（Edinburgh Business School）的帕特里克·斯科塔努斯（Patrick Schotanus）之邀，參加了他們關于認知經濟學的首屆研討會。
現場，霍華德·馬克斯與帕特里克進行了一場精彩對話，兩人深入探討了關于周期鐘擺的看法、如何成為優秀的投資者、主動投資和被動投資的優劣勢等話題。最近我應愛丁堡商學院（Edinburgh Business School）的帕特里克·斯科塔努斯（Patrick Schotanus）之邀，參加了他們關于認知經濟學的首屆研討會。本次研討會在偉大的經濟學家亞當·斯密（Adam Smith）的故居潘繆爾府（Panmure House）舉行，主題是帕特里克提出的市場心理假說（MMH）。我們錄制了一個小時的視頻訪談，內容在5月24日的研討會上播出，之后還有一個現場問答環節。其后用軟件將錄制訪談自動整理成了文字稿。我做了些編輯加工，讓我的觀點更加易懂，讀起來沒那么枯燥（當然，這其中所傳達的信息并沒有改變）；重要的補充內容則加了括號標注。雖然沒有什么新內容（事實上，你可能發現我沿用了《牛市的相同韻腳》（Bull Market Rhymes）備忘錄中的一些思考），但考慮到之前這些內容并未完整地呈現過，所以還是應當與大家分享。希望能夠在訪談中發現一些有價值的內容。 帕特里克·斯科塔努斯 你好！霍華德。首先感謝你以這種圍爐訪談的方式參加我們的研討會，我們將討論你的一些備忘錄，還有你多年來與投資者分享的一些其他觀點。為方便我們來自不同專業背景的觀眾更好地理解，我在提出這些問題時會補充一些背景資料，尤其是從認知的角度。我們首先從市場心理假說團隊成員的一些問題開始。第一個問題來自于詹姆斯·克魯尼（James Clunie）：你的文章經常會提到關于鐘擺的概念。在最近的一篇播客中，你將它應用到國際事務這一話題上。雖然鐘擺給人的第一印象似乎是一個機械模型，但重要的是，你已經將它應用到人類心理學，尤其是情緒的擺動上。這與'市場心理'的隨機性更相契合，你對此也已經有所提及，例如在你的備忘錄《未雨綢繆》（You Can't Predict. You Can Prepare.）中。因此我的問題是，鐘擺在哪些方面和到哪種程度是一種機械運動？例如，我們這么說對不對：雖然鐘擺意味著均值回歸，但后者并不是一個機械過程，因此很難預測？ 霍華德·馬克斯 非常感謝你的問題，帕特里克。能和你討論這些主題我感到非常愉快。大家知道，這是我一直關注的一些問題，能和大家進行討論是再好不過了。我認為鐘擺是我們今天即將討論的諸多話題中的一個很好的例子。它是一個觀點，也是一個概念。這個觀點認為事物是會來回擺動的。是會擺動、會圍繞中點來回波動的。這是整體的概念。當然它并不是機械式的。在物理學中，我認為鐘擺具有某些特性，因此，它的行為可以預測。但在我們討論的主題中，卻并不是這樣。大家知道，我在2018年出版的上一本書，名為《周期》，書中談到了很多關于鐘擺的內容。來自倫敦Lindsell Train的尼克·特倫（Nick Train）給我留言說，'我不贊同你的觀點，這不是鐘擺。它的運動是不規則的、不可預測，波動的速度不同，幅度也不同。'我回復說，'尼克，我們吃個飯吧。'所以，后來我去倫敦，和他坐下來談了談并向他解釋了鐘擺存在的幾種不同定義。一種定義認為鐘擺是機械式的并且可以預測，且由物理定律決定。另一種定義稱它為一種擺動。在你的問題中，帕特里克，你用到了'情緒擺動'這個詞，我認為將其理解為情緒擺動對于我們的討論更有幫助。隨著今天上午討論的逐步深入，我認為重點在于這些并非單純的科學問題，因此不是完全一致或可復制的。 帕特里克 另一位與會成員羅素·內皮爾（Russell Napier），也有談及機械角度的相關問題。主流經濟學，又稱機械經濟學，它使原本并非同道中人的新古典主義和新凱恩斯主義經濟學支持者走到一起，在某種程度上認為并且將市場當作自動運轉的機器，并可以集中進行設計、規劃和操控。但取而代之，如果我們將市場視為我們集體心理的一種延伸，承認其缺陷和所有特征——很明顯這是我們的論點，那么在你的職業生涯中哪兩段經歷最適合研究市場心理？ 霍華德 在你的最后一句中，羅素關于兩段經歷的問題，恐怕將對我的講述形成很大的限制。如果不介意的話，我會超出這個范圍，因為我認為對這個問題的回答是我們今天整個討論的中心。