避免去做精確完美的動作，但一定要走在正確的方向上。
日前，好買基金研究中心對吳任昊進行了一次獨家的訪談。在這次訪談中，吳任昊分享了他19年來在A股、港股和美股的投資思考。在對跨市場配置邏輯的梳理、對基礎設施類公司的獨特見解中，吳任昊的投資體系逐漸清晰地展現了出來。
吳任昊
19年投資從業經驗。曾任中金公司資產管理部權益投資總監，2010年-2018年在外管局旗下中國華安投資公司擔任高級基金經理及研究主管。具備A股、港股及海外市場多年投資經驗，曾管理超百億美元組合。中金公司任期內所管理團隊曾獲中國基金報“英華獎”2018年中國券商資管權益獎 。
01
投資體系要穩定，
就不能只靠靈光一現的想法
好買：回顧您的職業生涯，入行至今，你先在國聯安，后面去了安聯在香港的總部，再后來又去了外管局旗下的中國華安做境外的投資，這兩年又回到國內為主的市場做投資，這樣的職業生涯，帶給了您哪些獨特的視角？
吳任昊：回頭去看，我的職業歷程是一個不太常見的經歷。
最早在國聯安做A股投資的時候，我也曾在2007年拿過晨星的五星評級，但我覺得投資人還是要拿組合說話，比起當時的業績，更重要的是組合是否能夠經受時間的檢驗。
在安聯香港總部那幾年，是我加速成長的階段。當時作為安聯香港總部第一個說普通話的投資經理，集團內部大陸方面的很多投資任務，尤其是基本面的跟蹤和分析都主要由我承擔，那幾年的學習強度很高，基本保持著每年見500次左右上市公司的頻率。同時，我也親歷了全球金融危機帶來的巨大破壞和沖擊，后來在面對壓力和挑戰時，抗壓能力有所提高，但更重要的是意識到了風險管理的重要性，也對系統性風險更加尊重。
此后，我在非常機緣巧合的情況下進入外管局旗下的中國華安，開始在相對更成熟的歐美市場做投資。當時管理的組合非常特殊，一是管理規模非常大，二是約束條件比較多。在非常激烈的競爭環境中，我需要不斷去思考如何才能生存下來，這就涉及到對不同行業、不同類型的公司，怎樣更有選擇地布局。從結果來看，我在中國華安7個完整的年度中，取得了較為滿意的成績。
這幾段經歷之后，我進入中金算是重新回到了A股和港股的市場，以A股為主做投資，同樣從結果上看對業績還算滿意。
但回頭看業績結果只是一個簡單的呈現，在不同市場、不同類型的機構中，我認識到其實有共通的投資道理，就是對于常識和理性的尊重。要把自己的主觀假設和判斷的權重放低一些，把常識和理性的權重放得高一些。
好買：能具體講一講您是如何做投資的嗎？您的方法論是怎么樣的?
