#最后遇到你思維碎片#$貴州茅臺(tái)(SH600519)$ $海天味業(yè)(SH603288)$
最近在雪球上關(guān)于估值的討論比較多，我也把自己之前的一些思考整理一下，做個(gè)資料留存。
1、怎么給成長(zhǎng)股估值
給成長(zhǎng)股估值的步驟說(shuō)來(lái)也簡(jiǎn)單，就是先弄清楚企業(yè)為什么會(huì)成長(zhǎng)，然后是怎么成長(zhǎng)的，最后才是選擇合適的指標(biāo)估值。
比如一家初創(chuàng)的企業(yè)，要成長(zhǎng)肯定要先投錢進(jìn)去吧（有沒(méi)有低成本的資金買設(shè)備，買資產(chǎn)，再投入等），然后是找到一個(gè)勤奮，踏實(shí)又有創(chuàng)新力和執(zhí)行力的團(tuán)隊(duì)吧（看創(chuàng)始人的經(jīng)歷和理念，創(chuàng)始人往往能對(duì)創(chuàng)業(yè)期企業(yè)管理文化施加重大影響），最后才是分析企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式是否能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲勝。（可笑的是成長(zhǎng)股投資者往往本末倒置，把“好模式”放在第一位，其實(shí)沒(méi)錢，沒(méi)人，你模式再好又有什么用呢？錢不到位，人不實(shí)誠(chéng)，好模式僅僅是講故事騙錢的手段而已）
前面三點(diǎn)分析了然后才是給成長(zhǎng)期企業(yè)估值，計(jì)算用多少錢投資和什么時(shí)候投資才劃算。（先定性再定量）一般企業(yè)要賺錢肯定是先占領(lǐng)市場(chǎng)，擴(kuò)大收入然后才是提高利潤(rùn)率，一開(kāi)始利潤(rùn)率很高的產(chǎn)品是無(wú)法打開(kāi)市場(chǎng)的（那種有老祖宗牌子和壟斷的國(guó)企除外，比如茅臺(tái)和中石油），所以成長(zhǎng)投資用ps結(jié)合凈利率估值是我常用的方法，創(chuàng)業(yè)期企業(yè)利潤(rùn)可以不高（底線是利潤(rùn)不要長(zhǎng)期是負(fù)數(shù)），但銷售額一定要擴(kuò)大，凈利率最好在一段時(shí)期內(nèi)保持向上的趨勢(shì)，因?yàn)槌跗诶麧?rùn)低，PE就不要苛求了，25-60我都能接受，超過(guò)60要認(rèn)真考慮一下，peg也是可以使用的估值指標(biāo)，不過(guò)注意p要足夠大，e不能微利，g最好別超過(guò)40，這樣的peg估值才是有效的。
至于投資成長(zhǎng)期企業(yè)的時(shí)機(jī)問(wèn)題，參考戴維斯雙擊，簡(jiǎn)單說(shuō)就是在收入，利潤(rùn)都在提升，凈利率保持穩(wěn)定時(shí)投資最好（價(jià)升量漲），次之是收入提升，利潤(rùn)短期下降，凈利率回升時(shí)投資（困境反轉(zhuǎn)），最差的是收入利潤(rùn)雙降，凈利率不穩(wěn)定時(shí)去投資，一定吃套。
最后說(shuō)一點(diǎn)：一家公司的持續(xù)高成長(zhǎng)遠(yuǎn)比短暫的低估值更具有吸引力。
2、以伊利為例談一談股票估值
主要還是定性的分析，定量其實(shí)簡(jiǎn)單點(diǎn)也是大家估值常用的PE、PB、PS、PEG、ROE等指標(biāo)。比如伊利，銷售凈利率約在7%-8%之間（15年是7.78%），凈利潤(rùn)年化復(fù)合增長(zhǎng)15%左右（15年是11.76%），營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)10%-11%（15年是10.94%），ROE23%-24%（15年是23.87%），資產(chǎn)負(fù)債率50%左右（15年是49.17%），這樣我大概估量這個(gè)企業(yè)PE應(yīng)該是15-20（因?yàn)镽OE比較優(yōu)秀，使用杠桿適中，合理PEG可以考慮給到1.2-1.5左右），PS在1.05-1.2之間是合理的，超過(guò)1.2就有點(diǎn)高估（合理PE取15，凈利率分別取7%和8%，用公式PS/凈利潤(rùn)率=PE倒推），合理PB約為3.5左右（根據(jù)ROE=PB/PE倒推）。
目前伊利PE22.9，PB5.19，PS1.86，考慮到伊利的管理層比較優(yōu)秀，市場(chǎng)估值是給予伊利一定的管理溢價(jià)的，實(shí)際上并不算低估。
