觀點聚焦
投資建議
本文對全球鎳供需格局的演化進行了回溯和展望。我們認為，未來鎳行業的關鍵變化在于紅土鎳礦在硫酸鎳領域實現對硫化鎳礦的變革性替代，這意味著三元動力電池的鈷鎳供應將迎來資源可得性更好、綜合成本更低的時代。同時，在俄烏沖突的供給沖擊下，鎳價中樞的回落過程料將延緩。
理由
鎳供需格局演變：需求側從不銹鋼到三元動力電池，供應側從硫化鎳到紅土鎳。紅土鎳礦逐步替代硫化鎳的過程，即是低成本供應逐步對接和激發新興需求的產業變革。1）階段一：2010年前鎳下游主要需求以不銹鋼為主，硫化鎳礦為主要原料，即“硫化鎳礦-電解鎳-不銹鋼”為主；2）階段二：2007年起，低成本的紅土鎳礦供應開始在不銹鋼領域替代高成本的硫化鎳供應，進一步激發了不銹鋼產業的蓬勃發展，鎳逐漸形成二元供給、二元需求格局，即“紅土鎳礦-鎳鐵-不銹鋼”和“硫化鎳礦-金屬鎳/鎳鹽（硫酸鎳）”；3）階段三：隨著新能源車時代來臨，硫酸鎳需求加速增長。21年20開始，紅土鎳礦通過濕法、火法工藝形成硫酸鎳的產業通路逐步打通，這意味著更大資源稟賦、更低成本的紅土鎳礦將逐步替代硫化鎳成為硫酸鎳領域的主流供應，這也將進一步激發三元動力電池的需求潛力。
需求：動力電池領域需求迅速增長，不銹鋼等傳統領域穩中有進，2021-2025年全球鎳需求CAGR為9.3%。新興領域，新能源車景氣度高企，三元前景向好，高鎳化發展從單位用鎳量和8系滲透率提升兩個方面拉動鎳需求，2021- 2025動力領域鎳需求CAGR為45.5%。傳統領域，不銹鋼需求穩步增長，我們預計未來2021-2025年全球不銹鋼CAGR保持4%-5%的水平。
供給：關注印度尼西亞紅土鎳礦項目放量。由于資源稟賦、產業鏈完善程度、禁礦政策等因素，全球主要增量鎳項目集中在印度尼西亞，印度尼西亞紅土鎳礦項目鎳中間品和鎳鐵的產能釋放備受矚目。我們預計，2025年印度尼西亞濕法MHP和火法高冰鎳產量有望達到62.1和36.9萬噸，合計產量99萬噸；NPI方面，印度尼西亞同樣是全球的主要驅動力量，2025年NPI產量有望達到158萬噸。
價格：我們判斷中長期鎳價中樞在1.5-2萬美元/噸。從供需基本面測算來看，我們預計全球鎳供需平衡為-12/-2.2/+6.5/+1.9/+4.7萬金屬噸，鎳行業短期供需關系較為緊張，但中長期逐步進入小幅過剩狀態。考慮到俄烏沖突對全球鎳供應鏈的撕裂較為持續，這可能會造成中短期鎳價中樞整體抬升，并延緩長期鎳價逐步回落的趨勢。綜合考慮，我們認為中長期鎳價中樞可能位于1.5-2萬美元/噸的區間。
風險
印尼鎳項目進度不及預期；新能源產銷不及預期；金屬價格超預期下跌
正文
1. 鎳的供需格局演變：迎接紅土鎳礦的第二次變革
2007年以來，全球鎳需求開始進入加速上行通道，主要驅動力為不銹鋼需求的蓬勃發展。2017年以來，隨著新能源車時代大潮來臨，高鎳動力電池發展方興未艾，鎳在動力電池領域的需求顯著提升。在鎳下游需求格局發生深刻變化的同時，上游供應格局也相應經歷了兩次變革和三個發展階段，供需雙方最終互為表里，共同驅動全球鎳市場的蓬勃發展。
2007年以前，鎳下游需求主要以不銹鋼為主，不銹鋼生產所需的鎳主要以電解鎳為原料。根據Woodmac統計，1996/2007年鎳不銹鋼需求量分別為59.3/85.0萬噸，占鎳總需求61.1%/63.7%，1996-2007年CAGR為3.05%，是鎳需求增長的主要驅動力量。礦石供應則主要以硫化鎳礦為主，采用火法冶煉工藝，主要路線為“硫化鎳礦-電解鎳-不銹鋼”，即采用一步法，鎳源原料為鎳板等純鎳，與其他原料例如純鐵、低碳廢鋼、微碳鉻鐵等一起放入電爐內化料生產制備不銹鋼。
受中國需求變動影響，全球不銹鋼需求大幅增長，客觀上需要動員更大資源稟賦、更低成本的礦源。根據Woodmac統計，2007/2017年鎳不銹鋼需求量分別為85.0/148.1萬噸，占鎳總需求63.7%/67.7%，2007-2017年CAGR為5.70%。全球不銹鋼需求從2010年開始有明顯增長，我們認為主要是中國不銹鋼消費快速增長，且逐漸成為全球不銹鋼消費主要國家，2007/2017年中國不銹鋼鎳消費量為25.3/96.8萬噸，占全球不銹鋼鎳消費量29.7%/65.4%，2007-2017年CAGR為14.4%。這個時期由于不銹鋼需求大幅提升，硫化鎳礦供給不足，電鎳原料成本持續攀升，客觀上驅動了更大資源稟賦、更低成本的紅土鎳礦作為不銹鋼原料的產業鏈加速發展。
