guó)債收益率仍以橫盤為主。
綜上，短端利率與國(guó)債收益率之間不存在必然的同步關(guān)系。2004-2006年間，兩者的“失效”可能是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行和利率上行同時(shí)出現(xiàn)，收益率的走勢(shì)具有較大的不確定性，從而出現(xiàn)了長(zhǎng)期的僵持狀態(tài)；2015年至今，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處在危機(jī)后的調(diào)整階段，在基本面偏弱以及流動(dòng)性極度寬松等環(huán)境下，美聯(lián)儲(chǔ)謹(jǐn)慎加息政策難以主導(dǎo)長(zhǎng)期國(guó)債收益率走勢(shì)。
下一階段美國(guó)債收益率繼續(xù)橫盤還是階段性上行？
目前，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化進(jìn)程還未結(jié)束，后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)綜合運(yùn)用“縮表+加息”政策組合推進(jìn)貨幣政策正常化。9月份美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議表明，聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)于未來(lái)加息路徑的預(yù)期并未發(fā)生太多變化，對(duì)2018年聯(lián)邦基金利率的預(yù)期依然為2.1%，且對(duì)2019年及長(zhǎng)期利率預(yù)期下修的幅度也相當(dāng)有限。而且，美聯(lián)儲(chǔ)近期會(huì)開(kāi)啟縮表進(jìn)程，并有望逐步將聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模壓縮至2.5-3萬(wàn)億美元之間。下一階段，在基本面弱復(fù)蘇、“縮表+加息”等政策的綜合影響下，美國(guó)債收益率很可能會(huì)出現(xiàn)階段性上行，但基本面偏弱的態(tài)勢(shì)也抑制了收益率上行空間。
一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)對(duì)收益率上行有一定的支撐，但可能也存在一定的頂部約束。經(jīng)過(guò)近十年的調(diào)整，已較危機(jī)時(shí)期有了明顯好轉(zhuǎn)，2017年6月末，GDP增長(zhǎng)2.21%，較2009年最低點(diǎn)提升6.2個(gè)百分點(diǎn)；2011年以來(lái)，新增非農(nóng)就業(yè)一直保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，失業(yè)率已降至4.3%左右的較低水平。但也要看到，美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然處在危機(jī)后的艱難調(diào)整階段，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力仍然不強(qiáng)，資產(chǎn)價(jià)格泡沫等經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)更為嚴(yán)重，加之美國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速的趨勢(shì)性回落，經(jīng)濟(jì)并不存在強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)，從而很大程度上約束了收益率的大幅上行空間。
二是被動(dòng)式縮表一定程度上會(huì)推升收益率水平，但后續(xù)縮表進(jìn)程仍存在不確定性。縮表是影響中長(zhǎng)期收益率的有效手段之一。縮表初期，考慮到目前流動(dòng)性的極度寬松，以及美聯(lián)儲(chǔ)縮表節(jié)奏的相對(duì)謹(jǐn)慎，早期的縮表對(duì)收益率的拉升作用可能會(huì)弱于預(yù)期，但隨著縮表的逐步推進(jìn)，其對(duì)金融市場(chǎng)造成的擾動(dòng)可能會(huì)逐步加大。美聯(lián)儲(chǔ)縮表的核心是更好地恢復(fù)貨幣政策功能。若后續(xù)被動(dòng)縮表會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成較大沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)很有可能會(huì)改變被動(dòng)縮表策略，這會(huì)降低收益率大幅上行的概率。
三是加息的邊際效應(yīng)可能會(huì)逐步顯現(xiàn)，但有限的加息空間難以推動(dòng)收益率大幅上行。目前美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)收益率的影響十分微弱，然而隨著縮表進(jìn)程的開(kāi)啟以及加息步伐的逐步推進(jìn)，加息的邊際效應(yīng)可能會(huì)有所增加。考慮到加息與縮表對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊，以及自然利率相對(duì)低位，美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏可能仍會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎，且力度也會(huì)相對(duì)有限。畢竟，美國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)情況并不支持持續(xù)大幅加息。在經(jīng)濟(jì)偏弱的約束下，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)盡可能地降低加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊。
綜上，下一階段，隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化的逐步推進(jìn)，美國(guó)債收益率存在一定的上行壓力。考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性仍較大，貨幣政策正常化進(jìn)程很難超預(yù)期推進(jìn)。
未來(lái)一段時(shí)間，美國(guó)債收益率可能會(huì)處在階段性緩慢上升通道，但在基本面依然偏弱的環(huán)境下，長(zhǎng)期國(guó)債收益率上行會(huì)存在一定的頂部約束。我們預(yù)計(jì)，今年四季度在縮表以及加息預(yù)期的推動(dòng)下，美國(guó)債收益率開(kāi)始出現(xiàn)小幅上行；未來(lái)兩年，在謹(jǐn)慎“縮表+加息”政策影響下，美國(guó)10年期國(guó)債收益率會(huì)階段性上升至3.1%左右。
也應(yīng)看到，美國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展依然充滿較大的不確定性。若特朗普減稅等一系列改革政策能推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，則美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化進(jìn)程亦將加快，屆時(shí)美債收益率很可能會(huì)隨之出現(xiàn)快速上升；若美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著弱于預(yù)期，則美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)減緩貨幣政策正常化進(jìn)程，甚至繼續(xù)實(shí)施量化寬松，屆時(shí)美債收益率將大概率轉(zhuǎn)向下跌通道。目前看，上述兩種極端情況出現(xiàn)的概率仍然較小，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能還會(huì)長(zhǎng)時(shí)間處在深度調(diào)整的弱復(fù)蘇階段。
（完）
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