吳任昊：整體上，有三個方面的能力可以給一個人的投資帶來優勢。第一個是認知優勢，就是在公司經營層面，你有對關鍵信息的差異化了解和認知；第二個是分析能力上的優勢；第三個是機制帶來的投資期限優勢。不論在什么樣的市場上，每一筆投資都是在思考自己到底處在什么樣的位置上，可以利用的是哪一個層面的優勢。
比如，我們作為一個中國本土的投資人，在離岸的市場，比如港股、ADR這些離岸資產的投資上，有較大的概率會擁有認知優勢。那么我們所需要避免的，就是在比較成熟的市場中間輕視了其他同行在分析能力上的優勢，或者可能由于資金過于短視，把本來可以擁有的時間優勢也拱手送給了一些競爭者。
我在中國華安的7年當中，第一年就沒有戰勝基準，這當頭一棒也是我學到最多的一年，我強烈地體會到，投資最重要的比拼是在分析層面。也是這段經歷讓我意識到，原來我們在A股、港股做投資的時候，機構投資人可能基于充分研究調查和分析比普通投資者具有更高的認知優勢。但在歐美市場，所有人都很難有認知優勢，這個是歐美市場的特點之一。它逼迫我們要在分析能力上形成自己的優勢，挑選合適的戰場，不斷提升自己。
在這個過程中，我們去總結那些給我們掙錢最多的股票，其實都是符合好公司加合理價格這兩個樸素的標準。
好買：很多投資人都把投資總結成好公司和好價格。在您的體系里，如何理解好公司、好價格？它又如何跟您提到的常識和理性相結合？
吳任昊：我覺得要放在具體的語境下才能夠體會得出來。我這里舉一正一反的兩個例子。
我們曾經買過最多的是一個支付網絡公司，這一個公司給我們掙了可能比現在絕大多數單基金規模都要多的錢。但我們是頂著它曾經一個月里跌了20%左右的壓力堅持了下來。當時美國國會曾針對這家公司通過了一個特殊立法，要求對它采取特定的監管措施，消息一出股票價格下跌了20%。
但我們認真地分析了一下：這個事情實施的概率有多大、它的短期和長期影響分別有多大，然后集中在我們的標的上，又做了更多的分析。事實上，在這個特定的標的上，我們并沒有比市場更具備認知優勢，但我們形成了一定的分析優勢，另外，我們堅持從兩到三年的維度上去看待我們的標的，特殊的資金屬性，也為我們提供了一定的時間優勢。最后事實證明，這家公司到現在也實現了10年10倍的漲幅。
另一個例子是我們曾經投過的一家北美制藥公司，它一度是美國市場的明星公司，美國某對沖基金的基金經理當年因為投了它，年終拿了9位數的獎金，可想而知這家公司一度多么風光。我們當時一直對這家制藥公司保持基本面的跟蹤和分析，基本上做到了只要是它披露的產品線上有名字的產品，我們就會按每一個產品去做收入利潤模型。
但那個公司始終有一個問題，我們真的花了非常多的功夫，僅僅一個收入模型就有1000多行，但我們還是算不清楚這家公司，怎么算最終總是和他披露的某些口徑有出入。因為我們也投資了不少，很短的時間里也給我們創造了非常高的回報，我跟分析員就專門跑去見了公司管理層，還和紐約數一數二的分析師交流和比對信息，結果還是算不清楚。
在這種已經掌握了足夠信息、做了充足分析的情況下，我需要做出的職業判斷就是非常理性地問自己，我們到底懂不懂這家公司？我的結論就是不懂，于是很堅決地賣出了所有的持倉。在我們賣出的半年后，這家公司陷入了財務丑聞當中，股價短期內大幅下挫了95%。
這兩個例子想說明的一點，就是我最開始提到的，業績結果只是一個簡單的呈現，更重要的是對常識和理性的尊重。
所謂常識，其實并不容易，不是小學生都懂的道理就叫常識。按照芒格和巴菲特對我們這一代投資人的教育，所謂的常識要求很高，就是你必須是一個行走的圖書館，這也是我們這一代人在不懈追求的境界。只有達到這樣的程度，我們的投資系統才能穩定地運行下去。如果只是依靠靈光一現或是某個天才的想法，本質上那是你的系統還不夠成熟。
