巴菲特：85%格雷厄姆的定量分析、15%費雪的定性分析、獨立管理投資10年后開始嚴重偏向定性分析
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巴菲特如何融合定量分析與定性分析http://www.sina.com.cn 2011年06月25日 01:15 第一財經日報
劉建位
證券分析可以分為兩大類：定量分析與定性分析。
價值投資之父格雷厄姆特別重視定量分析，而成長投資之父費雪卻特別重視定性分析。
巴菲特早期特別重視定量分析，獨立管理投資幾年之后開始接受定性分析，逐步把定量分析與定性分析二者結合。他稱自己是85%的格雷厄姆加上15%的費雪。也許這也是巴菲特的投資成就遠遠超越兩位導師的重要原因，有大成者往往是集大成者。
第一，巴菲特從完全的定量分析開始逐步融入更多的定性分析。
巴菲特早期完全模仿格雷厄姆的投資策略，以定量分析為主。但隨著格雷厄姆定量分析方法的普及，巴菲特發現單純根據定量分析能夠發現的質優價廉的股票越來越少。
巴菲特在1966年度致合伙人的信中說：“過去10年市場正在加速變化，導致以定量分析為基礎可以明顯確定的價廉質優的股票數量急劇減少。”
巴菲特在1969年5月29日致合伙人的信中感嘆：“過去20年里那些強調定量分析因素的分析師能夠利用的投資機會一直在持續不斷地減少，現在幾乎已經完全消失。”
為了尋找更多更好的投資機會，巴菲特開始逐步在證券分析中融入更多的定性分析。
第二，巴菲特獨立管理投資10年后開始嚴重偏向定性分析，因為他發現這是賺到大錢的關鍵所在。
巴菲特在1967年10月9日致合伙人的信中對定性分析與定量分析進行了深刻的思考：
“為了投資的目的，對證券和企業進行評估，總是會牽涉到對質的因素定性分析和對量的因素定量分析兩種分析的結合。在一個極端，完全傾向于對質的因素進行定性分析的分析師會說：‘買入正確的公司(具有良好的發展前景、良好的行業環境、良好的管理等等)，股票早晚肯定會上漲。’在另一個極端，完全傾向于對量的因素進行定量分析的分析師則會說：‘在合適的價位買入，股票早晚肯定會上漲。’讓人高興的是，在證券投資界，使用定性分析和定量分析兩種方法中的任何一個都能賺到錢。當然，任何一個分析師在某種程度上把定性分析與定量分析進行結合，他本人究竟屬于哪一派，應該根據他在分析時賦予質的因素和量的因素的相對不同權重，而不是根據他考慮哪一類因素而排除哪一類因素。”
“非常有意思的是，盡管我認為我自己主要屬于定量分析那一派的(當我現在寫下這段話時，支持定量分析的投資人士都像學生課間休息出去卻一去不復返，而我是唯一留在教室里的家伙)，過去幾年我發現自己有一個令人非常吃驚的變化就是，在事后證明我當時擁有‘高概率事件先見之明’(high-probability insight)的那些投資上，我在分析時非常嚴重地傾向于對質的因素定性分析，這是賺到大錢的關鍵所在。但是賺到大錢的機會并不常見，如同先見之明往往并不常見一樣。但進行定量分析并不需要什么先見之明，數字本身會說話，就像棒球球棒一樣猛擊你的腦袋。因此那些能夠做出正確的定性分析的投資者更有可能賺到真正的大錢，但是根據顯而易見的定量分析更有可能賺到有把握的錢。”
第三，巴菲特認為既能夠定量分析確認股價非常便宜又能夠定性分析公司質地優良的股票才是賺大錢的罕見機會。
