每晚雪球菌給您離真相更近的剖析
經(jīng)濟(jì)護(hù)城河概念是巴菲特在費(fèi)雪和格雷的理論上的一個(gè)重要?jiǎng)?chuàng)新，是穩(wěn)定連續(xù)的復(fù)利效果最有力的保障，為安全邊際效用提供更多一層的安全護(hù)墊。帕特·多爾西的《巴菲特的護(hù)城河》通過(guò)真假護(hù)城河的分析，給我們找到了四種真的護(hù)城河：無(wú)形資產(chǎn)、轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和成本優(yōu)勢(shì)。大概是因?yàn)榉g成護(hù)城河這個(gè)名詞的原因，很多人認(rèn)為護(hù)城河是一種防守而不是進(jìn)攻。在我看來(lái)，護(hù)城河更應(yīng)理解為企業(yè)的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因?yàn)樗仁悄惴朗氐亩芘埔彩悄氵M(jìn)攻的利劍。比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手擁有更好的利潤(rùn)率。價(jià)值投資者們都說(shuō)護(hù)城河好，護(hù)城河是怎么形成的呢？到底有什么影響呢？如何比較各種護(hù)城河的優(yōu)劣呢？護(hù)城河的大敵是誰(shuí)呢？在這里我將一一為大家分享我的理解。
護(hù)城河形成的要素：時(shí)間+優(yōu)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的管理層+穩(wěn)定的主營(yíng)業(yè)務(wù)。
護(hù)城河不是一朝一夕就能獲得的，也不是很容易就獲得的，必須要天時(shí)地利人和共同作用。格雷說(shuō)，天底下美好的事情，都是復(fù)雜的。
時(shí)間：沒(méi)有幾個(gè)月就能形成的護(hù)城河，反過(guò)來(lái)想，如果幾個(gè)月就能形成護(hù)城河，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也一樣能突擊一下，幾個(gè)月獲得跟你一樣的護(hù)城河。所以能短期獲得的護(hù)城河是不可靠的。對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來(lái)說(shuō)，最難跨越的就是積累的時(shí)間。形成護(hù)城河的時(shí)間，費(fèi)雪的經(jīng)驗(yàn)是新品要成長(zhǎng)為對(duì)利潤(rùn)有顯著影響的主營(yíng)業(yè)務(wù)，需要七年時(shí)間。我個(gè)人認(rèn)為，一個(gè)新業(yè)務(wù)成長(zhǎng)，7年小成10年大成。
優(yōu)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的管理層：你也不能在每年都獲得大大超過(guò)對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這也是通過(guò)常年的緩慢積累，量的積累，多年后才能在質(zhì)上獲得突破。這就需要一個(gè)好的管理，持續(xù)穩(wěn)定的管理層，每年超越對(duì)手進(jìn)步一點(diǎn)點(diǎn)。積累10年20年，讓對(duì)手徹底絕望。好管理層稀缺。
穩(wěn)定的主營(yíng)業(yè)務(wù)：積累優(yōu)勢(shì)需要載體，穩(wěn)定的主營(yíng)業(yè)務(wù)是最好的載體，如果變化太快，等你建立好護(hù)城河的時(shí)候，別人已經(jīng)通過(guò)新的路徑達(dá)到了彼岸。使你的護(hù)城河形成擺設(shè)。
在時(shí)間+優(yōu)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的管理層+穩(wěn)定的主營(yíng)業(yè)務(wù)的共同作用下，才能形成別人無(wú)法跨越的護(hù)城河。并在未來(lái)享受護(hù)城河帶來(lái)的好處。
我再分析一下四大真護(hù)城河對(duì)于企業(yè)的影響。
1、 無(wú)形資產(chǎn)護(hù)城河對(duì)企業(yè)的影響：毛利率和凈利潤(rùn)率非常的高，銷(xiāo)售波動(dòng)小。
無(wú)形資產(chǎn)護(hù)城河的企業(yè)，比如擁有地域和品牌，秘方等，無(wú)形資產(chǎn)護(hù)城河對(duì)這類(lèi)企業(yè)的影響主要表現(xiàn)是毛利率和凈利潤(rùn)率非常的高，銷(xiāo)售波動(dòng)小，對(duì)特別是行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)，得益于其無(wú)法跨越的護(hù)城河壁壘，在行業(yè)中扮演著舉足輕重的作用，擁有行業(yè)內(nèi)高的毛利率，最低的銷(xiāo)售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用。
