備忘錄讀者：客戶
作者： 霍華德·馬克斯
Trust Company of the West
Re: 第一季度業績
證券市場的情緒波動如同鐘擺運動。雖說鐘擺運動弧度的底部正是鐘擺的“平均”位置，實際上，鐘擺卻很少在這個平均位置停留。它總是從擺動弧線的一個極端走向另一個極端。但是，當鐘擺接近任何一個極端時，或早或晚，總要不可避免地回歸中點。正是在向極端運動的過程中，鐘擺積聚了回歸中點的能量。
在我們做投資的市場中，也存在相同的鐘擺運動：
- 這是在歡欣鼓舞與沮喪消沉之間的擺動、
- 這是在順境的歡喜與逆境的悲戚之間的擺動、
- 由此產生了在高估與低估之間的波動。
這種擺動是投資領域最可靠的規律之一。投資者的心理大多數時候都在走極端，很少固守“中庸之道”。
1990 年下半年，證券市場處于極端逆境，人們擔憂經濟、擔憂伊拉克，對風險厭惡過了頭，除了人們眼中的“金邊”證券，所有其他證券都被嚴重低估了。緊接著，在今年第一季度，隨著市場朝著更合理的估值擺動，我們的投資組合實現了我們有史以來最高的季度收益。
投資者對違約率和被迫平倉的擔憂下降，我們的高收益債券取得了 1980 年第二季度以來最高的收益。人們對二線小盤股再次興致盎然，我們的可轉換證券的季度收益達到了 1982 年第四季度以來的最高水平。最后，人們不再認為“世界末日”即將到來，更愿意相信問題能得到解決，我們的不良債務特別信用投資組合取得了比高收益債券和可轉換證券更高的收益。
如果總能成功地預測鐘擺波動，總能朝著正確的方向行動，那該多好，但這只能是不切實際的幻想。我們認為這樣的做法更加理智：(1) 保持警惕，注意市場是否已經到達極端；(2) 逐步調整自己的行為，作出反應；(3) 最重要的是，拒絕跟隨群眾的行為，許多投資者犯了致命的錯誤，就是因為他們在大頂和大底時隨大流。
第一季度，市場從極端的回歸速度快、幅度大。誰都不知道這個回歸是不是來得太早或者有沒有過頭，我們很警惕，市場雖然大漲，但經濟基本面或許并沒有明顯好轉。但是，要說這次上漲后的價格如何，我們認為更合適的詞是“公允”，而不是“過高”。也就是說，當前的鐘擺更接近中點，而不是極端。
1990 年第四季度，廉價貨遍地都是，現在沒那么多了，我們不會像便宜貨很多的時候那樣投資，而且我們也不指望接下來的業績還會像第一季度這么好。今天的價格更合理了，我們認為，我們的三大投資領域將繼續保持其“正常的”、高于平均水平的風險調整后收益。
1991 年 4 月 11 日