在你的前半段表述中引用羅素的話時，提到經濟學的機械性，我認為這是沒有幫助的。應用'機械'一詞（與第一個問題所討論的一樣）表明它是由物理規律、自然法則決定，它是一種科學，它每次的表現都一樣，它是可重復、可研究和可推斷的。而我認為這些都是錯誤的。事實上，我總是提醒人們我不是經濟學家，而且經濟學被稱為'沉悶的'科學。我根本不確定它是否是科學，但如果是，那肯定是沉悶的，因為它不像物理學，如果做了甲，總會得到乙。有時你會得到丙，甚至什么也得不到。偉大的物理學家理查德·費曼（Richard Feynman）曾經說過，'如果電子有感覺，物理學將會難很多。'你走進一個房間，打開電燈開關，電燈就會亮起。它始終會亮，因為每次打開開關，電子就會從開關流向電燈。它們絕不會忘記流動；它們絕不會決定沿不同的方向流動；它們絕不會從電燈流向開關；它們絕不會因為未發工資而罷工或抱怨。你知道，科學具有因果關系和可預測性，如果甲發生，則乙一定會發生。而在經濟學中肯定并非如此。如果甲發生，乙在多數時間可能傾向于發生。這并不能使其成為科學。現在讓我們就投資，而非從經濟學方面，來討論這些概念。我曾經做過一次演講，題為《投資的人性面，或理論與實踐的差別》。我的靈感來自于一位偉大哲學家的名句。你們可能認識他（或者可能不認識，因為在座的大多數不是美國人）：尤吉·貝拉（Yogi Berra）。尤吉是1950年代紐約揚基棒球隊的一名偉大接球手——是一名技能高超的棒球運動員，但現在更著名的是他的語錄，當然或許并不是他說的。（尤吉曾經說過的一句話是，'我一半的語錄都不來于我。'）不管怎樣，據稱他曾經說過，'理論上，理論和實踐應當并無差別，但在實踐中差別的確存在。'對我來說，這是回答你問題的精髓所在。它是我工作的精髓，而且我認為，它也應該是你的工作以及你在座各位同事工作的精髓。我認為，我們在學校學到的，以及我們應該在學校學到的，是事物應該如何運行。這適用于經濟，也適用于市場。然而，老師可能還會補充，'但事物并不總是那樣運行。它是一個框架，是一種思維模式。它當然并不總是起決定作用。'而這才是關鍵。使用'機械'一詞來形容經濟，或市場，是描述事情應該運行的方式。而'心理'或'行為'是關于事情實際會出現的運行方式。我在職業生涯中曾花大量時間試圖對這兩者進行結合：55年前我作為學生在芝加哥大學所學到的理論知識，以及之后我在市場中的實踐經歷。我在芝加哥曾學習有效市場假說等概念。我很幸運：這些理論大部分都是在62至64年之間，于芝加哥大學發展起來的。當時我是67年入學，因此很明顯我是學習這些理論的第一屆學生，并且對我幫助非常大。并不是說芝加哥學院派應當決定我們的行為，但可以為行為提供指導。正如我所說，我曾努力對這種教育與我后來看到的實際情況進行整合。本科階段，我上的沃頓商學院，那里是完全定性和務實的。然后我去到芝加哥大學，又完全是定量的和理論化的。在芝加哥大學，多數教授排斥定性和務實或'真實世界'的東西。但我曾上過詹姆斯·羅瑞（James Lorie） 的投資課，他是證券價格研究中心的聯席主任。他的課被笑稱為'羅瑞講故事'，因為他每兩周將會邀請實際從業者介紹他們所從事的工作，而那在芝加哥大學被視為異端。期末考試只有一個問題：'你在芝加哥大學學習了理論，如何將它與現實世界的情況相結合？'我認為這是關鍵。在90年代末期，我寫過一篇備忘錄，名為《這究竟是什么，阿爾法？》（What's It All About, Alpha?）你可能還記得有一部電影叫做《阿爾菲》；我想是由邁克爾·凱恩（Michael Caine）主演（時間很遙遠了，可能40-50年前）。它有一首主題曲，'這究竟是什么，阿爾菲？'，由迪昂妮·沃威克（Dionne Warwick）演唱。很好聽的一首歌。我在一篇備忘錄中借用了該標題并改為'阿爾法'，該備忘錄講述對芝加哥大學的理論，尤其是有效市場假設，與現實世界進行整合。其中，我闡述了我的觀點，該假說認為，由于眾多投資者的一致行為，因此證券價格是'適當的'，由于投資者對證券定價，你可以預期一個公允的經風險調整后的回報，不多也不少。同樣，這只是理論上應該出現的情況，但肯定不是實際運作的情況。我記得我在該備忘錄的結語中說道，如果你無視有效市場假說，你將會非常失望，因為你會發現，你的主動投資決定幾乎全都無效。