隆基股份創始人：李振國先生
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序章
上個周末參加聰明投資者的線下活動，一位券商資管的朋友分享了自己價值投資的成長之路。
這位朋友今年的計劃是閱讀50位全球商業精英的傳記，并把隔空對話的心得，分享在自己的公眾號上。
一年50本書，平均下來一周一本，這個效率是相當的高啊。
受到他的啟發，我打算從這一篇開始，堅持每周復盤一只過去十年中的長期成長股。
在每一篇中，我希望能夠厘清一家公司所處行業的基本商業模式，該公司發展所借力的關鍵戰略機遇，以及它是如何一步步把握好這個戰略機遇的。
在這個過程中，我會觀察企業業務變革的關鍵節點，以及印證變革成效的相關財務數據。
既然定下了目標，那從哪里開始呢？
我想，還是從我最熟悉的光伏行業開始吧，然后逐漸擴大到更多的行業。
這會是個持續學習的過程，也是個以寫作促進學習的過程。
歡迎讀者朋友們，繼續一路同行。也歡迎交流、討論。
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商業模式
光伏行業是現代制造業的一個細分子行業，也是我國目前具有全球競爭力的一個行業。
它的產業鏈條并不算長，也算不上復雜。上游的晶體硅原料，以及硅棒/硅錠/硅片的制造，屬于非金屬的冶煉與加工，生產成本中原材料與能源的占比很高；中游的電池片與光伏組件的生產，和家用電器的制造相仿，生產工藝多種多樣，行業龍頭的自動化水平越來越高；下游是各種形態的光伏系統的應用產品，以光伏發電系統為主體。
在整個產業鏈條中，上游類似大宗商品，中游類似電子元器件，下游類似公共事業。上游和中游的產品，不直接面對終端消費者；下游的產品主要是各類光伏電站所發出的電力，經過電網的傳輸之后，為企業和家庭等終端消費者所消耗。
所以，光伏產業是能源產業的一部分，其所生產的電力來自于取之不盡的太陽光，可以持續再生，因而歸入可再生能源之中。
光伏產業鏈
我們來看一下光伏電站的商業模式。
光伏電站的運營商，其成本主要有這么幾塊：以光伏組件、逆變器、支架等為主的設備和安裝成本，土地使用的租賃成本，電網接入的成本，以及日常運營的維護成本等；同時，其所發出的電力，可能有一部分未能及時納入電網消納，變成了棄光的損耗；剩余的部分，通過電網輸送到終端電力用戶那里消費掉。
由于光伏發電是個新生事物，從誕生之初其發電成本較高，無法和以火電為主的其他電力生產方式直接競爭；同時，世界各國出于能源與環境可持續發展的考量，以政府補貼的形式促進行業持續發展，以期未來成本能夠持續下降，具備和火電市場化競爭的能力。
在這樣的格局下，光伏電站就形成了如下的成本/收入結構：
光伏電站的成本/收入結構
目前，在這個結構之中，不斷發生變化的主要是成本端的一次性成本，以及收入端的政府補貼。
一次性成本之中，組件價格的持續下降是核心；而政府補貼的大方向是不再補貼，即所謂的光伏發電“平價上網”。
如果我們再進一步簡化，光伏電站全生命周期的利潤可以表示為如下公式：
光伏電站利潤 = 累計發電量 *（1 – 棄光率）*（度電售價 – 度電成本）
所以，整個光伏電站商業模式的核心有兩個：一個是售電量，另一個是度電成本。
售電量的提升，主要靠著提高發電量，以及降低棄光率；而度電成本的下降，主要靠著組件成本的降低。
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技術路線
光伏行業發展的早期，曾經多種技術路線并立。最終，晶硅技術路線以其綜合性價比的優勢成為行業發展的主流選擇。
而在晶硅技術路線之中，又細分為單晶和多晶兩種方案。
我們知道，光伏發電的機理是光生伏特效應，通過半導體材料捕獲太陽光中的光子，進而轉換成為電子，匯集起來形成電流。
我們來看下面這張單晶組件和多晶組件的對比圖，容易看出單晶組件比之于多晶組件色澤上明顯偏暗。我猜想這可能是由于單晶的晶體結構比多晶更為規整，因而更容易捕獲光子，減少入射光線的逃脫，從而看起來更暗。
單晶組件與多晶組件對比圖