還是以茅臺(tái)作為舉例，茅臺(tái)本身的毛利率近90%，凈利率近50%。2016年年報(bào)以16.8億的銷(xiāo)售費(fèi)用，催動(dòng)402億的銷(xiāo)售額。而同期的五糧液毛利：70%，2016年年報(bào)以46.9億的之巨的銷(xiāo)售費(fèi)用，僅僅能催動(dòng)245億的銷(xiāo)售額。洋河股份的管理層優(yōu)秀，毛利64%：銷(xiāo)售費(fèi)用利用率高，但仍然在2016年年報(bào)以18.7億的銷(xiāo)售費(fèi)用，僅催動(dòng)172億的銷(xiāo)售額。這就是印證中國(guó)的古話，酒香不怕巷子深。茅臺(tái)堪稱天下第一的股王。再看看秘方類(lèi)企業(yè)，比如片仔癀，平均幾年來(lái)，基本上毛利率維持在50%，凈率維持在30%附近。東阿阿膠，平均幾年來(lái)，基本上毛利率維持在65%，凈率維持在30%附近。
這些企業(yè)憑借其獨(dú)一無(wú)二的市場(chǎng)地位，不僅能賺更多的利潤(rùn)，而且表現(xiàn)在強(qiáng)力控制上下游企業(yè)上，占用上下游的資金，所以財(cái)務(wù)費(fèi)用都非常的低，看起來(lái)，這些無(wú)形資產(chǎn)都是虛的，但是在實(shí)際中，他能提高你的毛利率和代替很多的費(fèi)用支出。因?yàn)楫a(chǎn)品的稀缺，也就無(wú)懼于銷(xiāo)售的波動(dòng)，縱橫于各階段的經(jīng)濟(jì)周期，是理想的穿越周期的股票標(biāo)的。這也是我認(rèn)為的最好的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河，我特別傾向于變化較小的古老的行業(yè)且常年高凈利潤(rùn)率的企業(yè)。哪種撿錢(qián)的時(shí)候別人只能干瞪眼看著的感覺(jué)。非常好。
2、 網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的護(hù)城河對(duì)企業(yè)的影響：封閉性和獨(dú)享行業(yè)的利潤(rùn)。
網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河是一種使用人數(shù)越多，大家獲得的利益就越多，成本越低，邊際效用越高的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河，其對(duì)企業(yè)的影響主要表現(xiàn)在封閉性和獨(dú)享行業(yè)的利潤(rùn)。
騰訊和微軟是典型的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河企業(yè)，看看微軟這么多年，催生的世界首富比爾.蓋茨，多年無(wú)人能撼動(dòng)啊。從WINDOWS系統(tǒng)誕生到現(xiàn)在，一直獨(dú)霸操作系統(tǒng)的絕大部分利潤(rùn)。全世界都被卷入其中，沒(méi)有任何競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。
再看看騰訊，現(xiàn)在的中國(guó)人，還有誰(shuí)離開(kāi)的了微信QQ呢？在此之外，你還知道哪個(gè)軟件？再看看騰訊的業(yè)績(jī)連續(xù)的高增長(zhǎng)，別人不眼紅嗎？當(dāng)然眼紅了，連馬云都眼紅的，搞了幾款聊天軟件。但是都失敗了。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)就像個(gè)雪球一樣，不停的粘住更多的顧客，吞噬大大小小的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。
最終一家獨(dú)大。有啥效果？看看世界的首富是誰(shuí)？比爾蓋茨，中國(guó)的首富是誰(shuí)？馬云和馬化騰。再看看微軟的股票，和港股的股王——騰訊控股，你抓住了任何一個(gè)，你就翻身農(nóng)民變地主了。但是對(duì)于長(zhǎng)期持股的投資者來(lái)說(shuō)，他不是最好的護(hù)城河，為什么是這樣，請(qǐng)看下面的護(hù)城河的最大的危險(xiǎn)。
3、 規(guī)模效應(yīng)的護(hù)城河的影響：擁有更多的可調(diào)配資源，更低的成本，控制產(chǎn)業(yè)鏈。凈利潤(rùn)率較低。
