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上市公司并購重組是優化資產結構，提高經營效益的重要途徑。

由于被收購標的業績的實現可對上市公司帶來非常大的影響，不少上市公司會在并購重組的交易結構中引入要求標的業績實現相關承諾數字的條款。

由于標的業績承諾內容往往與標的不能實現承諾時，原標的股東對上市公司進行補償的內容緊密聯系，因此本文將不區分地運用“業績承諾”與“業績補償承諾”這兩個概念。

2014年國務院發布了《國務院關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》，其中提到“兼并非關聯企業不再強制要求作出業績承諾”。此舉象征著并購重組交易的條款設計向國際并購習慣進一步靠攏。

目前，我國重組辦法僅規定了少數幾個強制要求并購重組時對標的業績作出業績承諾的情形，即重組管理辦法第三十五條中規定的“采取收益現值法、假設開發法等基于未來收益預期的方法對擬購買資產進行評估或者估值并作為定價參考依據”、“向控股股東、實控人及其關聯人購買資產”以及“是向控股股東、實控人及其關聯人之外的特定對象購買資產導致控制權發生變更的”（即借殼）。

實務中，計算業績承諾的金額往往是“順著”來的，即根據標的的實際經營情況預測計算出未來至少3年的凈利潤情況，形成評估報告。然后按照評估報告中的業績預測數據，或者參照此數據稍微上調設定業績承諾數字。

本文嘗試“倒著”來發現業績承諾金額的合適水平，即通過統計2014年-2015年間所有首次披露重大資產重組公告，并最終完成的重大資產重組交易最終在業績承諾期間完成業績承諾的情況，來找出業績承諾水平的合適區間。

• 數據來源及初步處理的情況

考慮到標的原股東做業績承諾時，在重組完成當年會承諾至少當年或者從明年開始連續3年的重組后業績，那么2015-2017年之間所有扛著業績承諾的項目最晚也需要在2015年完成重組。

因此，筆者從wind獲取了所有在2014-2015年間首次披露重大資產重組公告，并最終完成的重大資產重組交易的重組事件數據，共592條。由于wind的重組事件數據只包括涉及的上市公司簡稱、代碼、公告日、發行股份/定增的價格、金額等信息，筆者對數據進行了進一步的手工處理。

筆者將這兩年的數據根據當時的滬指行情的大致走勢，以半年為間隔分成了4個區間。在每半年的數據中，按發行股份金額從大到小，選取包括業績承諾的前15個案例。在一共60個案例中，筆者分別記錄了它們業績承諾期中的承諾利潤金額、標的對價與歷年業績承諾完成情況等信息。

如果要問為什么不統計全部592條數據的業績承諾信息作為案例的全部樣本，筆者只能回答：因為不會爬蟲，手工真的統計很累。

對這些案例，筆者使用承諾業績對應的年化收益率作為統一的衡量指標。即：

承諾業績對應的年化收益率=

以上公式中各符號的意義如下：

N：業績承諾期數（年）

V：重大資產重組中對標的的收購作價

其中，對于在重大資產重組，配套募集資金的項目，無論募集的資金是否投入被收購標的進行建設，均不將募投金額作為收購作價的一部分。因為：

1，  配套募集資金事宜與發行股份購買資產事宜往往獨立；

2，  標的的業績承諾是根據根據評估報告中業績預測計算的，而評估報告中的業績預測不會考慮募集資金的投入；

• 案例體現的年化收益率情況

表格 1  60案例年化收益率及業績承諾完成情況

從以上表格中可以發現，隨著2014年下半年以來A股買入狂飆模式，當時的大型并購重組項目涉及的標的對價也水漲船高，相應也拉低了承諾業績的年化收益率中位數。這一發現符合我們的認知。

因為在牛市時，上市公司的股票估值水平明顯提升，市場的樂觀情緒蔓延，非上市資產迫切希望分得A股估值溢價紅利，上市公司以發行股份購買資產的方式獲取標的的議價權很強。由于上市公司往往無需套出現金對標的進行購買，也不介意支付更高的對價。

與之相反，在熊市時，對標的未來業績進行預測的評估人員不敢放開來想象，給出的標的業績預測值對應的年化收益率遠遠匹配不上標的估值的上漲。實際上在牛市時期，投資于有并購重組項目的上市公司，投資邏輯已經不是依托于被并購標的的利潤能夠為上市公司帶來價值提升從而帶動股價上漲，而是寄望于牛市的情緒可以馬上帶飛發布了重組消息的上市公司股票。

從本次的小樣本來看，60個案例中，承諾業績的年化收益率方差只有2.6%，每個并購重組項目的年化收益率與其標的對價的作價水平呈微弱的負相關關系。在2014-2015這兩年中，選取的60個案例中完成了迄今為止所有年份的利潤承諾的重組項目，其承諾業績對應的年化收益率中位數是8.45%。而在所有至少有一年未完成業績承諾的案例（共15個）中，承諾業績的年化收益率中位數是9.14%。考慮上一段提及的大市行情與承諾業績年化收益率中位數的負相關關系，我們可以粗略地判斷，在目前滬指點位處于2600-2700之間時，重組項目的承諾業績年化收益率超過9%就屬于較難實現的階段了。

事實上，從60個案例的承諾業績年化收益率分區間來看，9%以上的年化收益率項目出現未能完成業績承諾情形的頻數是最多的。

表格 2  60案例承諾業績年化收益率與未實現承諾分布情況