3、我14、15年時(shí)為什么會(huì)選擇投資海天？
其實(shí)當(dāng)時(shí)我當(dāng)時(shí)的想法特別簡(jiǎn)單，因?yàn)楹Ｌ煸?4年上市后不久就拋出一個(gè)股權(quán)激勵(lì)方案，大意是以13年為基數(shù)，到18年，五年再造一個(gè)海天，我當(dāng)時(shí)就想，像海天這樣管理規(guī)范，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定的大白馬，如果業(yè)績(jī)真能五年翻番，估值又保持不變的話，我現(xiàn)在投資豈不是每年穩(wěn)賺15%？（想一想茅臺(tái)如果推出類似的股權(quán)激勵(lì)會(huì)是什么狀況，市場(chǎng)還不搶瘋了），正好當(dāng)時(shí)海天的估值到了一個(gè)相對(duì)低點(diǎn)（記得大概動(dòng)態(tài)PE是27、28這樣），我又想這么優(yōu)秀的大白馬市場(chǎng)給點(diǎn)溢價(jià)也是理所當(dāng)然的，海天處于高速擴(kuò)張階段，和初上市時(shí)的茅臺(tái)狀況差不多，但是估值可比當(dāng)時(shí)的茅臺(tái)便宜多了。我30左右PE買，如果5年后海天仍然保持一樣的估值，那我賺死了（15%的年復(fù)合收益是大師級(jí)別的），就算估值下一點(diǎn)，我?guī)Х旨t賺個(gè)7、8點(diǎn)的也比投國(guó)債、貨基、分級(jí)A什么的強(qiáng)啊，……何況當(dāng)時(shí)除了海天也確實(shí)沒(méi)什么既讓我放心又符合我投資要求的標(biāo)的。
4、我怎么給中炬高新估值？
https://xueqiu.com/3616204477/37831939
5、關(guān)于PSG指標(biāo)的有效性
https://xueqiu.com/3616204477/36728688
6、關(guān)于周期與消費(fèi)的估值討論
https://xueqiu.com/3616204477/35630060
7、我的簡(jiǎn)單選股思路（三）：廉價(jià)
https://xueqiu.com/3616204477/23803958
8、市銷率估值
其實(shí)我蠻喜歡用市銷率來(lái)給企業(yè)估值的，因?yàn)橥ㄟ^(guò)公式“PS/凈利潤(rùn)率＝PE”可以簡(jiǎn)單粗暴的把企業(yè)運(yùn)營(yíng)情況和市場(chǎng)估值聯(lián)系起來(lái)。一般運(yùn)營(yíng)效率高的企業(yè)（高凈利率、高營(yíng)收增長(zhǎng)、高利潤(rùn)增長(zhǎng)、高ROE），PS和PE都不會(huì)低，我們只要判斷它的高增長(zhǎng)可否持續(xù)（或者扭轉(zhuǎn)低增長(zhǎng)局面），凈利率能否改善就可以大致估出市場(chǎng)給的估值是否合理了。
市銷率估值，然后結(jié)合凈利率的變化來(lái)考量。這樣可以把銷售，資產(chǎn)，盈利能力都結(jié)合起來(lái)看了。
PE=PS/凈利潤(rùn)率，可以看出：高凈利潤(rùn)率與低市銷率是不可兼得的。
用市銷率估值除了要注意凈利率變化之外，還需要注意營(yíng)收增長(zhǎng)速度，短期內(nèi)營(yíng)收爆發(fā)性增長(zhǎng)或者極度萎縮的公司（比如強(qiáng)周期性公司或者剛剛通過(guò)并購(gòu)財(cái)務(wù)并表的公司）是不適合用市銷率估值的，即使要估也需要參考三到五年的營(yíng)收變化給予一個(gè)相對(duì)均衡的營(yíng)收參數(shù)來(lái)估值。
如果PE是個(gè)恒量，凈利率提升，PS必然也要跟著提升。但事實(shí)上PE（或者PS）是個(gè)很有趣的指標(biāo)，它除了跟公司的盈利（營(yíng)收）有關(guān)，還跟市場(chǎng)價(jià)格有關(guān)，可以用來(lái)衡量市場(chǎng)情緒。凈利率提升的公司，會(huì)得到市場(chǎng)熱烈追捧，PE（或者PS）提升的幅度會(huì)更大，這時(shí)候公司股票就會(huì)出現(xiàn)一個(gè)類似“戴維斯雙擊”的效果，即凈利率提升，即使銷售量不變，因?yàn)镋增大，PE也會(huì)水漲船高，而且PE漲幅會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)凈利潤(rùn)提升的幅度。（同理，凈利率不變，銷售量擴(kuò)大也會(huì)起到相同的效果）。簡(jiǎn)而言之，這個(gè)公式的意義在于將市場(chǎng)情緒（市場(chǎng)價(jià)格）與企業(yè)最重要的基本面（銷量、凈利率、凈利潤(rùn)）連接起來(lái)，任何一個(gè)因素的變化都會(huì)帶來(lái)結(jié)果的改變，是動(dòng)態(tài)觀察企業(yè)與市場(chǎng)變化的好手段。