這類(lèi)護(hù)城河主要表現(xiàn)是產(chǎn)品或者模式同質(zhì)化，只能走成本領(lǐng)先的戰(zhàn)略，擁有規(guī)模經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的企業(yè)，將擁有更多的可調(diào)配資源，以及更低的成本，控制整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈。因?yàn)楫a(chǎn)品和服務(wù)沒(méi)有差異化，所以凈利潤(rùn)率在所有行業(yè)中也是表現(xiàn)一般或者較低的狀況。這類(lèi)企業(yè)在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中的主要武器就是低成本和資源大。
伊利股份，就是典型的規(guī)模效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河。看看伊利可調(diào)配資源，如廣告費(fèi)用投入，鋪天蓋地，都是數(shù)倍于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的，從贊助的綜藝節(jié)目上就看得出來(lái)，伊利的安慕希，可以贊助《奔跑吧，兄弟》這樣的強(qiáng)勢(shì)收視率的綜藝節(jié)目，反觀蒙牛和光明等，贊助都是名氣小的綜藝節(jié)目，這就是錢(qián)多和可調(diào)配資源多的好處。雖然伊利花費(fèi)的廣告費(fèi)用更高，但是平攤到規(guī)模優(yōu)勢(shì)的銷(xiāo)售額里，銷(xiāo)售費(fèi)用率甚至2%，甚至低于光明的2.5%。在具體的產(chǎn)品價(jià)格上，其實(shí)是差別不大，得益于規(guī)模的優(yōu)勢(shì)，成本平攤后，伊利的成本更低，主要表現(xiàn)是擁有更高的凈利潤(rùn)水平。伊利基本能維持10%左右凈利潤(rùn)率，而光明，僅有3%左右。而且是常年的。
沃爾瑪也是規(guī)模效應(yīng)的主要代表。這些企業(yè)都是邁克爾·波特成本領(lǐng)先戰(zhàn)略的代表性企業(yè)。日本企業(yè)對(duì)于成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，非常的推崇，最著名的精益生產(chǎn)理論，就是日本集大成。這類(lèi)護(hù)城河也是不錯(cuò)。達(dá)到一定的規(guī)模后，他可以控制住所有附著于他的供應(yīng)鏈上的企業(yè)，包括供應(yīng)商和渠道商，同樣可以占據(jù)供應(yīng)鏈的資金。所以應(yīng)收很少，預(yù)收很多，應(yīng)付很多。
但是這類(lèi)企業(yè)也有他的劣勢(shì)，一般這類(lèi)企業(yè)都是非常低的利潤(rùn)在一直運(yùn)行著，一旦通貨膨脹嚴(yán)重，被通脹侵蝕的利潤(rùn)，比例非常高，比如10%的凈利潤(rùn)率，如果通脹是4%，那么實(shí)際的財(cái)富積累，僅僅是6%而已，通脹吞噬了40%的財(cái)富增長(zhǎng)。而30%凈利潤(rùn)企業(yè)，4%的通脹，只是被吞噬了13%的財(cái)富積累。另外，過(guò)于專注成本領(lǐng)先，無(wú)暇顧及創(chuàng)新，很難抵抗新的創(chuàng)新性企業(yè)。看看日本的大企業(yè)，現(xiàn)在的狀況都不好。
4、 轉(zhuǎn)換成本高的護(hù)城河的影響：主要是客戶穩(wěn)定，收益穩(wěn)定。
這種類(lèi)型的護(hù)城河我研究不多，認(rèn)識(shí)最深的也只是中國(guó)的汽車(chē)保險(xiǎn)，他們就是這種典型的經(jīng)濟(jì)模式。每一家的汽車(chē)保險(xiǎn)通過(guò)對(duì)于老客戶，都設(shè)計(jì)了一套每年的遞減的保險(xiǎn)費(fèi)用，對(duì)于新進(jìn)的客戶，都是在考慮了風(fēng)險(xiǎn)因素后的較大額度的保費(fèi)，如果你要更換一家保險(xiǎn)公司，那你將面臨20%甚至更多的新增保費(fèi)支出。所以絕大部分的被保險(xiǎn)人，是不愿意更換保險(xiǎn)公司的。這就是轉(zhuǎn)換成本高的護(hù)城河。有了這些優(yōu)質(zhì)客戶，保險(xiǎn)公司的整體收益也是穩(wěn)穩(wěn)的，業(yè)績(jī)變動(dòng)會(huì)非常的小。
小米手機(jī)的MIUI系統(tǒng)，也是一種轉(zhuǎn)換成本較高的產(chǎn)品。我就是用慣了MIUI的產(chǎn)品，實(shí)在是好用，再重新用一個(gè)系統(tǒng)，還必須花費(fèi)時(shí)間去學(xué)習(xí)，真的太累，人總是懶惰的，不愿意去這樣做的。你轉(zhuǎn)換系統(tǒng)，就必須付出時(shí)間成本和學(xué)習(xí)成本。又比如汽車(chē)，你便宜買(mǎi)了整車(chē)，就要面對(duì)4S店的高昂零整比的零部件，你想換？除非換個(gè)車(chē)，換哪家都是被宰。所以車(chē)企賺錢(qián)的，都是零部件生意。