印度尼西亞紅土鎳礦生產鎳鐵制備不銹鋼降低了行業成本，也為不銹鋼產業的加速發展鋪平道路。伴隨紅土鎳礦對硫化鎳原料的取代，新型的RKEF一體化模式逐漸興起。RKEF是指利用紅土鎳礦煉精制鎳鐵的回轉窯－礦熱爐工藝技術，其工藝主流程為“紅土鎳礦+RKEF（回轉窯+礦熱爐）+AOD+澆鑄+軋制”。一體化鋼廠生產工藝是指在上游合金原料的鎳鐵環節，直接在鋼廠建鎳鐵生產車間，利用RKEF生產技術來冶煉鎳鐵合金，將冶煉好的鎳鐵水直接送至煉鋼車間，省掉合金原料在電爐中熔煉融化的費用和時間，同時節約能耗成本。正是在這樣的背景下，儲量豐富的紅土鎳礦進入到不銹鋼供應體系，推動了鎳鐵產量的迅速提升，大幅降低了不銹鋼行業的生產成本，為不銹鋼大規模放量發展鋪平了道路。
我們認為，紅土鎳礦能夠獲得大規模開發的優勢在于，一是不銹鋼高需求及高鎳價的推動，下游急需原料替代；二是電鎳制備不銹鋼成本上升，紅土鎳礦中含有豐富鐵元素，但計價方式只考慮鎳不考慮鐵，且紅土鎳礦位于表層，易于開采，成本優勢突顯；三是經過長期開采，硫化鎳礦本身的資源儲量、開采條件、礦石品位等稟賦有所下降；四是紅土鎳礦占陸地鎳礦資源的60%，資源相對豐富；五是鎳鐵冶煉工藝當時在中國已經成熟，相關技術已經工業化；六是紅土鎳礦主要分布在赤道附近，如印度尼西亞和菲律賓，靠近沿海，也毗鄰中國，區位優勢明顯。
2015年開始，新能源車在各國政策驅動下，行業景氣度不斷走高，動力電池對硫酸鎳的需求也逐步提升，但由于早期此方面需求總量較小，硫酸鎳的原料供應還主要源于硫化鎳礦工藝路線的電解鎳。綜上，伴隨著紅土鎳礦到不銹鋼產業鏈的成熟，鎳逐漸形成二元供給、二元需求的格局，即“紅土鎳礦-鎳鐵-不銹鋼”和“硫化鎳礦-金屬鎳/鎳鹽（硫酸鎳）”的供需局面。
鎳形成二元供需格局后，存在局部失衡的可能性。自2007年紅土鎳礦大規模生產鎳鐵之后，鎳鐵取代鎳板在不銹鋼中的供應主流地位，導致鎳板使用量持續下降，形成了鮮明的“紅土鎳礦-不銹鋼”路徑和“硫化鎳礦-金屬鎳/鎳鹽”路徑。
當前二元供需格局的突出矛盾主要在于硫酸鎳的結構性短缺。當前鎳產業鏈的突出問題在于“硫化鎳礦-金屬鎳/硫酸鎳”路徑的供需矛盾。隨著全球新能源車產銷量高速增長，硫酸鎳需求大幅提升，但是傳統的硫化鎳先精煉成電解鎳，然后由鎳粉、鎳豆酸溶制備硫酸鎳的生產路徑，越來越難以與之匹配。
二元供需格局容易失衡的核心在于兩點：一是硫化鎳礦資源稟賦下降，供給本身無法大規模放量，難以跟上硫酸鎳迅速增長的需求。二是電解鎳可酸溶制備硫酸鎳，同時不銹鋼生產也需要消耗部分純鎳，與硫酸鎳爭奪產能本就較為剛性的純鎳供給，生產商采用鎳板的主要原因一方面是用來調整鋼水中鎳的含量，保證生產工藝順利進行，另一方面是通過鎳板與鎳鐵之間的價格平衡調控用量，降低不銹鋼的生產成本。二元供需格局容易失衡的結果，就是歷史上硫酸鎳較純鎳一直存在溢價。這體現在電鎳原料的購買成本和加工費用均水漲船高，也導致了歷史上硫酸鎳價格中樞整體高于純鎳價格的根本原因。
在此背景下，紅土鎳礦梅開二度，再次救火硫化鎳礦，通過濕法、火法兩條途徑支撐硫酸鎳供應。在新能源車下游需求迎來大幅增長，傳統的硫化鎳礦供給又一次無法滿足未來硫酸鎳的需求增長時，約2018年起上游企業也再度將目光投向供給相對寬松的紅土鎳礦。一是通過濕法途徑制備鎳中間品，形成“紅土鎳礦-氫氧化鎳（MHP）-硫酸鎳”的路徑；二是通過鎳鐵先制備高冰鎳，復制之前一元供需下硫酸鎳后續工藝流程再生產硫酸鎳，形成“紅土鎳礦-鎳鐵-高冰鎳-硫酸鎳”路徑；三是紅土鎳礦一步到位制備高冰鎳，通過富氧側吹等技術打通“紅土鎳礦-高冰鎳-硫酸鎳”路徑。
綜上，鎳供需格局演變趨勢為，需求先于供給變化，資源稟賦更多、綜合成本更低的紅土鎳礦先后通過兩次技術變革在不銹鋼和硫酸鎳領域替代供應增長有瓶頸的硫化鎳礦，并又進一步推動需求增長的過程。不論是不銹鋼還是動力電池領域，一開始都是依靠硫化鎳礦，但是隨著需求不斷增長，硫化鎳礦由于本身資源稟賦有限，倒逼紅土鎳礦憑借豐富的資源優勢與不斷成熟的工藝，逐漸替代硫化鎳礦。可以預見的是，未來的鎳市場也將逐步形成紅土鎳礦同時對應不銹鋼和硫酸鎳需求為主，硫化鎳礦對應金屬鎳及補充部分硫酸鎳需求為輔的新供需格局。