但如果你照單全收，你就不會成為一位投資者，而且你將會放棄主動投資帶來的成功。所以真相（如果有的話），一定是介于二者之間，而這就是我的觀點。 帕特里克 為了對羅素公平起見，我想申明我所提及經濟是機械的這一觀點，是我在介紹羅素問題時的展開和延伸，也是主流經濟學的定義【它本身并不來自羅素的問題】。羅素與我未必在這個觀點上是一致的。現在讓我們繼續進行機械經濟學理論的討論：在你的備忘錄《投資心理學》（On the Couch）中，你談到你自己早期曾參加過有效市場假說課程。對觀眾而言，有效市場假說是基于理性預期假說；有效市場假說認為市場是理性的，因為任何非理性的偏差都會因回歸均值而被消除【即，群體的誤差小于個人的誤差】。相反，你強調了我們可以在市場中切實地觀察到非理性的現象，艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）和羅伯特·希勒（Robert Shiller）稱其為'非理性繁榮'。后來，全球金融危機的到來，使得原本對于個人而言似乎理性的決定，在集體同時行動時則可能成為危險的非理性行為。所以我的第一個問題是，我們能夠化圓為方嗎？例如，非理性僅僅是語義上的嗎，還是說它不僅真實存在，而且考慮到集體的行為趨勢，能夠對經濟體產生實質威脅，而未必會因回歸均值而被消除？ 霍華德 帕特里克，對我而言，答案在于我對有效市場假說的觀點。再次重復一下，有效市場假說認為，由于眾多投資者的一致行動，他們聰明、精于計算、見多識廣、積極上進、理性客觀且敢于取舍，證券的價格是正確的，人們預期一個公允的經風險調整后回報。我認為這是它的定義。但是有一個問題，當我列舉市場有效所需的特質時，我默認經濟學家關于完美市場的概念是成立的，它要求市場參與者時刻保持理性和客觀。而在投資領域他們并非如此。這是關鍵所在。'經濟人'應以最大化財富的方式做出所有決定。但她常常并非如此，因為她并非總是客觀和理性的。她有情緒，并且這些情緒會妨礙我們推斷出正確的價格。因此我對有效市場假說的定義是，由于所有參與者的共同努力，價格在特定時間點將最大程度接近于正確的市場價。由于它已經極盡接近正確的市場價，我們很難通過尋找誤差來跑贏市場——理論中稱其為'無效性'，而我將其視為'錯誤'。有時價格過高。有時價格過低。但是由于價格反映所有投資者的集體智慧，能夠鑒別這些錯誤并從中獲利的投資者少之又少。我認為這就是為什么主動投資并不總是有效的。我認為，不論是根據我所定義的有效市場假說，還是認為所有定價總是正確的強效版的市場假說，主動投資者要跑贏市場的可能性同樣渺小。但我認為我的定義更能反映現實。我在其中一份備忘錄中曾提到——可能是《這究竟是什么，阿爾法？》（What's It All About, Alpha?）——某只股票在2000年的價格是400美元，而在2001年是2美元。當然有可能——但對我而言不太可能——兩個價格都是'正確的'。但我認為它們僅僅反映了投資者在當時的一致意見。這筆買賣——我不應該說'這筆買賣'；聽起來有些貶義——認為市場運作將消除無效性，這一觀點忽略了描述現實的關鍵要素之一，即集體極端心態。而且我認為市場——經濟亦是如此，但更重要的是市場——會受到集體極端心態影響。我記得我在《投資心理學》（On the Couch）中寫道，'在現實世界中，事物一般在'相當好’與'沒有那么好’之間搖擺。但在投資界，人們的感知往往在'完美無瑕'與'無藥可救'之間搖擺。'試想一下這其中的精髓。如果這句話是真的——我認為它是真實的——因為沒有任何東西是完美無瑕，也沒有任何東西是無藥可救。但我認為市場將事情視為完美無瑕或無藥可救，這里存在誤差。我提到的《周期》這本書（我會反復提到這個書名，希望每個人都能買一本）······你知道，我信奉周期。我是周期的信徒。我在職業生涯中經歷了好幾個重要的周期，也一直在思考周期。我認為它們主導著我的行為。當這本書寫到大約三分之二時，我突然想到一個問題：為什么周期會存在？標普500指數——我提到的詹姆斯·羅瑞（James Lorie）——證券價格研究中心大約在60年前告訴我們，從1928年到1962年，標普500指數的平均回報率為每年9.2%。之后的情況更好，如果回顧過去整整90年，標普500指數的回報率為每年10.5%。