在光伏產業的發展歷程中，長期以來單晶組件最大的技術優勢是有著更高的光電轉換效率，最大的缺點是更高的制造成本。
前者代表性能，后者代表價格。
接下來我們以一塊60片的組件為例，來算算看單晶組件是如何通過持續的性價比提升，一步步打敗多晶組件的。
光伏組件的成本主要有三塊：電池片的成本，包括玻璃、背板在內的封裝成本，以及包裝、運輸、保險等銷售成本。
容易看出，這三塊成本之中，后兩塊對于單晶組件和多晶組件是一樣的，所以降本的關鍵就放在了電池片的成本之上。
在前面的商業模式部分，我們已經分析了光伏電站的利潤，是和發電量息息相關的。光伏電站的最小發電單元，就是一塊光伏組件。
不同的組件，所采用的技術路線不同，意味著不同的成本，同時也意味著不同的發電量。如果某個組件的總成本，能夠在更多的發電量上進行平攤，從而使得單位發電量的成本更低，那即使它的售價更高，對于光伏電站的運營者來說，也是合算的（更好的性價比）。
我們以PVInfoLink發布的最新報價，制作了如下的表格：
單多晶電池片成本對比
容易看出，同樣尺寸下，無論是硅片還是電池片，單晶要比多晶貴不少，為什么市場反而越來越青睞于單晶組件呢？
問題的核心在于單位組件面積上的其他光伏電站成本。舉個例子，同樣占地面積下，60片多晶組件發電功率為275W，而60片單晶組件由于有更高的轉換效率，可以做到310W。目前，我國單位組件面積的其他成本約為600-1200元不等，我們根據不同的組件功率測算每瓦分攤的其他成本，并根據功率最大的組件與功率最小的組件成本推算合理價差。
組件合理價差的測算
換句話說，如果組件能夠多發電，即使貴一點也合算，因為可以節省其他和占地相關的攤銷成本。
更低的度電成本，是造價更高的單晶組件能夠戰勝多晶組件的關鍵。
04
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單晶的轉折點
歷史上，光伏行業曾經出現過多次單多晶技術路線的切換，其核心的驅動力來自于科技進步推動的單位成本大幅下滑。
如果多晶領域成本下降更多一些，組件的合理價差更加有利，就會迎來一輪多晶的發展；反之，如果單晶領域出現了突破性技術，使得價差向其傾斜，單晶的市占率就會提升。
在歷史的進程中，兩者的發展格局，呈現交替領先的態勢。
為什么時至今日，出現了單晶一邊倒的局面呢？轉折點在哪里呢？
查閱資料發現，這個關鍵點竟然來自于硅片切割環節一項新技術的全行業應用。
在硅片的制造環節，需要通過切割線將硅棒或者硅錠切割成為薄片。2017年，隆基股份率先在全行業完成傳統的砂漿線向新一代更細的金剛線的切換。
這一個環節讓同等的硅料出片量增加25%，切片時間減少到之前的1/3。由于單晶的制造成本顯著高于多晶，因而享受到了更大的成本降幅。
為了不在這場競爭中落下，多晶硅片的生產商隨后也陸續上馬了金剛線，結果由于切面變得更加光滑，不得不增加一道新的工序“黑硅制絨”，以降低硅片對于入射光線的反射。與此同時，多晶由于內部異質點的存在，導致切割過程中金剛線的消耗量更大。
新增工序帶來的額外成本，以及更多的線材損耗，使得多晶路線在這場技術革命中所得的受益要顯著小于單晶。
這一場初看起來似乎不大的技術進步，猶如亞馬遜叢林中扇動的蝴蝶翅膀，最終引發成全行業的一場風暴。
除了成本的降低，單晶電池片的光電轉換效率持續取得超越多晶的進步，這進一步加大了同等面積下單多晶組件之間的功率差。
作為分母的單位成本更快速的下降，作為分子的單位面積發電功率更快速的上升，兩者的合力最終在2017年末，讓單晶從性價比上徹底的壓倒多晶，從此單晶一騎絕塵。
根據最新的行業預測，2019年單晶的市占率會超過多晶，而到了2020年底單晶將依靠成本的優勢成為市場的絕對主流，其市占率有可能高達80%。
隆基股份2018年報披露的單多晶市占率對比圖
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產能上規模
我們從隆基的網站上，看到了公司自己總結的三個發展階段：
隆基成長的三個階段
事業的早期，公司致力于半導體硅片的生產，至2005年底方才形成年產30噸器件級單晶硅的生產能力。