1.4 迎接紅土鎳礦的第二次變革
迎接紅土鎳礦的第二次變革。如果說NPI的誕生推動了不銹鋼產業的發展壯大，堪稱鎳產業發展史上紅土鎳礦的第一次變革的話，我們認為，紅土鎳礦制備硫酸鎳，推動三元動力電池產業的發展壯大，也可以定義為紅土鎳礦的第二次變革。
我們相信，在紅土鎳礦第二次變革的背景下，紅土鎳礦濕法、火法項目逐漸建成投產，MHP和高冰鎳的大量釋放，將會提高硫酸鎳的供應量，同時降低硫酸鎳的生產成本，從而降低中長期鎳價格中樞。在這種情況下，未來硫酸鎳主要的應用下游——三元電池有望擺脫磷酸鐵鋰的壓制，在性價比的競爭中重新崛起。
回望歷史，紅土鎳礦第一次變革成就了一批諸如中國青山的不銹鋼巨頭企業，展望未來，我我們認為，當前紅土鎳礦第二次變革大潮涌動，在新能源車動力電池材料長坡厚雪的賽道上，也有望催生新的一批優秀企業脫穎而出。
2. 需求：動力電池領域高速增長，不銹鋼等傳統領域穩中有進
2.1 動力電池領域鎳需求有望迎來高速增長期
2.1.1 新能源車賽道景氣度高企，是拉動鎳需求的根本動力
從動力領域看，全球需求增長受三輪浪潮驅動，動力電池需求景氣度持續提升。一是年2020下半年，中國市場率先從疫情中復蘇，由政策驅動向消費驅動轉型；二是歐洲市場受碳排放罰款+高補貼驅動，21年20從疫情中恢復引領本輪海外需求增長；三是美國市場在拜登總統上臺后迎來政策拐點，我們認為2022-2023年有望復刻歐洲市場發展路徑，帶動全球新能源汽車的新一輪增長。
新能源車及動力電池賽道增速較快且確定性較強，2021-2025年全球新能源車銷量/動力電池裝機量CAGR為36%/49%。根據中金汽車和電新組測算，2025年全球新能源車銷量為2,259萬輛，2021-2025年CAGR為36%，2025年動力電池裝機量為1,463 Gwh，2021-2025年CAGR為49%。
2.1.2 中長期三元前景依然向好
短期看，鐵鋰成本逐漸抬升，三元性價比有所回升。從三元和鐵鋰成本絕對價差看，歷史上二者價差在0.2-0.3元/wh左右，21年20下半年由于鐵鋰成本抬升導致價差縮小至0.1元/wh以下，而2022年一季度由于鈷鎳價格上漲，價差重新擴大至0.2元/wh。向前看，我們預計鈷鎳價格下半年將有所回調，三元和鐵鋰絕對成本差值有望重新縮小。從三元和鐵鋰成本比值看，歷史上二者比值在1.8x-2x的區間，目前已經下降至1.2x左右，即三元的性價比相對鐵鋰正在提升。未來我們不排除鐵鋰可以補充更豐富的電動車應用場景以及儲能方面的需求，但對于三元動力電池的需求前景，我們仍較為樂觀。
中長期看，三大利好推動三元前景向好。
利好1：美國新能源汽車政策重磅加碼。21年20年底，美國眾議院投票通過《Build Back Better》法案，新能源汽車稅收抵免上限維持12500美元/車。我們認為美國市場將以高鎳三元材料路線為主，一是新法案的刺激有望使得明年美國EV行情向好，成為歐洲、中國后全球EV又一增量貢獻；二是美國消費者對長續航里程車型需求較強，決定未來美國對于技術路線的選擇仍以三元為主；三是目前美國本土尚未有批量生產和供給磷酸鐵鋰的產能，而出口磷酸鐵鋰性價比優勢會弱于本土受補貼的三元材料。
利好2：特斯拉4680大圓柱的技術進步。一是4680電池目前以高鎳方向為主，未來會用于高續航的Cybertruck和Semi上，長續航高性能的Model 3和Model Y也可使用。二是4680鎳錳版有望緊隨推出，我們認為在4680高鎳版技術成熟后，特斯拉將研發4680鎳錳版，用于中續航Model Y及家用電器上。三是特斯拉和松下預計22年上半年開始量產，特斯拉預計22年底達到100Gwh的4680產能，我們測算對鎳需求達到7萬金屬噸，約拉動21年20鎳全球需求增長2.8%，硫酸鎳增長38%。
利好3：我國政策文件引導電池技術路徑向高能量密度發展。21年20底，工信部發布《鋰離子電池行業規范條件》（征求意見稿），對動力電池能量密度要求≥180wh/kg。我們認為，一是鐵鋰能量密度當前普遍在160-170wh/kg，未來不排除技術升級，但目前暫時達不到180wh/kg的要求；二是三元電池內部結構可能發生變化，高鎳發展趨勢更加明確；三是該文件雖不具備強制性，但仍然代表技術進步和引導的方向，三元前景依然樂觀。
