中國平安價值簡算
2011-01-12 作者：我吃西紅柿h
近期52元左右買入中國平安。
買入理由：保險行業在中國還處于初級發展階段，從保險深度和保險密度看，與其他地區和國家相距甚遠。從行業競爭態勢看，目前基本上呈現人壽，太保，平安三家寡頭競爭局面。而平安的機制優于人保和人壽，在行業發展中平安的市場份額擴張快于后兩者的概率較大。
估值方法：由于會計政策無法正確客觀反映經營業績，用內含價值法估值較為合理。所謂內含價值法，實質上只是現金流貼現方法的應用。就壽險業務而言，首先需要考慮入評估價值的是凈資產（需要作適當調整）。其次，目前的生效保單是有價值的，因為目前生效保單在一定的精算假設下會給公司帶來凈現金流，但是這部分現金流畢竟只是未來的現金，如果要算到現在的價值，就必須貼現。精算假設包含了很多內容（除了一般的保險假設之外，最重要的假設乃是保險資金運用的長期收益率）。中國平安在計算現有保單價值的時候，乃是假設長期保險資金運用的收益率為5.5%。而現金流貼現的利率，中國平安用了11%。在此假設下，2011年底平安壽險業務的每股內含價值=調整后壽險凈資產+生效保單價值=20.5元（估）。其他業務（產險，證券，信托等）2011每股凈資產估計約為每股12.5元，按照1.5倍PB估算價值約為每股18.7元。合計公司價值為39.25元。
但是，上面的計算還沒有包含以后的每年能夠產生的壽險新業務價值。以后業務的價值如何計算呢？這就取決于一年新業務價值的增長速度。比如2011年的每股當年新業務價值預計為2.55元。以此為基數，你可以悲觀的假設2012-以后的每年新業務價值都是2.55元，也就是零增長。但是2012年以及以后年度的當年新業務價值要算到2011年底的價值也是需要貼現的，為了保持和計算內含價值所用貼現率一致，我們也可以用11%。這樣的話以后年度的新業務價值貼現到2011年底相當于9倍的2011年當年新業務價值。所以，加上以后年度新業務價值后，公司的總價值評估為=39.25+2.55x9=62.2元。
也就是說，如果保險假設符合以后的實際情況（理賠，費用支出等），保險資金長期運用收益率達到5.5%,一年新業務價值增長率=零，那么你以62元左右的價格買入，長期而言，差不多能獲得11%的復合回報率，也就是計算公司價值和業務價值的時候所用的貼現率。如果你的買價低于62元，那么你最后的收益率應該就會高于11%。
那么，如果你的假設不是那么悲觀，情況又會如何呢？比如假設一年新業務價值的增長率在2012-2021年的十年里面保持平均15%。此后假設3%的永續增長。按照這樣的假設，2012-以后的新業務價值貼現到2011年底的價值是大約29倍的2011當年新業務價值。公司的總價值評估為=39.25+2.55x29=113元。在此假設下，如果你按照113元買入，長期的年回報理論上就應該是貼現率11%。如果你按照52元的現價買入，長期回報率應該是遠遠高于11%的。但是并不是簡單的11%x113/52=24%。具體是多少還涉及到公司價值變動對于貼現率的敏感性。
以上的抽象計算純粹是數字游戲。并不試圖把握公司的實質。所用數據參考了東方證券的研究報告，本人未對此等數據的正確性復核。所以本文只能起到初步參考的作用。