9、市凈率估值
幾點(diǎn)補(bǔ)充：
周期行業(yè)估值關(guān)鍵是“周期”的判斷，而不是機(jī)械的用PB或者PE估值；
對(duì)某些重資產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)里的存貨即使跌價(jià)也是有清算價(jià)值的，輕資產(chǎn)企業(yè)則不然，所以如果碰到經(jīng)濟(jì)危機(jī)輕資產(chǎn)企業(yè)可能會(huì)比重資產(chǎn)企業(yè)跌得更狠
對(duì)金融業(yè)用市凈率估值也需要注意，因?yàn)榻鹑跇I(yè)天生杠桿高，資產(chǎn)里面主要是負(fù)債，碰到經(jīng)濟(jì)危機(jī)，周轉(zhuǎn)不過(guò)來(lái)可是致命的，所以我覺(jué)得金融業(yè)資本充足率比市凈率更重要。
10、股息率估值
如果都按股息率來(lái)投資，我認(rèn)同@佐羅_厚恩投資 的方法：
“有十年（或五年）以上股息分紅的企業(yè)：
1）每年股息都差不多，每股股息除以股價(jià)。
2）每年股息呈現(xiàn)緩慢上升，以最近三年平均股息計(jì)算。
3）最近幾年股息下降，企業(yè)處于困境。近三年平均打八折或五折計(jì)算。
4）最近幾年股息差距較大，但都有不錯(cuò)派息。計(jì)算五年平均股息。”
……而且我認(rèn)為最好綜合企業(yè)的成長(zhǎng)階段來(lái)考慮，成長(zhǎng)期企業(yè)就不要苛求股息率了，能每年分紅就好，成熟期企業(yè)股息率我覺(jué)得起碼要在3%以上才有投資價(jià)值，前提是業(yè)務(wù)不能衰退。衰退期企業(yè)股息率再高我也不會(huì)投資，某年度突然大比例分紅的來(lái)年要警惕，以前張?jiān)！o州老窖都是在史無(wú)前例的大比例分紅后步入衰退期，至今沒(méi)有恢復(fù)元?dú)狻?/p>
11、有護(hù)城河的高成長(zhǎng)企業(yè)估值會(huì)便宜么？
實(shí)際上這屬于一個(gè)“三元悖論”，成長(zhǎng)，估值，護(hù)城河只能三選其二而不可能三者兼得。怎么選擇和投資者的類型有關(guān)，看重成長(zhǎng)的激進(jìn)型投資者（比如費(fèi)雪）往往選擇的順序是成長(zhǎng)和護(hù)城河，估值方面不太計(jì)較（無(wú)視高估值）；看重估值的保守型投資者（比如格雷厄姆）往往選擇的順序是估值和護(hù)城河，成長(zhǎng)方面不計(jì)較（不成長(zhǎng)也可以接受）；看重護(hù)城河的中庸型投資者（比如巴菲特）選擇的順序則是護(hù)城河和成長(zhǎng)，其次估值，所謂“以合理的價(jià)格買優(yōu)秀的企業(yè)”，護(hù)城河和成長(zhǎng)說(shuō)明優(yōu)秀，與之相比，估值（價(jià)格）倒在其次了。
12、“低估值”買入？
說(shuō)句不好聽(tīng)的話，那些喜歡“低估值”買入的家伙全是騎墻派。為啥，因?yàn)楣乐档闹饔^性太大了。比如“按PE估值”和“按PB估值”選擇哪種估值方式還真有講究，你想想，如果E極小或者為負(fù)值，那些按”低估值“買入的家伙是不是就舍棄了PE估值而選擇PB估值啊，……處于低迷周期的周期股，因?yàn)镋小B不變，按PE估值”極貴“，按PB估值則”極便宜“，于是按”低估值“買入的家伙就偏向于采用PB估值而不是PE估值（本來(lái)就想買，”低估值“不過(guò)是給自己一個(gè)買入的理由罷了），……賣糕的，他們?yōu)槭裁床蝗ベI一個(gè)正常經(jīng)營(yíng)的企業(yè)而去選擇困境中的企業(yè)啊，歸根結(jié)底不就是因?yàn)樘幱诶Ь车钠髽I(yè)”估值低“，所以”貪便宜“買入么？（想博困境反轉(zhuǎn)，嘿嘿，哪有那么容易！）
13、投資回報(bào)率=ROE/PB
隨便算算，海天味業(yè)現(xiàn)在是貴了還是便宜了？