常識的另外一點是，如果你做了大量的功課，還是不能運用很簡單的標準去判斷它的好壞時，其實常常你得承認，要么公司本身就是不夠好，要么你的能力并不能讓你看得足夠清楚。
所謂理性，就是要承認自己哪些方面不足，在信息、分析和時間這三者上，我哪些地方占有優勢、哪些地方還有短板，要立足于自己客觀處在的位置，去做一個理性的判斷。比如在時間維度上，我不能清楚計算它下個月的走勢，甚至計算不了未來六個月的走勢，但是在兩三年的尺度下，我相信絕大多數基本面的動力都會最終戰勝市場。這種稱重器戰勝投票機的信念，本質上塑造了我的投資理念。
好買：您提到在歐美這種成熟市場上，大家比拼的就是分析能力，那么這個分析能力具體是指什么？
吳任昊：我覺得第一是挑選分析對象。我們經常打一個比方，分析能力就好像你的算力一樣，你首先得確保你算的是一個正確的事，如果算的是個死循環，你有多少算力都不行。所以分析能力的第一位是確保你分析的是個重要的事情，挑對分析對象，做一些有積累的、可分析的工作，這樣你才能夠越來越強。
分析的第二步，就是在每個環節找對了正確的分析對象之后，要把每個分析環節的每一個動作盡量做完善，比如進公司調研之前案頭要做好很多事情，包括但不限于這個公司過去8個季度投資者曾經問過的所有問題，公司曾經做過的所有回答、你上一次見他的時候問了什么問題，他做了什么回答；在你的模型中間，你改了哪些地方沒改哪些地方等等。
如果你跑去一家上市公司說，你給我們介紹一下你的商業模式可以嗎？CEO很可能直接告訴你這是在浪費大家的時間，你應該把你的基本功課做好，再來問問題。
我覺得對于投資來說，訓練分析能力更多的時候是在訓練這一系列的規定動作。我們要經過仔細的篩選，在值得長期研究的標的上，去有條不紊地持續地進行這個分析過程。靈光一現的東西永遠是存在的，但它的前提是我們把前面這些規范的步驟一步一步都做好，最終等待市場出現這樣一個給我們靈光一現的機會。
02
不同市場的選擇，
依然來自于自下而上的資產選擇
好買：您在職業生涯整個投資跨度還是很大的，A股港股美股都有所涉獵。對于您來說，如何在不同的市場中間做出選擇？
吳任昊：我覺得多看多研究的目的，是為了能夠找到更好的標的來少做切換。我們有一句話叫“吾生也有涯，而知也無涯，以有涯隨無涯，殆已”。
我們肯定不能為了求多而去什么都看，真正的目的應該是讓自己更聚焦在值得多看的地方。對于各個市場的選擇，其依據也依然是通過對資產進行的自下而上的研究，只是最終這個最優秀的商業模式或商業化組織落在了不同國家、不同市場上。
我在歐美市場7年多，在中國市場12年，無論是在哪里做投資，我都并不覺得是先有市場、再有個股，其實都是先有資產，是一個自下而上尋找個股潛在回報率水平的過程。
看得越多越有可能挑到行業里的第一，長期回報率就可能越高。我們去了解行業了解公司，是希望尋找目前時點上更好的長期回報，并且希望單個行業能夠簡化到一個最好的標的上。多市場的研究，本質上就是希望在一個更大的格局下，構筑出經過風險調整后更高的回報率。這個標的落在哪個市場只是一個表象，資產的隱含回報率才是更加根本的問題。我個人并不傾向為了布局某個市場而買股票資產，自下而上地判斷個股價值才是我的取向。
另外，你儲備的越多，越有可能在相互比較中力求做到去偽存真。
好買：從行業偏好上來看，您會偏重哪些行業呢？從您過去的經歷來看，主要集中在成長性的機會上，似乎在諸如周期股方面就會投資得比較少。
