前面兩篇文章分別介紹了保險公司的產(chǎn)品分類和特點（保險的概念與產(chǎn)品特點的詳細(xì)介紹 ）以及對“償二代”轉(zhuǎn)型后的保險公司如何定位分析（依據(jù)盈利模式如何定位保險企業(yè) ），本篇文章要介紹的內(nèi)容是如何對保險公司進(jìn)行估值定價。我在第一篇文章中提到過，由于壽險產(chǎn)品的長期性和不確定性，導(dǎo)致會計處理比較復(fù)雜，因此其估值方法也比較特殊，與傳統(tǒng)的制造業(yè)差別很大，本文將詳細(xì)進(jìn)行介紹。
壽險公司的經(jīng)營和其他的行業(yè)具有極大的不同點，比如：前期投入大、先虧損后盈利（按世界各國保險公司的經(jīng)營規(guī)律，壽險公司一般要經(jīng)過5年-8年后才開始盈利）、產(chǎn)品期限長、會計利潤滯后等特點，所以傳統(tǒng)的相對估值法和絕對估值法就不太適用于壽險公司。為了對壽險公司進(jìn)行估值，我們首先需要了解兩個重要概念的定義、理解與計算。
（1） 內(nèi)含價值(Embedded Value）：為經(jīng)調(diào)整的凈資產(chǎn)價值與扣除要求資本成本后的有效業(yè)務(wù)價值兩部分之和。“經(jīng)調(diào)整的凈資產(chǎn)價值”是指總資產(chǎn)市值 (可包括所有不良資產(chǎn)) 扣除價值評估的相應(yīng)負(fù)債后的數(shù)額；“有效業(yè)務(wù)價值”為在評估時點，按照所采用的假設(shè)，現(xiàn)有的有效業(yè)務(wù)預(yù)期未來產(chǎn)生的稅后股東利潤的貼現(xiàn)值。
在業(yè)務(wù)和產(chǎn)品層面上，內(nèi)含價值指壽險產(chǎn)品所產(chǎn)生的未來的稅后利潤流在評估時點的折現(xiàn)值，不包括未來新業(yè)務(wù)所貢獻(xiàn)的價值，反映的是在該評估時點之前，已經(jīng)生效的壽險業(yè)務(wù)的價值，反映壽險公司當(dāng)前的經(jīng)營成果，是壽險行業(yè)獨有的概念。內(nèi)含價值是基于一組關(guān)于未來經(jīng)驗的假設(shè)，以精算方法估計的一家保險公司壽險業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)價值。
通俗的說，內(nèi)含價值就是將以往保單到期后的利潤以謹(jǐn)慎的貼現(xiàn)率折現(xiàn)到今天的價值，即在沒有考慮公司未來新業(yè)務(wù)銷售能力的情況下，公司現(xiàn)有的價值，可視為壽險公司進(jìn)行清算轉(zhuǎn)讓時的賬面價值。一種簡單的估值方法就是采用P/EV（股價與內(nèi)含價值的比值）指標(biāo)來進(jìn)行估值。這種方法與估計一般公司所使用的市盈率方法比較相似，P/EV類似一般公司市盈率的概念。
（2） 新業(yè)務(wù)價值：指公司新銷售的保單預(yù)期未來產(chǎn)生的稅后股東利潤的貼現(xiàn)值。 “一年新業(yè)務(wù)價值”為截至評估時點前十二個月的新業(yè)務(wù)預(yù)期未來產(chǎn)生的稅后股東利益的貼現(xiàn)值。
新業(yè)務(wù)價值反映的是壽險公司經(jīng)營能力和新業(yè)務(wù)拓展銷售水平。一種簡單的計算方法是采用一年新業(yè)務(wù)價值乘以某個倍數(shù)。
壽險產(chǎn)品未來持續(xù)的產(chǎn)生利潤，那么計算未來的利潤對應(yīng)現(xiàn)在的折現(xiàn)值的過程中，有一個重要的變量就是折現(xiàn)率。利用這些持續(xù)產(chǎn)生的利潤流進(jìn)行投資，也會持續(xù)的產(chǎn)生投資收益。所以，這兩個概念的計算有兩個最重要的假設(shè)：貼現(xiàn)率和投資收益率。
