一、首家上市的“迷幻蘑菇”公司
Compass Pathways（CMPS.O，簡稱“公司”）是一家英國精神疾病藥物研發商，專注于裸蓋菇素療法。
據公司給出的第三方統計數據，全球有超過3.2億人患有重度抑郁癥（Major depressive disorder，簡稱“MDD”），有1億患者屬于難治性抑郁癥（Treatment-resistant depression，簡稱“TRD”）。
TRD指患者在接受了兩種或兩種以上的抑郁癥療法后，病情仍未得到有效緩解。
據估計，與非TRD的MDD患者相比，TRD患者的直接醫療費用要高出2-3倍，自殺率要高出7倍。
“迷幻蘑菇（Magic Mushroom）”，即“裸蓋菇”，是一種原產自墨西哥的蕈類，其成分“裸蓋菇素（Psilocybin）”有著高度致幻性。
“迷幻蘑菇”在全球絕大多數國家和地區受到管制。在美國，裸蓋菇素及其活性代謝物Psilocin被列為“一類管制藥物”，即存在高度濫用風險，不得公開進行處方及銷售。
那么，“迷幻蘑菇”和被視為全球精神醫學領域公認難題的TRD有什么關系呢？
過去十年，許多學術機構的研究已經證明，裸蓋菇素有助于治療精神健康疾病。早期研究表明，患者在一次性大劑量服用裸蓋菇素后能迅速減輕抑郁癥狀，許多患者的抗抑郁作用可持續至少6個月。
因此，美國食品藥品監督管理局（FDA ）和美國藥品管理局（DEA）允許在臨床研究中使用裸蓋菇素來治療一系列精神疾病。
不過，裸蓋菇素療法目前仍處于研發階段，在全球均無獲批上市的藥物。
2020年9月，公司在納斯達克交易所發行美國存托憑證（ADRs）。公司在IPO中出售了750萬股，高于預期的670萬股，扣除承銷折扣和傭金后的籌資額為1.19億美元。
IPO 發行價為每股17美元，高于每股14-16美元的預期區間。IPO當日股價上漲70.6%，收于29美元，公司當日市值已接近10億美元。
上市后，公司股價連續多日大幅波動。截至上周五，股價收于38.8美元，較IPO發行價溢價126%，目前市值為13.5億美元。
這家“迷幻蘑菇”公司上市后受投資者追捧的程度，不禁讓人想到此前的大麻股。
加拿大大麻股Tilray（TLRY.O）在2018年7月上市時的發行價為17美元，僅兩個月之后股價飆升至300美元。
截至上周五收盤，股價為5.6美元。
全球市值最高的大麻股Canopy Growth Corp（CGC.N、WEED.TO）的股價在2018年底曾漲至59美元的高位，截至上周五收盤，股價為17.8美元。目前66億美元的市值，較最高時已蒸發七成。
Compass Pathway會重蹈大麻股的覆轍嗎？
二、未實現營業收入，虧損仍在擴大
此前，美國做空機構香櫞（Citron Research）表示強烈看多Compass Pathway。
但香櫞的看多報告中并未給出任何財務分析和估值預測，只是表示極其看好公司業務的未來，并將2020年稱為“致幻藥復興之年”。
顯然，香櫞認為致幻藥將是資本市場的下一個風口。
事實上，Compass Pathway目前仍是一只“概念股”。所謂概念，也就是一廂情愿信其有，但實際上還連個P都沒有。
公司沒有任何獲批上市的藥物，也沒有營業收入。
公司披露的各期營業虧損和凈虧損均較上一年同期擴大。
2019年，營業虧損和凈虧損分別為2120萬美元和1960萬美元，分別較2018年擴大69%和48%。
2020年上半年，營業虧損和凈虧損分別為2640萬美元和2480萬美元，虧損額均已經超過2019全年。
公司營業虧損來自研發費用和管理費用兩項。每期巨額的研發費用是公司虧損不斷擴大的主要原因。
2018年和2019年，研發費用分別為890萬美元和1260萬美元，遠超過同期的管理費用，分別占同期營業虧損的71%和59%。
2020年上半年，由于IPO，公司管理費用高達1440萬元，首次超過同期研發費用。同期研發費用為1190萬美元，較去年同期增長150%。
公司預計研發費用在未來幾年將繼續增長。
鑒于研發在現階段是公司商業模式的核心，接下來我們著重分析。
三、裸蓋菇素療法研發是現階段商業模式的核心
（一）公司研發進度領先競爭對手
與大麻上市公司林立的現狀不同的是，Compass Pathway目前是唯一一家上市的利用裸蓋菇素治療抑郁癥的公司。
抑郁癥療法是許多制藥公司、生物技術公司重視的市場，其潛在市場空間巨大。