2.1.3 三元電池高鎳化進一步推升鎳需求預期
動力電池領域鎳需求不斷走高，2021-2025年CAGR達到45.5%。我們的測算表明，2021/2025年全球動力電池領域鎳需求量為19.37/86.76萬金屬噸，2021-2025年CAGR為45.5%，占全球鎳總需求的比例也從7%上升到22%。動力電池領域鎳需求不斷走高，除了在于上文中所提及的全球新能源車和動力電池裝機量的迅速增長以外，更在于動力電池高鎳化的發展趨勢。
高鎳化發展趨勢將成為動力電池領域鎳需求增長的主要動力。我們測算2021/2025年8系電池鎳需求總量分別為3.37/60.04萬噸，CAGR為105%；21年208系電池對鎳的需求占動力電池領域需求總量為17.4%，2025年則迅速上升至69.2%。我們認為，高鎳化將從電池單位用量和電池總量增長兩個方面，為鎳需求提升帶來加速度助力。
? 加速度1：單位用鎳量上升。我們測算，理論上NCM333/523/622/811/NCA的每噸正極材料需要消耗306/304/363/483/489kg的鎳金屬量，每度電則需要分別消耗0.57/0.54/0.59/0.71/0.69kg的鎳金屬量，整體來看811較523/622系列的電池單位用鎳量分別上漲31.2%/20.3%。
? 加速度2：8系滲透率上升。考慮高鎳電池在能量密度等方面的優勢，同時其技術發展也逐漸成熟，我們認為高鎳電池的滲透率仍有較高的增長空間。全球來看，我們預計2021/2025年8系電池滲透率分別為14.8%/66.2%，從量的增長上來看基本是翻了2-3倍。
不銹鋼長期占據鎳消費主導地位。鎳的傳統需求領域包括不銹鋼、電鍍用鎳、合金用鎳等，21年20合計占鎳總需求的90%以上。其中，不銹鋼由于優異的耐蝕、耐高溫性能，在工業和民用材料領域應用廣泛，我們的測算表明，21年20全球不銹鋼對鎳需求總量約為190萬噸，占鎳總需求約69%。未來雖然動力電池領域鎳需求增速更高，但我們預計2025年不銹鋼占鎳總需求仍將達到60%，仍占據主導地位。
中國是全球最大的不銹鋼生產和消費國之一，中國不銹鋼產銷的邊際變化對全球不銹鋼市場具有舉足輕重的影響。2000年以來，隨著中國經濟社會和工業水平發展不斷提高，下游工業產品消費刺激不銹鋼消費走高。21年20，中國不銹鋼產量3348萬噸，占全球不銹鋼產量比例56.8%，中國下游需求變動將對全球不銹鋼供需產生較大影響。
我們預計2021-2025年全球不銹鋼有望保持5-6%左右的需求增速，整體保持穩中有進的態勢。考慮到年2020疫情影響，全球經濟和工業活動均不同程度受到影響，我們剔除年2020數據測算得到，從2015到2019年近4年來，全球不銹鋼產量年均增速約為5.9%，中國不銹鋼產量年均增速為8.1%，全球不銹鋼對鎳需求年均增速約為6.4%。我們認為，不銹鋼作為一類消費升級的產物，未來需求有望繼續平穩增長，預計到2025年或仍將保持4-5%的年均復合增速。
綜上所述，我們測算2021/2025年全球鎳總需求為276.95/395.00萬噸，其中動力電池領域需求為19.37/86.79萬噸，傳統領域需求總量為255.78/306.23萬噸。2021-2025年全球鎳總需求CAGR為9.3%，其中動力領域和傳統領域CAGR分別為45.5%/4.6%。
3. 供給：紅土鎳礦將成為未來鎳供給的主流礦源
全球鎳礦儲量豐富，集中分布于印度尼西亞、澳大利亞、巴西等國。USGS數據顯示，截至21年20，全球鎳儲量超過9,500萬噸，全球鎳礦儲采比在35x，在廣譜有色金屬品種中屬于較高水平。其中，鎳礦儲量最豐富的國家依次是印度尼西亞、澳大利亞、巴西、俄羅斯、菲律賓等，分別為2,100萬噸、2,100萬噸、1,600萬噸、750萬噸、480萬噸。全球鎳礦分布較為集中，僅印度尼西亞、澳大利亞、巴西三國鎳礦儲量合計約占總儲量的60.8%，這三個國家的鎳礦儲采比分別為21x、131x、160x。