吳任昊：我覺得，如果去看一個很長遠的未來，周期最終還是會越來越重要，但是目前這個階段，我認為還在一個能找到很多成長性機會的階段，特別是和歐美市場相比，我們很多行業都還有很大的成長空間。
未來，有幾個行業是投資人的必答題，比如消費、醫藥和科技。具體到科技方面，我偏好的是一些通過科技來為社會提供價值的基礎設施公司。它們為社會創造的價值遠遠高于它們目前體現的一部分經濟價值。只有這樣，長期維度下，它才能逐步地把自己為社會創造出來的價值變成自己盈利的一部分，這樣的公司也往往會有比較長期的盈利增長性和可見性。
好買：如何理解您說的通過科技來為社會創造基礎設施的公司？
吳任昊：很多人聽到基礎設施，最容易想到的就是硬件，但在我們這個語境下的基礎設施是什么意思？打一個比方，一些知名評級公司對于債券投資領域而言就是基礎設施公司，因為它們參與了這個行業基本規則的設定，創造了一些公用品來讓更多人去使用。從這個維度來說，它們就是在創造了更多的公共價值的同時，也能夠讓自己實現一部分經濟價值。
所有的產品都是有產品周期的，但基礎設施的提供者超越了個別產品的產品周期，而是給所有人鋪好了路，讓大家都可以在上面跑。至于最后誰跑得最快，就和基礎設施的提供者無關了。在工業革命時代，這個基礎設施可能是公路鐵路，在信息技術時代，這個基礎設施可能將會更多地體現為一種平臺能力。
我們去尋找基礎設施公司最本質的一個原因是，我們希望找到一些長久期的資產。提供基礎設施的公司我們能算五到十年的現金流，但其他產品周期有時候連明年的都不一定能算清楚。
所以，我們在談論這個定義的時候，其實是和我們的投資理念相互印證的。你定義了哪一類的機會，你需要什么樣的分析手段，然后你用這樣的分析手段在一定程度上驗證你的標的是不是你所定義的這類投資機會。
好買：您會把基礎設施類的公司作為您個股選擇上一個專門的分類嗎？
吳任昊：基本上在個股選擇層面上，我喜歡有比較高內生回報率的公司，它們主要分為兩類。
第一類可以總結為創新或者顛覆驅動的公司，也就是在一個存量市場中，它通過一個明顯的創新來驅動一個量價提升的過程，比如在消費行業上，能夠做到“人無我有，人有我特殊”。
第二類就是我上面提到的基礎設施類的公司，它們同樣能夠獲得長期的復合增長。估值相對穩定，但是每年的盈利本身就能夠帶來我們所希望的內生回報率。
好買：很多行業的重要性被所有人看到的時候，往往競爭也是很激烈的。如何在激烈的競爭里挑出行業中一個具備成為基礎設施潛質的公司？
吳任昊：很多行業在重要性得到所有人認可的時候，確實必然會經歷一個殘酷廝殺、勝負未分的階段，這種時候誤判的可能性很高。我也有過誤判的時候，從中學到的經驗有兩條。
第一，賽道本身很重要，不同賽道會有不同的終極生存狀態，要生存下來的必要條件也完全不同。有的賽道終極狀態是你要成為全國冠軍才能活下來，但有的賽道你當一個全省狀元也可以活得不錯。像前者這樣的賽道，你在勝負未分的時候去介入就是很有風險的。
第二，終極生存狀態只是一個必要條件，但不是充分條件。如果一個行業還在持續的成長當中，那么很有可能連戰場本身的定義都會發生變化，第一名生存了下來，但仍有可能會被后來者背后偷襲。你以為戰斗已經結束了，但其實新的戰斗正在來臨的路上。所以，定義賽道本身不是最困難的事情，困難的是怎么樣能夠持續地客觀正視正在發生的變化。識別一個贏家比想象中難很多，特別是在百舸爭流的環境中。
03
個股和宏觀：
一個用來吃飯，一個用來降落
好買：您如何定義自己的能力圈？
吳任昊：客觀來說，我們的環境對我們能力圈的形成是有影響的。過去十年，市場中大部分的機會最終都體現為成長性的機會，至少在過去10多年的投資經歷中，我們能力圈里大部分的機會也最終體現為持續成長的機會。成長本身成為了價值創造中間最重要的因素之一。