問題來了：為什么它的回報率不是每年剛好10.5%。為什么有時上漲20%，有時下跌20%，諸如此類？事實上——我將這一有趣的發現記入了我的一份備忘錄中，它的漲幅幾乎從來沒有處于8%和12%之間。那么如果平均回報率是10.5%，為什么回報區間不是以10.5%為中心聚集？為什么反而聚集在中心值區間范圍以外？我認為答案是集體極端心態。另外，經濟和主流經濟學也是如此，當然你稱其為機械的，而且很多人都會稱其為機械的。毫無疑問，經濟學是由人的決定所驅動的，而人并非總是保持理性和客觀。或許理論上部分投資者更接近于理性和客觀，但并非總是如此。無論如何，我對于周期的解釋是'過度和修正'。你會看到一種長期趨勢或'正態'統計分布。我們可以以標普500指數的長期趨勢為例。有時，人們過于興奮。他們過于踴躍地買入股票。價格因此上漲。直到價格漲幅超過平均年回報率10.5%，達到一個不可持續的高度。然后所有人認為，'不行，價格太高了。'所以它們會朝著長期趨勢線回調。當然，由于心理的本質，它們會過度修正，將價格過度下調，然后人們會說，'不行，價格太低了，'然后他們帶動價格朝著趨勢線回升，并且過度修正并回到趨勢線的上方。過度和修正：我認為這就是周期。過度來自于哪里？心理。人們變得過度樂觀，然后又變得過度悲觀。他們變得過度貪婪，然后又變得過度恐懼。他們變得過度輕信，然后又變得過度疑慮，諸如此類。還有重要的一點：他們變得過度容忍風險，然后又變得過度厭惡風險。 帕特里克 我希望能夠延伸其中隱含的話題——特別是對于我們具有認知傾向的觀眾——你表明可能存在心理因果關系，而我接下來的問題基本上也將為經濟學修訂提供一個方向，推動未來的研究。但在你9月份的播客中，重溫了《投資心理學》（On the Couch）備忘錄，你談到因果關系及其復雜性。我們贊同并且在工作中非常強調這一點。例如，當艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan），在著名的1996年'非理性繁榮'演講中，提到資產市場與經濟的復雜關系，而我現在想引述他的話：'至少我們認為，它主要涉及前者的心理活動與后者的實際情況，這兩者互相牽制。'現在，可以這樣說，心理因果關系在認知科學中極具爭議并且非常復雜，而認知科學正專注于這方面的研究。因此，你還特別提到索羅斯的自反性論點，并且正如你剛才已經指出，以及在備忘錄中，你將價格幾乎等同于心理。最后，我們全都經歷過雷曼兄弟破產時的危險情況——堪稱到了生死存亡的程度——威脅著整個經濟體系。因此我的第一個問題是，如果我們同意，發現新的行為偏差，或是建立線性回歸模型并無用處，你覺得認知科學家應對哪方面進行更深入的研究使我們更好地理解實體經濟與金融市場這兩個領域之間的互動？ 霍華德 好的，在弄清楚這些問題的方面，在座各位應該都比我精通很多。但很明顯這涉及的因素太多了。現在，如何準確地衡量情緒，以及所謂的動物本能和非理性繁榮，超出了我的能力。帕特里克，我常說，而且我記得我在《周期》中也曾經提到過，如果說我在進行一項證券投資前只能知道一件事，那一定是人們對其價格的樂觀程度。當你看電視時，聽到新聞播音員播報今天股市發生了什么，會得到價格是由基本面決定，以及價格變動是由基本面變動所導致的印象。這是極不充分的。（另外，他們常說，'今天市場由于X而上漲'或'今天市場由于Y而下跌。'我總會問，'他們是怎么知道的？因為我沒有找到原因。'即使是在事后，我仍不知道哪里可以獲得市場行為的解釋。）但把一切都歸因于基本面是不對的。資產價格是以基本面以及人們如何看待基本面為基礎。而資產價格的變動是以基本面的變動以及人們如何看待基本面的變動為基礎。因此，以上基于事實和態度。任何能夠捕獲態度變化的研究，我認為都非常重要。那么，如何衡量這種動物本能？在我第一本書《投資最重要的事》中，有一段相對詼諧的內容，我把它稱之為'窮人市場評估指南'。我列了兩項清單，分別形容了市場處于樂觀或悲觀情緒時的特征，哪項清單能更貼切地描述目前市場狀況就能說明當前哪種情緒在左右市場。這些事項包括：交易是頻繁還是萎靡不振？電視節目是否歡迎對沖基金經理？誰是雞尾酒會的焦點？媒體在說什么：'市場要一飛沖天'還是'市場將持續一蹶不振'？我不知道該如何衡量這些信息。