全球鎳礦產量受印度尼西亞、菲律賓等主產區產量變化影響較大。21年20全球鎳礦總產量為291萬噸。分地區來看，全球鎳礦產量主要貢獻地集中在亞洲；分國家來看，21年20全球鎳礦產量最多的國家依次是印度尼西亞、菲律賓、新喀里多尼亞、澳大利亞、加拿大、中國、巴西、危地馬拉、芬蘭、古巴，其中，印度尼西亞、菲律賓兩國的鎳產量占全球總產量的56%。歷史上看，全球鎳礦產量受印度尼西亞、菲律賓等國家的產量變化影響較大，例如，2014年全球鎳礦產量同比減少23%，主要是2014年印度尼西亞正式禁止鎳礦出口，當年印度尼西亞本國產量也同比減少15%。
鎳礦資源分為硫化鎳礦和紅土鎳礦兩大礦種，紅土鎳礦儲量占優。從儲量方面，紅土鎳礦約占鎳礦總量的60%，而硫化鎳礦約占40%。從分布地區看，紅土鎳礦主要分布在赤道附近的古巴、新喀里多尼亞、印度尼西亞、菲律賓、巴西、哥倫比亞和多米尼加等國，硫化鎳礦主要分布在加拿大、俄羅斯、澳大利亞、中國、南非等國家。
硫化鎳礦資源稟賦較好、經濟價值較高，是下游產品應用的首選。硫化鎳礦是指礦石以硫化鎳為主的鎳礦，一般含鎳1%左右，經過選礦后，精礦中鎳的品位保持在6%~12%，此外精礦中含有6%~10%的銅、鈷等有價金屬以及一定量的貴金屬。硫化鎳礦的經濟價值比較高，這是由于硫化鎳精礦主要以硫化鐵形式存在，熱值在2091~4182 MJ/t，熔煉能耗低，成本低，所以起初對鎳礦的開發一般以硫化鎳礦為主，結果導致硫化鎳礦的儲量和品位逐漸降低，資源越來越少，開采成本也越來越高。
紅土鎳礦礦床大、埋藏淺，但分帶性現象明顯，不同礦層處理需要不同的冶煉工藝，利用難度較高。紅土鎳礦是指硫化礦經過巖體長期風化-淋濾-沉積形成的鎳礦，含鎳一般1%-3%，礦床規模較大，埋藏深度較淺，但是不能通過選礦富集，只能用篩選拋棄風化較淺、品位低的塊礦。雖然紅土鎳礦埋藏深度較淺，但其成礦過程復雜，不同區域和礦層開采的紅土鎳礦原料化學元素含量差異大、含鎳物相較多，鎳的賦存狀態復雜且鎳分布具有不均性，導致紅土鎳礦具有易開采、難利用的特點。
經濟意義上講，紅土鎳礦可分為上層褐鐵礦和下層殘積層兩個礦石層大類，前者適合濕法生產MHP，后者適合火法生產鎳鐵。根據化學元素和地質結構，一般紅土鎳礦可分為四個帶層：1）褐鐵礦帶：一般位于礦床的上部，土質較疏松，一般含鎳量較低，一般為0.4-1.2%，往往伴隨鐵、鈷、鉻和錳等有價元素。2）黏土帶：位于上覆的褐鐵礦帶和下部的腐巖帶之間，該帶一般含鎳量為1%-3%，最多可至10％。３）腐巖帶：又稱腐殖土帶，此帶層中鎂含量下降，鎳、鐵含量升高，而且有些硅酸鹽也由層狀逐漸變為無序化。腐殖土一般含鎳1%-3%，部分礦體鎳含量可至10%-22%，所以腐巖帶為紅土鎳礦主要的含鎳礦層。４）風化基巖帶：一般直接形成于原生基巖層之上，主要礦物主要由原基巖的礦物組成決定，往往沿裂痕和節理會有鐵、錳氧化物和硅酸鎳礦內嵌，含鎳量不會超過0.5%。
3.2.1 鎳礦未來供給增長點主要在于紅土鎳礦
考慮到硫化鎳供應逐年趨緊，紅土鎳礦本身資源儲量大且開采技術日益成熟，我們預計鎳礦供應未來的主要增長點主要在于紅土鎳礦。一是隨著開采年限的增加，硫化鎳礦資源逐漸枯竭和貧化，促使人們把更多的注意力向紅土鎳礦轉移，硫化鎳礦產量占總礦產量之比由1990年的64%降至年2020的29%，同時品位下降速度也超過紅土鎳礦。二是紅土鎳礦資源儲量大，占全球鎳資源儲量60%，且2008年之后開始貢獻主要產量增量。三是紅土鎳礦埋藏深度淺，開采難度較小，相較而言硫化鎳礦埋藏深度更深，開采難度和成本較高。四是近年對鎳鐵需求的增多且紅土鎳礦工藝技術上的進步，使得紅土鎳礦一定程度上更具有經濟效益。
3.2.2 印度尼西亞資源優越+產業鏈配套完備，未來全球鎳項目主要集中在印度尼西亞
印度尼西亞鎳儲量、產量全球第一，將成為鎳新增產能最大的區域。根據USGS，年2020印度尼西亞鎳儲量2100萬金屬噸，占全球22%；產量75萬金屬噸，占全球33%。未來考慮鎳需求主要增長來自于硫酸鎳，而硫酸鎳的主要制備原料為來自印度尼西亞的紅土鎳礦，我們預計未來印度尼西亞將成為鎳板塊新增產能最大的區域，在鎳資源布局上印度尼西亞將占據至關重要的地位。
第一，與菲律賓相比，印度尼西亞資源稟賦優越+產業鏈配套設施完善，成為未來鎳礦增量重點區位。
