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整體估值是交易方案的核心，也是最難談的部分。估值的方式比較多，比如PE、PB、PS、DCF等，各種估值方式的適用條件、優(yōu)點(diǎn)和弱點(diǎn)都各有不同，但估值的核心相同，即給標(biāo)的估多少價(jià)格取決于標(biāo)的未來能帶來的現(xiàn)金流和上市公司期望的投資回報(bào)率，所以標(biāo)的的成長性越高，估值越高，市場(chǎng)上的資金成本越低，標(biāo)的的估值越高。相較于國際投行復(fù)雜的估值模型，國內(nèi)較常用還是PE估值。  

業(yè)績承諾直接來源應(yīng)該是老版的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（詳見第三十四條），標(biāo)的股東對(duì)交易完成后的業(yè)績進(jìn)行承諾，如果達(dá)不到承諾，則進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償。在此情況下，估值基準(zhǔn)可以采用業(yè)績承諾第一年的凈利潤數(shù)，并參考標(biāo)的承諾期的業(yè)績承諾數(shù)、業(yè)績?cè)鲩L速度、可比交易案例等確定估值倍數(shù)的區(qū)間。估值倍數(shù)與業(yè)績承諾掛鉤，業(yè)績承諾越高、凈利潤增長速度越高，估值倍數(shù)就越高，反之則越低。

業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)的基礎(chǔ)是業(yè)績承諾，標(biāo)的承諾期內(nèi)累計(jì)實(shí)際實(shí)現(xiàn)的扣非后凈利潤超出業(yè)績承諾總額，則可以要求對(duì)超出部分做業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)，獎(jiǎng)勵(lì)比例由交易雙方協(xié)商，具體案例中的獎(jiǎng)勵(lì)比例差異比較大。業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)是整體估值的一部分，起到對(duì)整體估值進(jìn)行調(diào)整的作用。

企業(yè)并購活動(dòng)中,并購支付是實(shí)現(xiàn)交易的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié),關(guān)系到并購雙方的利益。所謂并購支付方式是指，并購公司為了得到對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)采用的支付方式，即并購公司拿什么來換取對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)。

1、現(xiàn)金支付。現(xiàn)金支付是指收購方通過支付一定數(shù)量的現(xiàn)金來購買目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)并購交易的支付方式。

3、資產(chǎn)支付資產(chǎn)支付是指收購方以非現(xiàn)金資產(chǎn)作為支付對(duì)價(jià)物來換取目標(biāo)企業(yè)的股票或資產(chǎn)的支付方式。

4、混合支付。混合支付是指收購方以現(xiàn)金、非現(xiàn)金資產(chǎn)、股票，還有認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換證券、公司債券等多種混合方式作為支付對(duì)價(jià)物對(duì)目標(biāo)公司實(shí)施并購。

收購后的整合安排通常包含以下幾個(gè)內(nèi)容：

1、經(jīng)營戰(zhàn)略整合

2、人力資源整合

3、組織與制度整合

4、資產(chǎn)債務(wù)整合

5、財(cái)務(wù)整合

6、文化整合

案例

9月13日晚，新希望(8.720, 0.31, 3.69%)集團(tuán)就證監(jiān)會(huì)對(duì)于公司擬作價(jià)6.16億元收購本香農(nóng)業(yè)70%股權(quán)，而交易對(duì)方未對(duì)本香農(nóng)業(yè)作出業(yè)績承諾的反饋意見回復(fù)稱，交易對(duì)方不屬于上市公司的控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對(duì)象，且交易完成后，上市公司的控股股東仍為新希望集團(tuán)，實(shí)際控制人仍為劉永好，上市公司控制權(quán)未發(fā)生變更，符合《重組管理辦法》的規(guī)定。因此，上市公司與交易對(duì)方可根據(jù)市場(chǎng)化原則，自主協(xié)商是否采取業(yè)績補(bǔ)償。

根據(jù)《重組管理辦法》相關(guān)規(guī)定，采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的方法對(duì)擬購買資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估或者估值并作為定價(jià)參考依據(jù)的，需要作出業(yè)績承諾。不過，上市公司向控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對(duì)象購買資產(chǎn)且未導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變更的，上市公司與交易對(duì)方可以根據(jù)市場(chǎng)化原則，自主協(xié)商是否采取業(yè)績補(bǔ)償和每股收益填補(bǔ)措施及相關(guān)具體安排。

在國內(nèi)并購重組市場(chǎng)上，估值多采用收益法，市場(chǎng)法并不多見，而即使采用市場(chǎng)法，業(yè)績承諾也往往是標(biāo)配，但最近類似新希望一樣采用市場(chǎng)法估值而無需作出業(yè)績承諾的案例越來越多。相似的案例還有\(zhòng)*ST濟(jì)柴(16.660, -0.60, -3.48%)，9月6日，公司發(fā)布重組草案，擬以755億元收購中有資本100%股權(quán)，由于采用市場(chǎng)法估值，同樣沒有涉及到業(yè)績補(bǔ)償。

實(shí)際上，即使采用收益法，不作業(yè)績承諾的案例最近也開始不斷涌現(xiàn)。9月7日，北新建材(11.310, 0.11, 0.98%)擬作價(jià)41.96億元收購泰山石膏35%少數(shù)股權(quán)獲證監(jiān)會(huì)有條件通過。本次交易采用收益法進(jìn)行估值，標(biāo)的資產(chǎn)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為11.34億元，預(yù)估值為41.96億元，預(yù)估增值率270.08%。值得注意的是，本次交易未作業(yè)績承諾。對(duì)此，公司表示，本次交易系收購上市公司控股子公司少數(shù)股東所持股份，經(jīng)友好協(xié)商確定，交易雙方在本次重組事項(xiàng)進(jìn)行洽談過程中未將業(yè)績承諾補(bǔ)償事宜作為本次交易的條件，提請(qǐng)投資者注意交易對(duì)方未作業(yè)績補(bǔ)償承諾的風(fēng)險(xiǎn)。

即使交易標(biāo)的是一向估值高企的輕資產(chǎn)，采用收益法估值而不作業(yè)績承諾的案例也開始打破堅(jiān)冰。7月4日晚間，星期六(17.250, 0.26, 1.53%)公告稱，擬分別作價(jià)2.94億元和0.77億元收購運(yùn)營OnlyLady女人志的時(shí)尚鋒訊80%股權(quán)和運(yùn)營Kimiss閨蜜網(wǎng)的北京時(shí)欣70%股權(quán)。其中，以2016年3月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，上述兩個(gè)標(biāo)的的評(píng)估增值率分別為3809.3%和607.45%。特別是時(shí)尚鋒訊，雖然創(chuàng)建不到一年，凈利潤持續(xù)虧損，獲得高達(dá)38倍的估值溢價(jià)率，卻一反常態(tài)地沒有做業(yè)績承諾。