但我無時無刻都在關注這些關鍵信息，它們得以讓我察覺市場周期所處的位置。我相信了解市場周期所處的位置，對確定下一步的方向起著決定性的作用。（事實上，拿我的第二本書《周期》的書名為例，當我考慮寫這本書時，曾經想將它命名為《聽從周期》。'聽從'是指從我們周遭獲取線索來決定市場周期所處的位置。'聽從'也有服從的意味。出版商認為，如果書名暗示這本書能幫助你掌控市場周期，有助銷量。）但作為一個務實的投資者，我不斷地在摸索周圍發生的事。現在回到之前的問題。我好像還沒干正事，因為我還未正面回答羅素真正的問題：我可以舉兩個最能體現這種行為的時期嗎？我很慶幸事先收到了這些問題，因為這讓我能夠細細思考想要聊的兩個特殊時期。2007年春天，我寫了一份備忘錄，名為《逐底競爭》（The Race to the Bottom）。我認為這是次貸狂熱頂峰的時期，當時市場厝火積薪，最終點燃全球金融危機。碰巧的是，06年秋天我在英國兜風時——或許是06年11月或12月——我正讀《金融時報》（不是邊開車邊看書；我是乘客所以可以閱讀），上面上有一篇文章提到，歷史上，英國銀行普遍愿意向人們提供其工資3.5倍的按揭貸款。但現在，XYZ銀行宣布愿意向你提供4倍工資的貸款，然后ABC銀行說，'不，我們會提供5倍貸款。'而這種競標比賽——通過降低信貸標準來發放貸款——在我看來是一種逐底競爭。我寫道，市場是一個拍賣會，為想發放貸款或者購買股票或債券的投資者提供機會，而這些機會屬于愿意為之付出最高價錢的人。也就是說，這就像畫作拍賣一樣，中標人的錢得到的回報最低。因此，在這種情況下，愿意采用最低信貸標準和最低質量貸款要求的銀行將贏得此拍賣并發放貸款：逐底競爭。我認為，當資本提供者的手頭上有太多現金，而他們又太急于啟用這些資金時，就會出現這種情況。情緒！當然，我們都知道隨后發生了全球金融危機。現在，我們從07年2月快進到08年10月：雷曼兄弟公司于2008年9月15日宣布破產，當時的局勢不再樂觀，鐘擺已擺動起來，人們感受到恐懼。人們不再將風險視為朋友，譬如，人們從'承擔的風險越大，賺的錢就越多，因為資產風險越高，回報就越高'，轉變為'承擔風險只是另一種虧損的方式。無論什么價格都要賣出'。因此，鐘擺擺動，人們的樂觀情緒崩潰，標普500指數大跌，債務價格也崩盤了。因此，我在08年10月10日左右寫了一份備忘錄——也許那一天是信貸市場歷史最低點，但我不確定——叫做《消極主義的極限》（The Limits to Negativism）。這篇備忘錄是基于我真實的經歷，當時我需要募集一筆資金，以便對我們的一只杠桿基金進行去杠桿化，由于需要追加保證金，該基金面臨崩盤的危險。于是我向客戶尋求幫助，并獲得了更多資金。我們將該基金的債務從其股本的四倍降至兩倍。其后，我們又一次接近追加保證金的地步。我需要將杠桿從兩倍降低到一倍。我見了一個客戶，她說：'不，我不想再做了。'我說，'你必須這樣做。這些都是優先貸款，長期而言，優先貸款的違約率極低。這些非常安全的證券一年可以提供26%的回報。'這個客戶——請原諒我的贅述，但我認為這是很有趣的對話——對我說，如果發生違約怎么辦？'我說：'好吧，我們的高收益債券的歷史違約率是每年1%，其優先級還低于這個基金所投資的證券。因此，如果你有26%的回報率，減去1%的違約率，你仍能得到25%。'然后她說，'假如比這更糟呢？'我說，'高收益債券的市場違約率是每年4%，所以你仍能夠得到22%的凈回報。'她說，'假如比這更糟呢？'我說，'在我們的違約經驗中，最糟糕的五年是7.5%，如果發生這種情況，你仍可以得到19%。'她說，'假如比這更糟呢？'，我說，'歷史上最糟糕的一年是13%。如果在接下來的八年里每年都出現這種情況，你每年仍能賺到13%。'她說，'假如比這更糟呢？'我說，'你們持有股票嗎？'她說，'是的，我們有大量股票。'我說，'如果我們的高收益債券的違約率在未來每年都超過13%，在這種大環境下，你們的股票會怎么樣？'在那次會面后，我趕緊回辦公室寫了備忘錄《消極主義的極限》（The Limits to Negativism）。我在當中寫道，當你是投資者時，需要保持懷疑態度，不要輕易相信你聽到的一切，這至關重要。大多數人認為，保持懷疑態度就是在過度樂觀時說，'這好得令人難以置信。'