一是與菲律賓相比，印度尼西亞紅土鎳礦資源豐富、稟賦優越。儲量方面，據美國USGS數據，21年20，印度尼西亞鎳儲量2,100萬噸，菲律賓鎳儲量480萬噸；產量方面，年2020印度尼西亞鎳產量為80萬噸，菲律賓為41萬噸；品位方面，印度尼西亞鎳資源品位高達1.5-2.5%不等，而菲律賓紅土鎳礦主要以低鎳型為主，而據安泰科數據，菲律賓產量最高的中鎳中鐵鎳的品位為1.0%-1.7%，礦產資源品位較低。同時，在氣候方面，菲律賓雨季較印度尼西亞持續時間更長，一年中會季節性地擾動礦廠開工，對生產造成不利影響。
二是印度尼西亞禁礦政策使得下游產業鏈基礎配套設施日臻完善。兩次禁礦政策使得印度尼西亞政府很好地達到其政策目標，印度尼西亞由傳統的原料出口國向制造國轉型，資本的投入拉動了周邊配套基礎設施的建設。目前，相較菲律賓等其他紅土鎳礦資源國，印度尼西亞在碼頭、電力等基礎設施領域具備比較優勢，投資成本相對較低。
第三，從鎳礦資源的壟斷程度來看，印度尼西亞仍具備較好的介入機遇。紅土鎳礦主產國分布在赤道附近，主要是印度尼西亞、菲律賓、新喀里多尼亞，不同國家的鎳礦行業競爭格局差異較大，礦權集中度不同。據安泰科統計，三國CR3分別為30%、50%、90%，與寡頭壟斷的新喀相比，印度尼西亞鎳市場更接近競爭市場，行業壁壘較小，更易進入。
第二，印度尼西亞禁止鎳原礦出口政策吸引外資進駐投資建廠，未來印度尼西亞新增鎳項目以冶煉產能為主。
印度尼西亞政府禁止鎳原礦出口由來已久，兩次禁礦政策導致資源供應大幅縮緊，主要意在延長產業鏈、提高附加值、推動本國經濟發展，導致印度尼西亞中下游產品產能大幅增加。
? 印度尼西亞禁礦始末：印度尼西亞工業基礎薄弱，對于鎳礦難以進行全面有效的利用，因此過去以出口礦石為主，產品附加值低。于是，2014年1月印度尼西亞政府開始全面禁止礦石原料出口，主要針對鎳和鋁土礦；2017年1月宣布放寬礦石出口禁令，允許1.7%以上品位鎳礦出口并實施配額管理制度；年20201月再次啟動全面禁止鎳礦出口政策，意在針對未來新能源產業需求；21年20計劃禁止其他礦種原材料出口，包括鋁土礦、銅、錫、毛棕櫚油等產品。
? 印度尼西亞禁礦原因：我們認為印度尼西亞兩次禁礦的主要原因在于，一是保護本國資源，減少初級產品出口，提高附加值；二是吸引外資投資，延長產業鏈；三是看重下游新興行業景氣度，促進經濟可持續增長。年2020后，印度尼西亞一躍超過中國成為最大的鎳鐵生產和出口國。
向前看，印度尼西亞政府對鎳礦出口的禁令維持不變，未來印度尼西亞鎳出口有變化的關鍵點或將在于對中下游產品也實施出口禁令，但短期實施概率不大。21年209月，根據SMM[1]，印度尼西亞政府或將對鎳出口設置限制，限制含量低于40%的鎳產品出口。考慮印度尼西亞政府前期禁礦初衷，我們認為禁止低附加值鎳產品出口是大概率趨勢，但即便如此，我們認為該政策短期可實現性較低，一是下游鎳深加工產能還未完全匹配上游礦產規模，直接禁止反而可能帶來經濟損失；二是印度尼西亞本土企業學習曲線仍較平坦，完全依靠內生式增長為時尚早；三是目前印度尼西亞當地鎳鐵及中間品企業也暫未收到明確消息。
印尼礦業政策仍有彈性空間，印度尼西亞鎳資源可得性有所提高。印度尼政府于21年209月發布了關于礦產和礦業業務的21年20第96號新礦業法規（簡稱“GR 96條例”）。GR 96條例的主要內容是在取消了采礦業領域內外資所持股權比例的限制，并且放寬了外資剝離（撤資）義務的履行期限。具體來看：
一是取消采礦業領域內外資所持股權比例的限制。GR 96條例撤銷了關于實施礦產和礦業開采業務活動的 21年20第23號政府條例（簡稱“GR 23條例”）中對印度尼西亞礦業公司中外國股東的股權比例限制。根據GR 23條例，在一定條件下，外國公司對印度尼西亞礦業公司的股權占比設有限制，最大股權占比為49%至70%。新實施的GR 96條例則不再對此限制，即外國公司可以收購并持有一家印度尼西亞礦業公司100%股份。不過，外國投資者仍然需要遵守一定的剝離義務，但是GR96條例下的剝離義務相比以前較為寬松。
二是剝離義務期限延長。一是對于露天采礦方法，滿足與冶煉加工設施或開發使用活動相結合條件可延長至投入生產后的15-20年內逐漸剝離，不滿足的則為10-15年內逐漸剝離。二是對于地下采礦方法，滿足與冶煉加工設施或開發使用活動相結合條件可延長至投入生產后的20-25年內逐漸剝離，不滿足的則為15-20年內逐漸剝離。