在美國，抑郁癥患者給社會帶來的經濟負擔每年超過2000億美元，其中約47%來自直接費用，比如門診、住院、醫療和藥品費用等。
其余為間接費用，比如生產力損失、曠工和自殺。
2005年至2010年，美國MDD的經濟負擔增加了373億美元，增幅為21.5%。其中很大一部分為直接費用，后者從2005年的775億美元增加到2010年的989億美元，增幅為27.5%。
這些數字均表明MDD給社會帶來的經濟負擔很大，并很可能會隨著時間的推移繼續增長。TRD患者的帶來經濟負擔更是遠高于非TRD的MDD患者。
第三方數據顯示，美國平均每年每名TRD患者的醫療費用在17000美元到25000美元之間，相比之下，非TRD的MDD患者每年不到1萬美元。
目前，在美國只有兩種藥物療法被批準用于治療TRD：由楊森制藥（注：強生的制藥子公司）壟斷的Spravato（esketamine），以及奧氮平/鹽酸氟西汀膠囊。
另外，許多制藥公司和生物技術公司也在研發新的TRD療法。
裸蓋菇素療法作為TRD的潛在療法之一，目前公認的技術領先者只有兩家：公司，以及美國非盈利性醫學研究機構烏索納研究所（Usona Institute）。
與公司一樣，烏索納研究所的目標同樣是使裸蓋菇素成為FDA的獲批藥物并實現商業化應用。
公司和烏索納研究所也是市面上僅兩家獲得FDA的批準將目前正在臨床試驗中的裸蓋菇素療法認定為“突破性療法”（Breakthrough therapy）的機構。
“突破性療法”通常由藥物研發機構向FDA提出申請，只有在初步證據表明其藥物可能比現有治療方法有巨大改進時才會獲批。
總的來說，就TRD療法市場而言，公司對手林立、面臨的競爭激烈；但就裸蓋菇素療法而言，公司是該市場的少數領先者。
眾所周知，臨床藥物開發是一個漫長而昂貴的過程，需耗費時間和結果均難以預測。針對中樞神經系統疾病的新藥的研發尤其困難和費時，這類藥物研發的失敗率要較其他大多數領域的藥物更高。
以2019年宣告失敗的部分抗抑郁新藥為例，艾爾建（AGN.N）的Rapastinel和Sage Therapeutics（SAGE.O）的SAGE-217均未能在三期臨床試驗中達到主要終點，Alkermes（ALKS.O）的ALKS 5461在三期臨床試驗后，仍被FDA拒絕批準上市。
據招股書披露，公司開發的裸蓋菇素專利配方“COMP360”已在2019年完成一期臨床試驗。目前，公司正在北美和歐洲的20個地點對216名TRD 患者進行一項隨機對照的IIb期臨床試驗。
根據公司預期，IIb期臨床試驗將在2021年底前報告結果。如果IIb期臨床試驗成功，后續將開展最為關鍵的三期臨床試驗。
藥物研發商通常在臨床試驗結束后向FDA提交NDA申請，以獲得該藥物在美國銷售的批準。新藥的評審過程通常為6-10個月。
這意味著，按照公司目前預計的進度，至少需要3-4年的時間才能實現商業化。
從目前的臨床試驗進度來看，公司略領先于其競爭對手烏索納研究所。
烏索納研究所的官網顯示，其裸蓋菇素療法的二期臨床試驗原計劃在2019年秋季至2021年春季期間進行志愿者招募。
由于2019年初以來疫情的影響，烏索納研究所一度停止了志愿者的招募。
官網顯示，該研究所位于美國的7家試驗點中的5家目前仍在招募志愿者，另外2家顯示即將開放。
另外，此前公司獲FDA“突破性療法”的認定時間也早于烏索納研究所，兩者分別是在2018年和2019年獲批。
（二）實現商業化后的收入方式
公司裸蓋菇素療法的一個特色還在于，將其裸蓋菇素藥品“COMP360”和心理治療相結合。
根據招股書披露，公司對患者實施的裸蓋菇素療法持續約6至8小時，分為“準備”、“給藥”和“整合”三個階段。
在服藥前的“準備”階段，將由經過專門培訓的治療師向患者提供心理指導。在整合階段，心理治療師將繼續幫助患者處理因“COMP360”服藥而可能產生的一系列生理反應。
公司稱，這種心理治療與裸蓋菇素療法及專利的裸蓋菇素配方“COMP360”本身一樣重要。
根據公司的商業化設想，公司計劃在美國和主要歐洲市場推出“COMP360”，并與公共和私營醫療服務提供商合作，提供一系列與“COMP360”相關的心理輔導服務。
這意味著，當公司實現商業化，其收入不僅來自銷售裸蓋菇素藥品，還來自與之配套的心理輔導服務。
