本文首發(fā)于《中國基金報》，作者章子林
近兩年的結(jié)構(gòu)性行情中，部分板塊和個股表現(xiàn)格外亮眼，選對賽道就躺贏的現(xiàn)象并不少見。
不過，在中泰資管基金業(yè)務(wù)部總經(jīng)理姜誠看來，賽道思維是一種不可取的粗糙的投資思維。他在接受中國基金報記者采訪時表示，好的投資標(biāo)的是需求空間廣闊、行業(yè)集中度高且競爭優(yōu)勢明顯的龍頭企業(yè)，遠(yuǎn)非一句“需求空間廣闊”就能概括。投資沒有捷徑，研究應(yīng)該以個股為單位。
選好賽道只成了一半工作
“不同行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)股票長期表現(xiàn)的差異遠(yuǎn)不如大家想象中的大；但同一行業(yè)中的股票長期表現(xiàn)差異又遠(yuǎn)比大家想象中的大”，姜誠以食品飲料行業(yè)為例這樣解釋：2010年底投入10萬元，2020年年底可以變成46萬，但如果再仔細(xì)看，就會發(fā)現(xiàn)不一樣的結(jié)論。因為在食品飲料指數(shù)3.6倍的漲幅中，大部分由“飲料”這個二級子行業(yè)貢獻，后者十年翻了5.3倍；在“飲料”中大部分漲幅又由“白酒”這個三級行業(yè)貢獻，后者十年翻了7倍；在“白酒”中只有4只股票的漲幅超過了7倍，如果把漲幅最高的那只拿掉，白酒指數(shù)也要少漲兩三倍。換句話說，個別股票的貢獻驚人，多數(shù)股票是“被平均”者。所以，就算選準(zhǔn)了賽道，也只能說完成了投資一半的工作，還面臨選擇哪只股票的問題。
何以出現(xiàn)這種現(xiàn)象？在姜誠看來，投資回報率不只取決于需求，也有比需求更重要的因素，比如，投資回報率取決于購買價格、所購買資產(chǎn)的盈利能力以及盈利的成長空間，與購買價格負(fù)相關(guān)，與盈利能力正相關(guān)，與成長空間可能正相關(guān)也可能負(fù)相關(guān)。
“如果一家企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率低于投資者的要求收益率，那么它增長越快，增長空間越大，就越毀滅價值。所以高盈利能力才是好投資的關(guān)鍵。但高盈利能力不取決于行業(yè)的總需求，而是取決于行業(yè)的競爭格局和企業(yè)間競爭力的差異，競爭格局可以決定行業(yè)整體對產(chǎn)業(yè)鏈上下游的議價能力；個體企業(yè)的競爭優(yōu)勢可以決定它相對于行業(yè)的超額利潤。行業(yè)整體的盈利能力疊加領(lǐng)先企業(yè)的競爭優(yōu)勢，組合成優(yōu)秀企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。”姜誠解釋道。
從買資產(chǎn)的角度來買股票
市場對姜誠的評價是“深度價值”，這一點從姜誠對于價值投資的定義也能窺見一二。“價值投資的根本定義就是以合理或有折扣的價格買入物超所值的企業(yè)部分所有權(quán)，所以買股票之前我會問自己一個問題，如果以這個價格買入股票后再也沒法賣出，還愿不愿意買。”姜誠說。
談及自己對價值投資的理解，他經(jīng)常會這樣舉例：如果花錢去買一只母雞，價值投資的思維應(yīng)該是去衡量這只母雞的售價是多少，未來能下多少蛋？對于潛在回報率的評估方式則是用付出的價格和它能夠帶來的雞蛋的產(chǎn)出來衡量；而此相對的主流投機思維，考慮的不是這只雞會下多少蛋，而是說這只雞接下來會以什么樣的價格轉(zhuǎn)手賣掉，考慮的是市場的投票結(jié)果，市場愿意為這只雞出什么樣的價格。
在姜誠看來，從買資產(chǎn)的角度來買股票，就會把視角拉得很長，而一旦以長期的視角來看待一家企業(yè)的時候，會得出很多與從短期視角來選股時得出的不同的結(jié)論。比如從短期視角來選股，投資者會覺得彈性更重要；而長期投資者會覺得，穩(wěn)健和持續(xù)性才更重要。
除此之外，這種長期視角也讓姜誠更為謹(jǐn)慎，與其樂觀展望，他更愿意去假設(shè)企業(yè)未來成長過程中的不同情景。“如果想要安全邊際，就不能盲目地為一種最樂觀的情況做預(yù)測，然后給最樂觀的情形進行估值，以至于付出特別高的估值溢價。”姜誠表示，即便是投資殿堂級人物巴菲特，投資中看走眼的公司也不少，但他很少買過15倍以上市盈率的股票，付出的價格也從不離譜，所以長期業(yè)績才會如此靠譜。
“這不意味著我們要機械地照搬他定量的選股標(biāo)準(zhǔn)。而是說，世界很復(fù)雜，而人腦很簡單，我們經(jīng)常會犯一些簡單歸因的錯誤，經(jīng)常會把一些問題想得過于簡單，過于樂觀，而陷入對風(fēng)險和不確定性準(zhǔn)備不足的境地之下。”姜誠說。
作者簡介
姜誠，現(xiàn)任中泰資管基金業(yè)務(wù)部總經(jīng)理，中泰興誠價值一年持有混合基金擬任基金經(jīng)理。
清華大學(xué)金融學(xué)學(xué)士，上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)碩士。曾任安信基金研究部總經(jīng)理、基金投資部總經(jīng)理。
投資風(fēng)格穩(wěn)健，堅持價值投資理念。
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