我們認為，GR 96號條例取消了上游礦山外資股比49%的限制，剝離義務期限也有所延長，完善了印尼礦業市場的外商投資環境，增強了外國公司對印尼上游資源的可得性，為中國有意向去印尼布局鎳資源的企業創造機遇和條件。需要注意的是，目前該法規實施路徑尚不明晰，潛在的問題與風險并存，GR 96條例能否真正有效實施仍有待進一步觀察。
3.2.3 印度尼西亞紅土鎳礦鎳鐵/鎳生鐵供給增長較快
在禁止原礦出口后，印度尼西亞本土下游鎳鐵、不銹鋼等產量增長迅速。在印度尼西亞開始禁礦以后，最明顯的是出口我國的鎳礦減少，直觀表現在我國在2014年、年2020從印度尼西亞進口的鎳礦數量斷崖式下跌。印度尼西亞為扶持本國下游產業鏈發展，從2018年開始鎳鐵、不銹鋼產量不斷攀升，21年20印度尼西亞不銹鋼、鎳鐵產量為494/621萬實物噸，同比+85%/+44%。向前看，印度尼西亞鎳鐵和鎳生鐵產能產量仍將不斷增加，根據CRU，印度尼西亞2025年鎳鐵和鎳生鐵產量有望達到約170萬噸，其中主要增量將以青山和德龍兩家企業貢獻，青山的兩個工業園區Morowali和Weda Bay到2025年有望達到45和15萬噸產量，德龍則有望達到36萬噸。
但是，目前下游不銹鋼產能擴張速度不及鎳鐵，印度尼西亞仍有約50%鎳鐵產量出口至中國。雖然印度尼西亞大力扶持本土產業鏈延伸發展，但是下游不銹鋼產能增速暫未趕上鎳鐵增速，21年20印度尼西亞鎳生鐵較不銹鋼產量累計過剩約45萬噸金屬量。同時，由于鎳生鐵產量擴張較快，印度尼西亞從年2020起對中國的鎳鐵出口不斷走高，占其國內產量的比例基本穩定在50%左右。
我們的測算表明，2025年全球不銹鋼領域鎳總供給達到245萬金屬噸，2021-2025年CAGR為6.5%，印度尼西亞有望成為最大增量貢獻。從供給端看，我們主要關注不銹鋼的重點原料來源，包括NPI和FeNi。
? NPI端，中國方面，考慮國內碳中和的大背景環境，我國對鋼鐵和鐵合金相關領域的政策思路為鼓勵進口、限制出口，推動國內供給結構轉化，國內鎳鐵產量供給也會相應減少，我們預計中長期我國NPI產量逐漸降至25萬鎳金屬噸。印度尼西亞方面，鑒于印度尼西亞對鎳產業鏈的本土化、一體化延伸發展戰略，疊加中國的產業轉移需求，我們判斷印度尼西亞未來會成為全球NPI產量的主要增長力量，預計中長期NPI產量有望達到158萬金屬噸。
? FeNi端，因為目前全球FeNi主要由印度尼西亞以外的紅土鎳礦項目貢獻，開發歷史較久，21年20全球FeNi產量37萬鎳金屬噸，我們預計未來這部分產量將維持穩定，中長期預計維持在44萬噸的水平。
3.2.4 印度尼西亞紅土鎳礦生產鎳中間品制備硫酸鎳的供給放量可期
未來印度尼西亞濕法MHP和火法高冰鎳項目不斷放量。我們測算，2025年印度尼西亞濕法MHP和火法高冰鎳項目產量有望達到62.1和36.9萬噸，合計貢獻產量99萬噸，2021-2025年CAGR為34.5%。
? 2022年起，印度尼西亞濕法項目開始大規模放量，2025年濕法鎳產量有望達到約62.1萬噸。2021年5月，寧波力勤一期項目宣布正式投產，21年20底到2022年初華越和青美邦項目也即將投產，我們預計2022年印度尼西亞濕法鎳產量約增加6-9萬金屬噸，2022年以后放量更是逐漸增加，主要是華友與大眾、青山，以及與淡水河谷印度尼西亞分別計劃合作的12萬噸濕法鎳項目，共計增量24萬噸，同時力勤濕法二期、三期項目規劃建成后也將新增約8萬噸濕法鎳產能。我們測算，2025年濕法鎳產量將達到62.1萬噸。
? 中長期看，我們預計2025年火法產量有望達到約36.9萬噸。一是現有印度尼西亞火法冶煉高冰鎳的項目，僅有PTVI（8萬噸）、友山鎳業（3.4萬噸），兩家共計11.4萬噸。二是明年有望投產的的項目，包括青山（10萬噸）、華友（4.5萬噸）和中偉（6萬噸），這三者整體規劃產能一共達到20.5萬噸。但是，考慮青山10萬噸產能不一定完全轉化，這部分供給量未來仍有不確定性，謹慎考慮我們在2022年及以后的供給預測中并未加入。三是2022年及以后放量的項目，主要是偉明集團（4萬噸），盛屯礦業（4萬噸）、道氏技術（2萬噸）、中偉股份（12萬噸），但具體建設時間暫未公告。綜上，我們預計到2025年印度尼西亞火法冶煉高冰鎳產能將達到28.9萬噸。