另外，在公司的商業模式中，公司本身并不生產裸蓋菇素，其目前研發階段中使用的裸蓋菇素均來自外部。
實現商業化后，公司也不打算自己生產“COMP360”，而是交給第三方制藥商生產。
四、財務分析
公司在招股書中披露的財務信息較少。
（一）股權高度集中于原有股東和管理層
首先來看公司研發團隊及管理層的情況。
截至2020年6月30日，公司有48名全職員工和5名兼職員工，其中9名擁有博士學位。直接從事研發工作的員工共29名，全部為全職員工。
公司的核心管理層中，只有Ekaterina Malievskaia擁有醫學博士學位。
從披露來看，Malievskaia博士一直是公司最重要的技術核心人員。她是公司三名聯合創始人之一，目前擔任公司董事和首席創新官，同時是西奈山醫學院的臨床教員和紐約城市大學公共衛生學的研究教授。
另外，Malievskaia博士和公司另一名聯合創始人（兼CEO和董事會主席）George Goldsmith是夫妻。
Malievskaia博士和Goldsmith均為公司持股5%以上的大股東，IPO后兩人各占公司13.04%的股權。兩人合計的股權達到26.08%，已經超過持股22.89%的ATAL生命科學。
但ATAL生命科學仍被視為公司最大股東。招股書披露稱，Malievskaia博士和Goldsmith均承諾不持有對方在公司的股權。
ATAI生命科學是一家德國控股企業，專注于投資精神健康療法的研發，Compass Pathway僅為其投資組合中的一部分。
據彭博社報道，ATAI生命科學正在進行5000萬歐元（約5810萬美元）的Pre-IPO輪融資，并計劃于2021年上半年在美國上市。
ATAI生命科學的控制人為德國企業家Christian Angermayer，他從2017年8月的種子輪就開始參與公司的融資，并參與了公司后續的每一輪融資。
公司持股6.01%的第四大股東同樣惹眼，這部分股權由與Peter Thiel關聯的一系列實體所持有。Peter Thiel是PayPal（PYPL.O）的聯合創始人以及Facebook的（FB.O）早期投資者。
在IPO前，公司的股份包括普通股、優先股、A類可轉換優先股和B類可轉換優先股。
作為發行條件，IPO完成后，公司所有股票都將轉為普通股。
本次新發行的股本占總股本的21.9%，公司高達78.1%的股本仍由原有股東持有。
（二）目前現金流充足，但資金耗用速度加快
香櫞將公司稱為“全球資金最充足的致幻藥公司”。從招股書披露來看，公司的流動性在IPO前仍相當充足。
在上市前，公司進行了多輪可轉換債券和可轉換優先股融資。尤其是IPO前的2020年上半年，公司通過可轉換優先股大量融資。
2020年二季度和三季度，公司分別從出售B類可轉換優先股獲得了5630萬和530萬美元的現金。
公司每期賬面上的現金不斷增加，截至2020年上半年末達到6760萬美元。
得益于現金的大幅增長，公司營運資金（定義為“流動資產總額減去流動負債總額”）也在2020年上半年達到歷史高位的7090萬美元。
公司預計，加上IPO的發行收入，公司的現金流足以滿足直至2022年底前的營運開支和資本支出需求。
通常，臨床開發后期的藥品研發成本將明顯高于臨床開發前期，原因是后期臨床試驗的規模、時間以及藥品制造費用都將大幅增長。
從公司過去的現金流狀況來看，2018年、2019年和2020年上半年，通過經營活動和投資活動合計凈流出的現金分別為990萬美元、1800萬美元和1130萬美元。
雖然每期的“燒錢率”均較上一年同期翻倍，但通過同期融資活動凈流入的現金以支撐“燒錢率”仍綽綽有余。
結語
總的來說，公司在招股書中披露的財務信息較少。
但毫無疑問，由于新藥研發的不確定性，公司商業模式的風險極高。
裸蓋菇素療法在全球范圍內尚未有獲批藥物。在實現商業化應用前，公司無法產生收入。隨著臨床試驗進入后期階段，研發成本的大幅增長將繼續導致公司虧損的擴大。
不過，公司在為數不多的裸蓋菇素療法市場參與者中暫處于技術領先地位，上市前的多輪融資及IPO的發行收入使公司的資金相當充沛。
另外，公司流通股比例較低，多數股權集中于原有股東及管理層，股東及管理層的利益與股價緊密綁定。
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