開場(chǎng)白
今天我從學(xué)術(shù)的角度講一下企業(yè)的估值。
DCF介紹
這是我很早之前整理的一個(gè)圖，我認(rèn)為還是挺好的、比較直觀的體現(xiàn)，這個(gè)圖我是從英文翻譯成中文的。現(xiàn)在市場(chǎng)估值就兩個(gè)方法，一個(gè)是現(xiàn)金流即內(nèi)生的估值，還有一個(gè)是EPS x P/E。現(xiàn)金流估值主要是關(guān)注企業(yè)現(xiàn)金流自己產(chǎn)生的價(jià)值，不去受情緒面的擾動(dòng)。像這段時(shí)間很多企業(yè)跌30-40%，那么這到底是情緒的擾動(dòng)，還是他們企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值在改變呢？其實(shí)這在自由現(xiàn)金流上都能體現(xiàn)。
企業(yè)價(jià)值影響因素
影響企業(yè)價(jià)值的因素有很多個(gè)，最簡(jiǎn)單的就是，企業(yè)價(jià)值取決于自由現(xiàn)金流，然后每年不斷地去折現(xiàn)。決定企業(yè)價(jià)值的因素有哪些呢？第一個(gè)就是自由現(xiàn)金流的增長(zhǎng)；第二個(gè)就是再投資率和資本回報(bào)率；第三個(gè)就是負(fù)債成本，即你的無風(fēng)險(xiǎn)利率加上壞賬的spread；第四個(gè)就是股權(quán)成本，股權(quán)成本又是由無風(fēng)險(xiǎn)利率、貝塔值以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來決定的。所以，影響企業(yè)價(jià)值的因素有非常多，企業(yè)的價(jià)值不僅是由現(xiàn)金流來決定，還由很多目前市場(chǎng)上投資者的預(yù)期以及市場(chǎng)的溢價(jià)回報(bào)來決定的。從學(xué)術(shù)的角度上來講，其影響因素是比較復(fù)雜的，能講很久，這里我就不延伸細(xì)講了；如果大家有什么問題的話，歡迎提問，我再來回答。
DCF很多學(xué)術(shù)方向是反常識(shí)的
至少?gòu)默F(xiàn)在來看，其學(xué)術(shù)的很多方向是比較反常識(shí)的，就像貝塔值，如果一家公司股票的跌幅大于市場(chǎng)同期跌幅，那它的貝塔值就比較高，而實(shí)際上我們都知道這反而表明我（投資它）的風(fēng)險(xiǎn)更低，為什么我的風(fēng)險(xiǎn)（不是）會(huì)更高呢？如果說股價(jià)從十塊錢跌到五塊錢，那么肯定我的風(fēng)險(xiǎn)是降下來很多。所以，包括這個(gè)在內(nèi)的一些例子都表明，學(xué)術(shù)角度在現(xiàn)實(shí)中運(yùn)用的實(shí)用性還不是很高。
DCF在實(shí)際運(yùn)用中的價(jià)值
既然現(xiàn)金流折現(xiàn)在實(shí)際運(yùn)用中的作用不是很大，那么它的價(jià)值在哪兒呢？我認(rèn)為它相當(dāng)于是一個(gè)拐杖，幫助投資者去尋找決定一家企業(yè)價(jià)值最重要的幾點(diǎn)，像教授所總結(jié)的，第一是增長(zhǎng)率，第二是資本回報(bào)率，第三是折現(xiàn)率，然后再?gòu)倪@三個(gè)角度去延伸，相當(dāng)于讓你自己內(nèi)心去認(rèn)識(shí)到一個(gè)企業(yè)的價(jià)值。除這點(diǎn)之外，實(shí)際上它還幫助你從長(zhǎng)期的維度去思考。總體上看，我認(rèn)為現(xiàn)金流折現(xiàn)對(duì)于思想上的幫助是大于它實(shí)際上的幫助。
為何DCF的實(shí)用價(jià)值有限？
為什么說它的實(shí)用價(jià)值不是很高呢？做現(xiàn)金流折現(xiàn)通常先要去預(yù)計(jì)這個(gè)企業(yè)它未來十年的發(fā)展是怎樣，它最終能夠持續(xù)發(fā)展的增長(zhǎng)率有多少。對(duì)于很多企業(yè)，你是沒有辦法去判斷它十年以后是否存在，判斷一個(gè)企業(yè)三五年都比較困難，去判斷它十年之后則是更為困難，包括你要去判斷它能夠維持什么樣的利潤(rùn)率和資本回報(bào)率這些，其實(shí)都是非常非常困難的，一點(diǎn)點(diǎn)小的誤差對(duì)于你自己投資做決策就能夠相差很多。像我發(fā)的這兩張圖里，我們就把利潤(rùn)率和增長(zhǎng)率稍微改2%或者3%，實(shí)際上就對(duì)企業(yè)價(jià)值在復(fù)利的影響上是非常非常大的。