4. 全球中長期鎳供需平衡趨于過剩，但俄烏沖突料將導致鎳價中樞下降趨勢放緩
我們的測算表明，全球鎳行業短期供需較為緊張，但中長期趨于小幅過剩。落實在供需平衡上，我們預計2022/2023/2024/2025年鎳總供給量為311/349/373/400萬噸，總需求量為313/342/371/395萬噸，全球鎳供需平衡為-2.2/+6.5/+1.9/+4.7萬金屬噸。由此，我們預計鎳行業將在2021-2022年處于供需緊張的平衡狀態，但中長期來看，鎳行業趨于小幅過剩。
4.2.1 俄羅斯產量、出口阻斷風險：俄羅斯精煉鎳產量全球份額6.4%，鎳出口份額排名全球第一
從產量角度看，俄羅斯精煉鎳產量占全球份額6.4%，其中主要供給量來自俄鎳（Norilsk Nickel）。歷史上看，俄羅斯一度是全球精煉鎳產量的主要貢獻國，2010年以前基本維持在20%左右的全球份額，但此后隨著中國精煉鎳產量的不斷增長，俄羅斯鎳產量份額逐漸降低。年2020，俄羅斯精煉鎳產量15.4萬噸，占全球份額約為6.4%。俄鎳（Norilsk Nickel）為俄羅斯鎳產業最主要的生產公司，也是全球最大的鎳企之一。2017年以前，俄鎳的鎳產量基本維持在25-30萬噸左右，2017年由于關停了Polar冶煉廠，俄鎳產量就維持在20-25萬噸左右。年2020受礦山滲水事故影響，俄鎳產量19.3萬噸，其中本土礦山Kola產量14.58萬噸（Kola正常水平在16-18萬噸），俄鎳在本土鎳礦基本貢獻了俄羅斯全國100%的鎳冶煉產量。
從出口角度看，不論是金額還是數量，俄羅斯鎳出口份額排名均為全球第一。從出口金額看，年2020全球鎳產品出口金額約142.5億美元，其中俄羅斯鎳產品出口金額達到19.31億美元，占全球份額14%，排名全球第一。從出口數量看，年2020全球鎳出口貿易量達到103.3萬噸，其中俄羅斯鎳出口數量約14萬金屬噸，占全球精煉鎳產量比例5.9%，也排名全球第一。同時，對于俄羅斯而言，其精煉鎳產量大多通過出口實現銷售，年2020俄羅斯鎳出口數量也占俄羅斯年精煉鎳產量的91%。
4.2.2 俄烏沖突可能造成鎳價中樞短期抬升，中長期下降趨勢放緩
從供需平衡表的角度量化來看，我們也分情形對俄烏沖突下的俄羅斯鎳產品在不同減產程度下對全球鎳供需平衡的影響。如果不減產，則維持我們上文中對鎳供需平衡的判斷。如果減產25%，則2022年行業有明顯缺口，2023-2025年維持緊平衡狀態。如果減產達到50%及以上，那么行業到2025年基本上都處于短缺狀態。
我們認為，俄烏沖突對全球大宗商品供應鏈的影響或具有較為持續的中長期影響，在此影響下，鎳價中樞短期被抬升，中長期下降的趨勢或將放緩。短期看，俄烏熱戰沖突會造成俄羅斯大宗商品對全球的供給受到一定擾動，例如生產沖擊、物流影響等等。長期來看，即便戰爭結束后，礦山冶煉生產擾動、物流阻礙這些擾動因素回歸正常，但是西方世界對俄羅斯的制裁可能依舊存在不確定性，這意味著俄羅斯作為全球系統重要性的大宗商品出口大國，與全球供應鏈的撕裂仍將持續，這從客觀上需要用較高的價格刺激替代性供應來滿足俄羅斯原材料供應缺位帶來的供需缺口。所以，我們認為，俄烏沖突背景造成的影響可能是極為深遠的，這將不僅造成鎳價中樞的短期抬升，從中長期看，我們所預期的鎳價下降趨勢也將有所放緩。
落實在價格上，我們認為中長期鎳價中樞可能在1.5-2萬美元/噸。僅從成本端考慮，印度尼西亞濕法火法項目遠景產能規劃加總約100萬噸，我們預計未來3-4年內硫酸鎳供給不會出現非常剛性的供給瓶頸，疊加考慮鎳鐵-不銹鋼產業鏈邊際成本，我們預計中長期鎳價中樞可能在1.5-1.6萬美元/噸。但是，考慮俄烏沖突對全球大宗商品供應鏈造成的撕裂影響較為持續，我們認為中長期鎳價中樞可能在1.5-2萬美元/噸的區間位置。
參考資料：
[1] https://news.smm.cn/news/101602242
本文摘自：2022年5月29日已經發布的《
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