事業的中期，公司看到了光伏行業的歷史性機會，深入洞察，聚焦硅片業務，確立單晶戰略方向。至2012年底，公司形成了單晶硅棒產能8000噸，硅片產能1GW，并于當年登陸上交所。
事業的近期，公司開啟了全產業鏈的擴張，2014年收購樂葉進軍組件業務，2015年起連續進行再融資，特別是在2017年跨越了性價比的臨界點之后，隆基股份開始了新一輪的產能大擴張，進一步鞏固高效單晶一體化龍頭地位。
隆基股份近年來的產能及未來規劃（單位：GW）
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財務表現
接下來，讓我們從財務角度再來看一看。
隆基股份上市以來的財務增長指標
隆基股份上市以來，累計營收總額為634.96億元，凈利潤總額為85億元，折合銷售凈利率約為13.39%。
2018年相對于2012年，營收增長11.87倍；2012年凈利潤為負，所以不可比；凈資產增長4.69倍，總資產增長7.39倍。
隆基股份上市以來的現金流指標
上市以來，隆基股份累計經營現金流凈額為36.63億元，累計投資現金流凈額為凈流出112.98億元，累計籌資現金流凈額為130.92億元。
從這個數據來看，隆基股份的成長主要還是靠外部融資，其經營現金流凈額遠不足以支撐起巨額的投資需求。
隆基股份上市以來的關鍵財務比率
從財務比率來看，近年來隆基股份以融資支撐的產能擴張，將公司的資產負債率提升了不少。總資產的快速增長，也導致資產周轉率的下降，同時進一步拉低了凈資產收益率和總資產回報率。
日后需要觀察的是，產能擴張完畢之后，ROE和ROA是否能夠回升。
此外，競爭對手的同步擴張，加劇了行業競爭。我們看到2018年隆基股份的毛利率出現了顯著下降，不過好在隆基的銷售收現率提升了不少。
總體來看，隆基股份財務上還是比較穩健的，體現了隆基人一直視為公司經營兩個基石的“合理安排負債結構，保持穩定現金流”的原則。
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戰略與原則
在復盤隆基的過程中，我們了解到隆基股份的名字來源于蘭州大學的老校長江隆基先生，起因是當年還是莘莘學子的鐘寶申、李振國、李春安等幾位同學，曾在蘭州大學江隆基校長的塑像前約定，今后出去做企業，就取名叫“隆基”，以此來表達對老校長的敬仰之情。
畢業后，大家雖在不同的城市打拼，創辦的企業均命名為“隆基”，各自也都實現了財務自由。但是，最終大家匯聚在李振國于2000年創辦的西安隆基硅材料股份有限公司（隆基股份前身）。
畢業于物理系的李振國，在一次采訪中談到：
“從創始至今，隆基股份高管層在制定戰略、判斷技術路線和解決日常運營問題的時候，高度統一的遵循兩個原則：一是“一切從事物的本質出發的第一性”原則；二是立足未來、著眼長遠。在對待每一件事的時候，決策層都完全按以上二原則執行，不會被短期利益或困難所迷惑。” 李振國，隆基股份創始人
“從第一性原理出發、立足未來、堅持長遠”的方法論，讓隆基股份的決策層一致認定：
“光伏的發展本質在于度電成本降低，不斷降本的本質在于技術進步，使度電成本更低的技術路線為單晶硅。”
正是這份對于行業發展戰略機遇的深刻洞見，讓隆基股份十多年來，無論行業短期如何波動，都至始至終專注于單晶技術路線。
這讓我想起最近在讀的《好戰略，壞戰略》一書中提出的戰略核心三要素：調查分析以形成洞見，基于洞見確立指導方針，并采取相互協調的連貫性活動以落實方針。
我想，隆基股份這個例子，完美的詮釋了企業發展戰略的這三個核心要素。
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總結
晶硅技術路線發展到今天，多晶幾乎被逼入絕境，其目前的產品售價已經跌到了現金成本。
而隆基股份憑借著長期的戰略專注，一步步成為行業新的霸主。
在寫下這篇文章的時候，其股價創出了歷史新高，公司市值也躍上了千億臺階，成為整個光伏行業市值最高的上市公司。
我想這是對這群有著戰略遠見的長期主義者，最好的回報。
隆基股份股價月線圖及大事記
復盤成長股系列：
序篇：《成長股知多少》