但當過度悲觀時，保持懷疑態度就是說'這糟糕得令人難以置信'。該投資者無法想象出下行風險得以受到控制的情形。因此，換句話說，對該投資者來說，消極主義是沒有極限的。當我認為，市場上的其他人，即制定市場價格的人，過度消極和過度風險厭惡，而我——一個天生保守的人——和我的合伙人布魯斯·卡什 （Bruce Karsh），他負責我們的困境債務基金，也是一個天生保守的人，我們認為資產價格中包含過度悲觀、恐懼和風險厭惡【意味著其價格低于合理水平】時，會瘋狂地買入。因此，決定市場價格的不僅僅是機械因素，還有心理因素。正是時不時出現的一波波集體極端心理，導致市場周期出現過度的情況。 帕特里克 在我進入下一個問題之前，我想回到你的觀點，你說我們很難量化情緒。但也許這正是問題所在：我們試圖用Excel和MATHLAB等分析工具來捕捉它，或者，比如說，當你談到我們需要衡量市場信心值，如果我們足夠細心，我們可以大致估量它。在我看來，這幾乎就像你試圖評估一家餐廳的氛圍一樣，是一個定性的衡量。有些人也許天生有這種能力，而其他人也許會用不同方法和不同工具來輔助，讓我們可以嘗試更好地衡量市場情緒。今天人們在談論市場情緒時，總是試圖通過觀察市場波動性指數（VIX）或看跌/看漲期權比率（put/call ratio）或類似的指標來捕捉它，我認為你不會將它們稱之為市場情緒。這并不是市場情緒。 霍華德 這些東西是指標或現象，但它們并非全部同時向相同方向發展。有時A和B會上升，而C不會。有時A和C會上升，而B不會。因此，很明顯，它們并非可靠的指標，也不能以機械的方式對待它們。但我曾在我的一篇備忘錄中寫到——我記得是2015年的《重新再談風險》（Risk Revisited Again）——我認為優秀的投資者能更好的預判未來股價走勢的概率分布，因此能在綜合考量所有潛在的風險后決定回報是否合理。我認為就是這樣，沒有任何可以計量的東西，帕特里克，或者任何機械的東西。你知道，疫情期間我曾與我的兒子封控在一起幾個月。他和他的家人搬來與我同住，因此我們有很多時間交談。他是位樂觀主義者。（他會說他不是樂觀主義者——他是現實主義者——但當然所有樂觀主義者都認為他們是現實主義者，所有悲觀主義者也認為他們是現實主義者。）不管怎樣，他具有樂觀主義的傾向。他是一名科技投資者，一位風險資本家；他運營著一只風險投資基金；他的工作非常出色，而且我們對這些話題展開了深入探討。他有一個觀點，我把它加入了2021年1月一篇關于我們談話的備忘錄中，名為《關于價值》(Something of Value)——這也是這近30多年以來所有備忘錄中獲得最多積極反饋的一篇。（點此查看備忘錄原文）他有一個觀點，按照他的說法，由于信息的普及和人們對市場有了前所未有的理解，實現優異回報不再能依靠'當前現有的定量信息'。這是有效市場假說的縮影。如果每個人都擁有相同的'關于當前的現有定量信息'，那么優秀的投資者必須超越這一點，擁有一些別人所不具備的東西。如果他的描述是正確的，那么成就一個優秀投資者的主要因素有哪些？我認為有兩點：第一：對未來更好的理解，如果這個詞語恰當的話。一些人能夠比其他人更好地預見未來，并且能夠取得成功，這是因為，請記住，如他所說，僅擁有關于當前的現有定量信息是不夠的。按照定義，并不存在關于未來的信息，但或許一些人能夠比其他人更好地預見未來。或者，能夠創造卓越投資業績的另一樣東西，是處理定性信息的優異能力。請記住，他所說的是關于當前的現有定量信息幫助不大。那么定性信息呢？定性信息包括情緒，并且我們已經談過市場情緒。或許和其他人相比，一些人對于集體心理的感知更為敏銳，可以判斷市場情緒是否過度壓抑并提供了買入良機，或者已經過度悲觀而提供了賣出或做空良機。【除情緒之外，定性信息還包括像管理層質量、公司的會計實力以及產品開發能力等方面。】關鍵在于優秀的投資者必須至少在此二者中的一個方面做得更好，或者兩個方面都做得更好。我認為這就是卓越回報的來源。另外，再進一步，我們可能要問，'有多少人對未來擁有更出色的預見？以及有多少人對市場情緒【及其他定性因素】有著更出色的理解？'如果二者的答案都是'不太多'，那么這就解釋了為什么曾經嘗試主動投資的多數人都遭遇了滑鐵盧。 帕特里克 我的下一個問題方向略有不同。投資帶來很多困境和難解之謎。