“過去幾年這種通過統計分析能夠找到的股價嚴重低估的便宜貨已經開始逐步消失。第一種原因可能是由于過去20多年投資者運用統計工具不停地進行梳理再梳理，結果把便宜貨梳理得干干凈凈，再也無法得出類似以下的經濟結論：‘20世紀30年代對于股票投資的負面偏見導致股市上出現了幾百只新的股價嚴重低估的便宜貨。’第二種原因可能是由于新出現的對于股票投資越來越強的社會接受度，因此那些進行要約收購上市公司的自然而然特別傾向于關注那些股價嚴重低估的便宜貨(可能反過來也是一樣，我得讓行為主義者把這一點弄個明白)。第三種原因可能是由于證券分析師隊伍人數爆發性增長，導致現在對于證券的研究分析比前幾年要緊密、仔細、密集得多。不管原因到底如何，結果最終都是一樣的，那就是按照定量分析能夠確認的股價嚴重低估的便宜貨幾乎已經完全消失，因此我們的面包和黃油也隨之消失。可能偶爾還會出現少數幾只按照定量分析能夠確認的股價嚴重低估的便宜貨。但這些股票必須還是我自己真正有能力做出重要的定性分析判斷的股票。既能夠定量分析確認股價非常便宜又能夠定性分析公司質地優良，這樣的股票肯定能夠給我們提供賺到大錢的絕好機會。但是這樣的好事非常罕見。我們過去三年的良好投資業績很大部分來自于單一一只這類股票。”
如果發現定量分析很便宜而且定性分析很優質的股票，巴菲特將會高度集中投資，最高可以占組合的40%倉位。巴菲特在1965年度致合伙人的信中特別強調了這種高度集中投資一只股票必須既有定性分析又有定量分析的支持：
“顯而易見，我們只是在非常罕見的情況下才會在一項投資上投入40%的組合資金。正是由于非常罕見，當我們見到這樣的機會時，我們才會如此高度集中投資。在我們的投資合伙公司過去9年的歷史中，單項投資比例超過組合25%的情況只有5到6次而已。任何一只這種證券都需要能夠確保其超越指數的相對業績大幅領先于當時我們能夠得到的其他投資機會。它們也必須具有超一流的定性和(或)定量因素使其出現嚴重的永久性損失的概率很小幾乎可以忽略不計(短期內什么事情都可能發生的證券交易價格可以部分解釋年度業績之間的差異變大的風險加大)。在選擇我能夠投入到單一一項投資占組合的比例上限時，我試圖把單一一項投資(或一組相互關聯的投資)產生的回報將導致整個組合落后市場指數10個百分點甚至更多的概率降低到一個非常微小的程度。”
巴菲特對個股投資要求定量分析與定性分析的標準都必須達到，這樣兩全齊美的股票自然非常罕見。如果一時找不到怎么辦？巴菲特的答案是等待。他在1984年致股東的信中說：“最近十多年來和現在一樣，實在很難找得到既符合我們對公司質的標準要求又符合我們對股票的價值相對于價格的量的標準要求兩全齊美的股票。我們盡量避免降低標準以進行妥協，盡管我們發現什么事都不做卻是最難以做到的一件事。(有一位英國政治家將英國19世紀的偉大成就歸功于統治者的無為而治，但這種無為而治之道，歷史學家評論起來很容易，但是參與其中的統治者做起來卻很難)”
第四，巴菲特強調要同時進行定量分析與定性分析而且定量分析是基礎。
巴菲特要求同時進行定量分析與定性分析。他在1966年致合伙人的信中說：“對企業的各個方面進行定量和定性評估，并對比價格進行權衡，同時和其他投資機會進行絕對和相對的雙重對比。”
而且巴菲特強調定性分析是基礎。他在1964年致合伙人的信中說：“我要再次強調，必須進行定量分析，而且定量分析是必需的最根本的分析，但同時定性分析也是十分重要的。我們喜歡良好的管理，我們喜歡良好的行業，我們喜歡在原來類似休眠一般昏昏沉沉的管理層或股東群體中具有一定數量的‘騷動者’。但是，我們真正要的是價值。”
如果有人一味大談定性分析質的因素，或者有人一味大談定量分析量的因素，這些人都不是在真正學習巴菲特。因為巴菲特始終強調，定量分析與定性分析必須雙劍合璧，找到的股票才能天下無敵。
(作者為匯添富基金管理公司首席投資理財師)