不同行業(yè)的護(hù)城河的比較：擁有長(zhǎng)期高凈利潤(rùn)率的企業(yè)，是護(hù)城河較寬的企業(yè)。長(zhǎng)期凈利率越高，護(hù)城河越是強(qiáng)大。
不同行業(yè)不同企業(yè)之間的護(hù)城河如何比較呢，比如是騰訊護(hù)城河寬還是茅臺(tái)護(hù)城河寬？是格力護(hù)城河寬還是伊利護(hù)城河寬？還是海天的護(hù)城河寬？
如果假設(shè)所有公司都沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，都是相同的，市場(chǎng)化的資金，就像水一樣，會(huì)迅速流向價(jià)值低洼的地方，填平所有的利潤(rùn)漏洞，全國(guó)所有的企業(yè)的利潤(rùn)率都將是6.9%也不會(huì)有茅臺(tái)50%的凈利潤(rùn)水平了。也不會(huì)有騙子，騰訊，阿膠20-50%的利潤(rùn)水平了。
為什么這些企業(yè)能獲得比別人更多的凈利潤(rùn)率？無(wú)他，就是因?yàn)橛袆e人無(wú)法跨越的護(hù)城河。在凈資產(chǎn)收益率大于20%的企業(yè)中（20%以下的資金效率低，研究意義不大）。最強(qiáng)的護(hù)城河公司是茅臺(tái)，長(zhǎng)期凈利率50%，也東阿阿膠、片子癀，常年凈利率30%，格力的護(hù)城河較弱，14%。伊利只有10%。所以正確的護(hù)城河比較是茅臺(tái)>阿膠片仔癀>格力>伊利。
護(hù)城河的最大危險(xiǎn)因素：顛覆性的替代品。
護(hù)城河畢竟不是天上的銀河，不能完全阻隔別人的進(jìn)攻。有些護(hù)城河的企業(yè)，也是不斷的被人侵蝕，或者另開(kāi)一個(gè)城堡，將你的護(hù)城河變成臭水河無(wú)用河。了解那護(hù)城河所面臨的最大危險(xiǎn)，提早防范，能避免我們的投資標(biāo)的蒙受損失，是我們投資人要重點(diǎn)關(guān)注的。所謂兵者，國(guó)之大事嘛。那我們就圍繞波特的五力模型中的三個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，來(lái)分析一下，護(hù)城河遇到的危害。
先看看域外進(jìn)入者，以前沒(méi)有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，然后進(jìn)入行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，這類(lèi)競(jìng)爭(zhēng)者幾乎是可以忽略的，是行業(yè)生態(tài)的犧牲品，一個(gè)行業(yè)成熟的生態(tài)，應(yīng)該是1個(gè)龍頭，1-3名個(gè)跟隨者，5-N名個(gè)死來(lái)死去的小企業(yè)。這類(lèi)行業(yè)外新進(jìn)入的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，基本上屬于第5-N名的死來(lái)死去的小企業(yè)，比如王健林的購(gòu)物網(wǎng)絡(luò)，CEO換了多少屆也沒(méi)有用的。都是犧牲品。又比如馬云的來(lái)往，一樣失敗了，新進(jìn)入者大部分是失敗的。側(cè)面來(lái)看首富：成功能成首富，首富不能什么都成功。這類(lèi)新進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)者對(duì)手對(duì)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的護(hù)城河沒(méi)有什么影響。
在看看行業(yè)內(nèi)的1-3名的跟隨者對(duì)于護(hù)城河的侵蝕作用。我們來(lái)實(shí)際看看各行業(yè)的跟隨者，對(duì)于行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的攻擊效果怎樣，先看看方便面，快20年了，雖然統(tǒng)一使盡渾身解數(shù)，也沒(méi)有搶占康師傅的地位，康師傅牢牢地控制住了龍頭地位。再看看白酒，茅臺(tái)也是保持了20年，騰訊呢，也是保持了20年，微軟也是，伊利也不錯(cuò)，格力也有15年了，阿膠，老板電器，格蘭仕微波爐，寶鋼，上汽，聯(lián)想貌似行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者被K倒的概率非常的低。除了自己二愣子以外，很少有出現(xiàn)被追隨者趕上的情況。就算是萎縮的諾基亞，也不是被他的追隨者打敗的。