我們去看企業的價值，是去看企業能夠創造的自由現金流的貼現，在我目前整個的投資生涯中，整體的貼現率水平在不斷下降，但很多行業受技術和滲透率的影響，呈現出了非常好的投資回報，這是過去整個市場一個大的宏觀背景。
所以，我在回答能力圈的問題上會非常謹慎。實事求是地說，即使在一些行業上掙了很多錢、勝率也很高，也無法輕率地定義為是我的能力圈。我們要認識到的一點是，有一些投資機會可能本來就是屬于我們這一代人的，而并不是說我們的能力洞悉了這個領域。一個簡單的例子，我工作的第一個月就是某知名酒企上市的那個月，我們這代投資人又正好趕上了互聯網迅速普及的社會階段，很多的機會都是我們成長的大背景。
客觀上，我們對一些領域、一些公司確實比較熟悉，因為我們是看著它成長起來的，可能在這些相關的領域也更有分析研究的積累優勢。但平心而論，這是我們相對幸運的地方。
所以，在我這個歲數，我還不敢說什么是我的能力圈，很多投資機會是正好趕上了而已。
好買：您在2018年做過一個比較敏銳的減倉行為，19年初又進行了一次及時的加倉。像這些宏觀上的擇時判斷，是一個怎樣的決策過程？
吳任昊：事實上，在宏觀上，大家都不會具備特別的認知優勢。我們需要的就是建立自己的分析優勢以及對常識的充分尊重。
2018年，我們對系統性風險有一個比較早的識別，是通過對美聯儲和央行的持續跟蹤，發現他們從桌上把酒杯收走的一些跡象。事實上，如果不是帶著2017年的累累收益、賺錢賺紅眼的背景下，很多人都是可以注意到這個變化的。哪怕后面出現了貿易摩擦，在七八月份，市場也給了很好的機會，在一些非常擁擠的頭寸上，比如醫藥，去實現收益。
但整個2018年，我們基于對預期收益來源的判斷，認為全年更多的是一個如何減少風險、積蓄力量的過程。到年底，當整個市場包括機構投資者的超額收益都非常差的情況下，我們在2019年的元旦就做了加倉的動作，雖然1月份的市場還是經歷了一些波折，但到4月份市場出現長達半年的調整時，我們已經處在比較淡定的狀態中，相對淡化對于月度漲漲跌跌的判斷，而更加聚焦在一些自下而上機會的把握上。
我覺得做投資要避免去做精確的完美動作，但是一定要在正確的方向上，這樣能夠確保你的下一個動作能夠因為上一個正確的動作奠定比較好的基礎。
好買：從大的方向上來說，您還是以基本面為主，做自下而上的個股選擇。很多同類型的基金經理通常會比較少關注宏觀的變化。在重心放到個股的同時，如何對宏觀事件保持一定的敏感度？此外，對宏觀保持什么樣的敏感度在您看來比較合適？
吳任昊：這個問題我們的實際做法是：第一，宏觀這件事也非常專業。我們對一個專業工作的尊重恰恰是不要頻繁地自己每天都有新想法，而是去檢視我們自己的工具箱是不是完備，對宏觀的分析能力到底有多少。
但不要自己天天跳來跳去，并不意味著不去關注宏觀，你需要把它放在心頭，這樣當一些真正重要的時刻來臨時，你才會有所預警。
對宏觀的尊重也來自于我們歷史上的血淚教訓。回頭去看金融危機的時候，當時天天進辦公室都能聞到錢在燒的味道。這是一個很真實的體驗，如果天天賬上幾千萬就不見了，真的是有切膚之痛的經歷。
所以，對于組合來說，持續的收益來自自下而上的選股，而在關鍵時點自上而下的判斷，是對系統性風險的回避。
我自己的做法是，把宏觀研究做成一個微觀上的持續跟蹤，對統計數據多研究、多關注。總的原則是，少做無謂的日常決策，但是要敢于做關鍵時刻的決策。
個股和宏觀就是工具箱里的兩個不同工具，前者是天天要拿出來吃飯用的，后者像降落傘一樣，當系統性風險被市場忽略的時候，用它幫助你平穩降落。我們必須都有裝備，同時清楚它們運用的場合和頻率是不一樣的。