特別是，假定事情將大致保持不變，或者說'歷史總是相似'這一觀點，可能與預期產生變化同樣危險，后一種觀點又稱為'這次不一樣'。你通常贊同哪一方的觀點，為什么？ 霍華德 有一句被普遍認為來自馬克·吐溫（Mark Twain）的名句：'歷史不會重演，但總是驚人地相似。'我信奉這種說法。當馬克·吐溫說歷史不會重演時，他是指事件發生的原因各異，事件的結果各異，它們出現的形式各異。但有的事情確實會再現。例如：第一：通常來說，當市場情況已經持續幾年向好時，人們變得不太規避風險。當他們不太規避風險時，會做更冒險的事情。當經濟最終下滑時，這些事情將產生巨大的損失。第二：當人們感覺良好并且事情在一段時間進展順利時，人們會更多地使用杠桿。最后，他們達到非常高的杠桿水平，以致于無法度過艱難時期，并最終破產。第三：由于短期借貸成本低于長期借貸，人們傾向于為長期項目進行短期借貸，以最大化Delta值。但是在時局變得艱難，而你不得不因債務到期而對短期債務進行再融資時，市場已經關閉，你可能因為融資困難從而破產。這些都是我看到反復發生的主題。并非每一次都完全相同，并且每次的原因也不盡相同。但我認為這些主題——大多數與心理相關——通常很相似。市場運作機制的細節、不同的融資方式以及不同的證券種類——這些都在不斷變化：ETF、量化基金、指數基金、優先貸款和高收益債券。這些事物具有創新性：它們反映了人們的心理活動在金融問題上的應用。但人類心理自身的傾向性通常在多年間都有著相似性。另外，我首次聽說你所提到的那句——'這次不一樣'——是在1987年10月11日。《紐約時報》刊登了一篇名為'為什么這次市場周期并沒有什么不同'的文章中描述了這種現象。它闡述了人們常說的'這次不一樣'的情況，而且該說法通常被用于解釋為什么歷史標準不再適用：包括我剛才所談到的估值標準和事件的相似性。它是由安妮絲·華萊士（Anise Wallace）撰文——令我印象非常深刻——她說，'你知道嗎？這次并沒有不同；所有這些事情都會像過去一樣，最終產生同樣的結果。'【'這次不一樣'的觀點當時被用來為異常高的股價尋找合理性。碰巧，文章刊發八天后便出現'黑色星期一'，當時道瓊斯工業平均指數單日跌幅高達22.6%。】華萊士提到約翰·鄧普頓爵士（John Templeton）曾經說過，'大約有20%的時候，事情實際上發生了變化。'我在過去兩年寫了另外一篇備忘錄，并在其中寫道，由于科技無所不在以及高創新率，我認為事情實際發生變化的概率已經超過20%。因此，你不應該把生死賭局押在世界不會改變的事實上。你也不應該把生死賭局押在你預測變化的能力上，尤其是預測時機的能力。 帕特里克 約翰·鄧普頓還曾經說過，''這次不一樣’是投資世界最危險的一句話。' 霍華德 沒錯，所以我認為必須對二者進行平衡。像我已經提到的心理或行為主題——另外，還有各種心理偏差，包括證實偏差——我認為這些事情確實在不同年度、不同年代、不同周期之間重復發生，無論你如何定義。但也有變化，尤其在機械世界的領域：信息處理的變化、科技產品的變化等。 帕特里克 我想進一步討論備忘錄《無人投資能走多遠？》（Investing Without People）的內容。你基本上表達了對機械投資的擔憂，特別是被動投資。我的引述如下：'當每個人都決定不執行證券分析、價格發現和資本配置等工作時，市場價格的合理性可能由于被動投資而失效。這與投資者在繁榮或蕭條中不經思考地做投資決策，沒有本質區別。'由于機械投資只使用市值、買賣價格、動能等市場內部機制，并且某種程度上扭曲或忽略來自實體經濟的信息傳輸，你認為它會對信息效率產生負面影響嗎？因此，如果我們對整個經濟系統鏈條順藤摸瓜——從獲得靈感的科學家開始，然后是有所發明的發明家，以及帶來創新的企業家，最后是對其進行估值的金融市場——當事情通過這些投資策略的增長變得越來越機械時——包括高頻交易、趨勢跟隨、'聰明貝塔'，這些你已經提及，當然還有被動投資——我們面臨市場與實體經濟之間的分離加劇的風險······換言之，該鏈條變得更加脆弱并且可能斷裂？ 霍華德 你知道，帕特里克，我認為被動投資的缺陷在于必須將被動投資（尤其是指數化等）視為'搭順風車'，在市場中不勞而獲。舉例來說，有1,000名投資者在進行主動投資，并且提煉所有市場信息，思考公司的未來前景，以及思考價格是否公允，因此造就了當前的市場價格。