你也可以發(fā)現(xiàn)身邊很多的例子，特別是對(duì)于在行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位上占據(jù)了10年以上的企業(yè)，基本上被第二名傾覆的可能性是沒(méi)有的，就算如蘋(píng)果這么牛逼的企業(yè)，在電腦行業(yè)里也不是第一的，就算你對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行不斷的改進(jìn)，面對(duì)領(lǐng)導(dǎo)者的模仿，依然一樣奔潰。比如統(tǒng)一的老壇酸菜，非常的成功，但是依然沒(méi)有打敗康師傅，因?yàn)樾袠I(yè)領(lǐng)導(dǎo)者有更高的消費(fèi)者認(rèn)知，更強(qiáng)大的渠道，更強(qiáng)大的品牌力量，更強(qiáng)大的資源，孫子兵法說(shuō)，以正合，意思是我就用胖子的體量，去抵消你的靈巧。所以跟隨者也不是重點(diǎn)的危險(xiǎn)所在。
最后看一下顛覆性創(chuàng)新的替代品的對(duì)護(hù)城河的影響。
還是先看幾個(gè)例子，最經(jīng)典的如手機(jī)，當(dāng)年的諾基亞，沒(méi)有死在后面的跟隨者手里，卻死在了蘋(píng)果和安卓系統(tǒng)手里，索尼的卡片機(jī)，沒(méi)有公司能夠超越吧，但是死在了MP3手里，死在后面的手機(jī)手里。游戲機(jī)也是，現(xiàn)在除了幾個(gè)發(fā)燒友，還有幾個(gè)在玩？現(xiàn)在的手機(jī)也早已取代了他的功能，康師傅沒(méi)有敗在統(tǒng)一手上，但是卻被美團(tuán)外賣(mài)，餓了嗎等APP取代了很多的市場(chǎng)。同樣的微軟，沒(méi)有死在其他操作系統(tǒng)手上，卻敗于新起之蘋(píng)果和安卓系統(tǒng)。這些是什么原因，這都是顛覆性創(chuàng)新所帶來(lái)的，他們繞過(guò)了你的護(hù)城河，新找了一條路，到達(dá)了你的城堡。侵蝕了你的市場(chǎng)。
同樣在變化較多的行業(yè)里，很難形成堅(jiān)固的護(hù)城河，比如中國(guó)的中餐餐飲行業(yè)，比如普通的服裝行業(yè)，比如電視行業(yè)，這些行業(yè)都很難形成具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。變化太快了，就算你很牛逼，每次的顛覆性的變化，你的成功率都達(dá)到60%以上，那兩次的變化后，你的成功概率只有36%了，三次后只有21.6%的成功可能性。這就是顛覆性變化的影響。
那反過(guò)來(lái)講，是不是變化小，沒(méi)有顛覆性的行業(yè)，護(hù)城河形成更加牢固呢？答案是：是的。比如茅臺(tái)，阿膠，片子癀，格力的空調(diào)，福耀的玻璃，伊利的牛奶，雙匯的火腿腸。護(hù)城河的三大形成要素，這些企業(yè)都具備，優(yōu)秀的管理層+行業(yè)變化較小+時(shí)間。所以在這些行業(yè)里形成了大規(guī)模的近乎壟斷或者支配性權(quán)利的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。傳統(tǒng)的如鋼鐵，石油，糧食等變化較小的行業(yè)，都容易形成了巨大的壟斷性公司。這都是三大護(hù)城河形成要素的體現(xiàn)。你也可以找出更多的變化較小的行業(yè)進(jìn)行應(yīng)證。
也有其他的一些風(fēng)險(xiǎn)，比如管理層的風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)其實(shí)不需要關(guān)心，因?yàn)槭袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到現(xiàn)在，企業(yè)的治理過(guò)程開(kāi)放了，企業(yè)的管理層透明了，在信息大爆發(fā)的時(shí)代下，出現(xiàn)偷雞摸狗的管理層而不被發(fā)現(xiàn)的概率大大改善了。現(xiàn)在的經(jīng)理人隊(duì)伍也是經(jīng)過(guò)各種鍛煉，人才也很多了。
所以，在護(hù)城河的研究中，最大的危險(xiǎn)來(lái)自于顛覆性的創(chuàng)新出現(xiàn)。這是我們要重點(diǎn)關(guān)注的，至于其他的危險(xiǎn)，不是主要的關(guān)注點(diǎn)。保守起見(jiàn)，為避免這種顛覆性的創(chuàng)新，可以選擇如白酒和中藥，或者格力的空調(diào)，伊利的牛奶等沒(méi)有太大的顛覆性創(chuàng)新要求的行業(yè)投資，這也是避免出現(xiàn)投資波動(dòng)的妙招。
總結(jié)：在投資中，選擇被顛覆的可能性小的行業(yè)，選擇具有高利潤(rùn)率且10年以上的強(qiáng)大護(hù)城河無(wú)形資產(chǎn)型護(hù)城河的企業(yè)。是最優(yōu)的策略。
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