這兩張圖是幾年前做的福耀玻璃的測(cè)算，比較簡(jiǎn)單，沒有做優(yōu)先股的拆分。目前來看，如果我們把增長(zhǎng)率從百分之九點(diǎn)幾上升到12%，利潤(rùn)率從35%降到20%，再投資回報(bào)率也做一些下調(diào)，那這樣算下來的企業(yè)價(jià)值，一個(gè)是53塊錢，一個(gè)是26塊錢，差距很大。因?yàn)橛绊懸蛩乇容^多，很難去評(píng)判它是否正確，所以說它的實(shí)際應(yīng)用價(jià)值并不是很大；這就和評(píng)估宏觀一樣，因?yàn)楹暧^可擾動(dòng)因素太多了，你評(píng)估未來宏觀怎么發(fā)展的準(zhǔn)確度是沒有辦法高到能夠左右你去做決策的，DCF在這點(diǎn)上也是類似的。
從另外一個(gè)維度來講，按照Damodaran教授說的DCF，你得在市場(chǎng)犯錯(cuò)的時(shí)候去買入，就比如說，這家公司你的DCF給的是20塊錢，如果它跌到了十塊錢，那么這個(gè)時(shí)候你是否該買入呢？首先我認(rèn)為市場(chǎng)還是一個(gè)集體智慧的體現(xiàn)，如果說你指望市場(chǎng)犯錯(cuò)去掙錢，這實(shí)際上是比較難去做的，因?yàn)楫吘谷后w的智慧在多空都比較均衡的情況下是要遠(yuǎn)大于個(gè)體的智慧，除非像某種極端情況比如沒有多、完全是空的，這個(gè)時(shí)候市場(chǎng)可能才會(huì)犯一些比較大的錯(cuò)誤，才會(huì)不理性。我是認(rèn)為，DCF在市場(chǎng)犯錯(cuò)時(shí)買入這個(gè)基本假設(shè)其實(shí)是不成立的。
再一個(gè)方面就是折現(xiàn)率。折現(xiàn)率 = Rf無風(fēng)險(xiǎn)利率 + 貝塔 x市場(chǎng)溢價(jià)。首先，關(guān)于無風(fēng)險(xiǎn)利率，教科書上講的是所在市場(chǎng)十年國(guó)債的無風(fēng)險(xiǎn)利率，但實(shí)際上并不是每個(gè)投資者都以這個(gè)來作為決策,就是說，可能我的無風(fēng)險(xiǎn)利率是跟別人不一樣的，因此我對(duì)這個(gè)企業(yè)的價(jià)值測(cè)算是必然，因?yàn)槲铱赡芫筒皇峭顿Y在國(guó)債這種無風(fēng)險(xiǎn)利率產(chǎn)品上，我有很多其它投資的無風(fēng)險(xiǎn)利率是要比國(guó)債高的，那這點(diǎn)就會(huì)大大影響我們對(duì)于企業(yè)價(jià)值的判斷。所以，如果當(dāng)市場(chǎng)多個(gè)這樣的個(gè)體決策時(shí)用的是不同標(biāo)準(zhǔn)，那你強(qiáng)行去給一個(gè)所謂的內(nèi)在價(jià)值就是非常牽強(qiáng)的，相信這樣一個(gè)不存在的、非常主觀的事實(shí)去做決策也是非常危險(xiǎn)的。
DCF何時(shí)有用？
那么DCF什么時(shí)候有用呢？我覺得DCF用處最大的地方不是在二級(jí)市場(chǎng)，而是在一級(jí)市場(chǎng)。在一級(jí)市場(chǎng)，你去評(píng)判這家公司能夠賺多少錢，然后去對(duì)比你的機(jī)會(huì)成本，是相對(duì)于你自己而言你自己的標(biāo)準(zhǔn)，那么這個(gè)時(shí)候你的折現(xiàn)率就會(huì)準(zhǔn)確很多，因?yàn)橹挥心阋粋€(gè)人，只要你自己知道自己的無風(fēng)險(xiǎn)利率、折現(xiàn)率是多少就可以了，你不需要去考慮別人。這樣，在一級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)一家公司就可以用DCF作為參考；而在二級(jí)市場(chǎng)，因?yàn)閭€(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)的偏好和資質(zhì)不同，這樣就會(huì)存在很大的偏差。
不太實(shí)用的DCF為何能長(zhǎng)期存在？
既然DCF在實(shí)際上運(yùn)用不是很大，那它為什么能夠一直存在下去，并且還不斷在商學(xué)院教呢？第一點(diǎn)，我認(rèn)為是它對(duì)于思想的幫助要遠(yuǎn)大于對(duì)于實(shí)際的幫助，就是它指導(dǎo)你以長(zhǎng)期的緯度去思考，以5年、10年的維度去思考，因?yàn)楫吘鼓闼械臎Q策都是你大腦指揮的，你不可能期待一個(gè)天天超短線的人去做價(jià)值投資者，這是比較困難的。第二點(diǎn)，比較有意思的是，這個(gè)DCF估值是不斷在變化的，可是有時(shí)候它還真的能跟公司價(jià)格是一樣的。就像我們基金在2018年底、2019年初的時(shí)候，當(dāng)時(shí)格力是36塊錢，也最低估值，然后我們做一個(gè)簡(jiǎn)單的現(xiàn)金流測(cè)算，算下來它當(dāng)時(shí)是值70塊錢，那實(shí)際上在一兩個(gè)月之前，它還真的就達(dá)到了70塊錢
作者：大灣匯價(jià)投俱樂部
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來源：雪球
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