內(nèi)含價值中的“有效業(yè)務(wù)價值”和“一年新業(yè)務(wù)價值”都是采用傳統(tǒng)靜態(tài)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法進(jìn)行計算的。該方法中最重要的變量就是貼現(xiàn)率的假設(shè)，貼現(xiàn)率越高對應(yīng)的目前的折現(xiàn)值就越低。保險設(shè)置的貼現(xiàn)率都比較謹(jǐn)慎，中國平安的貼現(xiàn)率為11%，中國太保的貼現(xiàn)率11%， 新華保險的貼現(xiàn)率為11.5%。
另外一個重要的假設(shè)就是投資收益率的假設(shè)，收益率假設(shè)的越低對應(yīng)的內(nèi)含價值越低。實際投資收益率與假設(shè)投資收益率的差異就是利差。計算公式為：總投資收益率＝總投資收益/月均投資資產(chǎn)（不考慮回購利息的收入與支出）。主要的三家壽險企業(yè)的投資回報率假設(shè)如下：中國平安：假設(shè)非投資連結(jié)型壽險資金的未來年度每年投資回報率為自4.75%起，第2年增加至5.0%，此后保持不變。中國太保：長期險業(yè)務(wù)的未來投資收益率假設(shè)為2018 年5.0%，且以后年度保持在5.0% 水平不變。新華保險：傳統(tǒng)非分紅保險和分紅保險投資收益率設(shè)2019為4.5%，2020為4.6%，2021為4.8%，2022年及以后為5%。
從貼現(xiàn)率和投資收益率的假設(shè)來看，新華保險的內(nèi)含價值的計算更保守一些。但是否意味著新華保險就更優(yōu)秀呢？當(dāng)然不是，這還要取決于新華保險的資管端的投資能力。只有實際投資收益率大于假設(shè)投資收益率才有利差，利差顯著大于其他保險企業(yè)，才能夠說明整體實力的優(yōu)秀。
除了貼現(xiàn)率和投資收益率兩個最重要的假設(shè)之外，還包括很多其他假設(shè)，比如：假設(shè)相對于評估時點未來的經(jīng)濟(jì)和監(jiān)管環(huán)境持續(xù)不變；基于經(jīng)驗分析和中國壽險行業(yè)的整體假設(shè)不變；死亡率、發(fā)病率、保單失效和退保率、費用、傭金與手續(xù)費、保單持有人紅利、稅務(wù)、持有要求資本成本等等。
保險行業(yè)最主要的定價方法是：內(nèi)含價值 新業(yè)務(wù)價值倍數(shù)。
以香港的友邦保險為例，其股價相當(dāng)于是內(nèi)含價值 11-12倍的新業(yè)務(wù)價值，這是一個比較合理的定價。
在第二篇文章中我已經(jīng)分析過了，“償二代”之后，壽險企業(yè)都開始轉(zhuǎn)型，減少了對利差的依賴。 當(dāng)然，保險企業(yè)的轉(zhuǎn)型是在這兩年才開始，轉(zhuǎn)型的過程是痛苦的，保費收入同比顯著下降，目前還并沒有進(jìn)入到成熟期。還不能夠像友邦保險一樣，完全采用這種估值方法。
但是這兩年保險股的定價，幾乎是完全忽略了未來新業(yè)務(wù)價值會帶來的貢獻(xiàn)，股價基本都在內(nèi)含價值附近波動。好的時候有1.1-1.2倍的內(nèi)含價值，差的時候有0.8-0.9倍的內(nèi)含價值。所以，這兩年保險股的估值都是比較低的。
財險的經(jīng)營相比于壽險比較簡單，保單期限也都比較短，比如機(jī)動車險都是一年一交一清算，所以財險可以采用相對估值法中的市盈率指標(biāo)進(jìn)行估值。
在評估財險產(chǎn)品的經(jīng)營狀況的時候，還經(jīng)常使用的一個指標(biāo)是綜合成本率，其計算公式為：綜合成本率=（賠付支出 手續(xù)費傭金等其他支出）/已賺保費。當(dāng)綜合成本率小于1時，財險是有收益的，且數(shù)值越小收益越高。當(dāng)綜合成本率大于1時，財險是發(fā)生了虧損，且數(shù)值越大虧損越大。
