股金多少事 都付笑談中
自從格隆提醒大家關注有色、地產、證券、保險等周期股的研究機會后，相當多的朋友詢問對兩地保險股的估值看法。老實說，做了這么多年的研究，最令格隆頭疼的就是保險行業的估值。一張保單的生命周期動則幾十年，保險公司收入與支出在時間上的嚴重不匹配，導致很難找到一個估值方法能同時準確反映公司的當期價值與長遠價值。
用P/E（股價與每股收益的比值）對保險公司估值的缺陷非常明顯。由于保險行業在上升期間是一個高消耗資本的行業，再融資、兼并和收購往往是保險公司的必須動作，因此公司股本的變動就變得很頻繁，這也使得EPS的縱向比較變得困難。另外會計方法對保險公司當期利潤產生很大影響，主要體現在一是金融資產的分類使得當期浮盈浮虧不會反映在當期利潤中，二是會計準備金的計算有很大靈活性，這些使得P/E方法即使對當期價值的反映都不精確。
但實際上市場現在越來越多開始使用P/E對保險公司進行估值。原因很簡單，在保險公司成立之初，基于償付能力評估準則下的會計利潤通常有7-8年的虧損期，因而精算價值對保險公司的估值有重要意義。但目前我國的上市保險公司運營時間均接近或超過20年，在時間和足夠大的樣本積累下，承保利潤釋放逐步走向平穩，因而市盈率的適用性得到加強。
P/B（股價與每股凈資產的比值）估值方法使用相對少些，但也依然有其市場。從保險股價反映的情況看，現有市場沒有完全反映PB特征，原因有兩個，一是保險公司業務具有長期性，因此現在虧損的業務未來會贏利，另一方面PB估值很難反映公司未來的成長性。因為成長較快的公司對初期凈資本的消耗都比較快。
P/EV是指股價除以內含價值。這種方法的局限性在于：內含價值只是對凈資產和現有業務價值的計算，并沒有包括新業務的增長情況，也是一個短期的評價指標。P/EV估值方法只適合在橫向比較時，尋找被低估的標的。
市場比較青睞的內含價值法，其實質是DCF模型的另一種表現形式，只是把對未來現金流的預測改為用新業務價值倍數來估計。簡單說公司價值是內含價值與未來業務價值之和，其中內含價值=調整凈資產+有效業務價值，新業務價值=一年新業務價值*新業務價值倍數。這種方法的好處在于兼顧了凈資產的變化、現有業務價值和未來的增長能力（新業務價值），但缺點也是明顯的，最明顯的就是精算價值覆蓋了所有保單的全部有效期，將保單生命周期內所有可獲得的利潤貼現來計算保單價值，這個價值是否準確依賴于未來實際的賠付率、投資收益率、費用率、退保率等是否符合精算假設。事實上，假設與實際情況有出入的概率是非常大的。
以收益率假設為例，長期投資收益率假設與短期的實際情況產生背離的概率很大。我國保險行業01 年至05 年的平均投資收益率只有3.3%，06 年上升至5.8%，07 年牛市一舉達到12.7%，08 年熊市又大幅回落至1.9%，如此大的波動對保險公司股價影響是難以忽略的，而其在精算假設中則體現的不多。上市保險公司對長期投資收益率的假設均在4%-5.5%之間，長期來看，平滑之后的投資收益率在這個區間內是合理的，但單個年度來看，02年-09 年，沒有一年的投資收益率落在這個區間內。
好在方法都是因人而設而且可以互相比照參考。比如當前用以上四種方法計算出的主要保險股的估值基本都在歷史底部區域。這至少可以表明目前投資這個行業的風險是不大的。