而且正如我之前所說，這個價格是所有人努力對公司及其前景進行估值所能夠獲得的最佳價格。然后另有10名基金經理管理指數基金，他們只按市場價格買入，因為他們認為市場價格可能是公平的，或者是可獲得的最佳價格，那么為什么要花費精力和成本進行基本面分析呢？【被動基金的經理認為沒有必要獨立思考公司的基本面或價格的公平性。他們拿走主動投資者的觀點。】因此，這就是為什么我說他們'搭順風車'。10個搭順風車的人分享1,000名投資者的努力成果。但如果進行基本面分析的人數（主動投資者）從1,000下降至500、100、50和10人，情況會怎樣？現在有1,000名搭順風車者分享10名投資者的努力成果。價格與公平價格之間分化的可能性增加，而且搭順風車不再容易或無風險。我認為具有諷刺意味，正如我在備忘錄《無人投資能走多遠？》（Investing Without People）中所說，主動投資沒有好處；被動投資效果更好，但前提是人們得繼續進行主動投資。你提到難解之謎。這就是一個難解之謎：主動投資的人越少，價格與價值偏離的范圍越大。理論上，識別廉價和高價證券變得更加容易，并且主動投資的回報率上升。所以具有諷刺意味。另一方面，我們必須注意，比如說參加本次會議的每個人都保證，在未來10年，投入股市的每一美元都將投資到標普500指數，或許通過指數基金或ETF。顯然，標普500指數成分股的價格將會上漲，或許超過本應上漲的幅度，而所有其他股票將表現低迷。鑒于基本面現實，最終指數外的股票價格將明顯低于指數內的股票，它們的表現一定會開始轉好，屆時主動投資將會有更好表現，并且處于二者邊緣的一些人可能放棄被動投資。因此它是一種自反性。自反性指參與者的行為改變了成功的方式，這是我們在這里可以討論的內容。 帕特里克 但是如果我們回到探索鏈條，如果這種不斷增長的機械化模式對人們進行創新的核心資本傳輸和利益分配產生了影響，那么很明顯它對社會不利。如果承認這種風險、并采用一種具有爭議性的說法，是否應該向搭順風車的被動投資收費，以及補貼主動投資所承擔的額外成本？ 霍華德 當然，那樣做的唯一方式，是對資產價格保密并且向準許進入市場的人收費，但我認為這永遠不會發生。在備忘錄《無人投資能走多遠？》（Investing Without People）中，有三個部分。第一是被動和指數投資，現在占據絕大部分。其次是量化和系統性投資，目前只占小部分。第三是人工智能和機器學習，實際上還沒有用于投資。我們知道被動投資發生了什么，因為它的表現優于主動投資【并且現在被用于管理大部分股票投資】。有一些如同文藝復興（Renaissance）所管理的系統性量化基金，它們表現非常出色并且產生非常、非常高的回報，我認為這主要是因為它得以從歷史模式中發現例外情況。但當我們進入人工智能和機器學習時，會發生什么？我在該備忘錄中提出的問題包括'計算機能夠審閱五份商業計劃并從中找出誰將成為下一個亞馬遜嗎？'以及'計算機能夠坐下與五位首席執行官交流，判斷誰將成為下一個喬布斯嗎？'我認為不能。我認為計算機做不到。首先，我認為商業計劃或首席執行官的精髓無法完全轉化為數據并輸入計算機。我不是專家，但我認為計算機和最優秀的人相比，無法作出更好的定性主觀判斷。現在很明顯，也并非每個人都能做這些事情。例如，多數人都不能坐下來通過審閱商業計劃并發現亞馬遜。少數人能夠做到，并對其進行投資。它可能是凱鵬華盈 （Kleiner Perkins），可能是紅杉資本（Sequoia），或者可能是基準指數。因此并非所有人都能做到，只有少數人可以——我們可以論證那是運氣，還是技能。但我不認為計算機能夠做到。對我而言，該備忘錄的關鍵結論是，計算機可以超越多數人，但無法超越最優秀的人。如果這樣，最優秀的人在主動投資上仍有用武之地。正如我的母親曾經說過，沒有例外，亦不成規則。 帕特里克 霍華德，再次非常感謝你與我們分享你的洞見，我們希望有一天你能夠親臨潘繆爾府。我還準備了很多問題，但沒有來得及與你探討。希望有一天能夠提出這些問題，下次見，非常感謝！ 霍華德 非常好，帕特里克。感謝你提出這些好問題并促成這次討論，希望它們達到了你和同事們預期的結果。
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