房地產(chǎn)投資信托（Real Estate Investment Trusts, REITs）是一種證券化的房地產(chǎn)投資基金，通過發(fā)行股票或收益憑證的方式匯集多個投資者的資金，由專業(yè)機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資和經(jīng)營管理，將投資綜合收益按比例分配給投資者。實際上，“房地產(chǎn)”這一概念已不僅僅局限于如公寓、辦公樓、工業(yè)廠房、購物中心、酒店等商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)類型，還包括如電網(wǎng)、橋梁、天然氣管道、鐵路、飛機場、港口和內(nèi)陸水道等基礎(chǔ)設(shè)施。投資于這些基礎(chǔ)設(shè)施的 REITs 即被稱之為基礎(chǔ)設(shè)施 REITs（以下簡稱為 Infra REITs）。
基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 相較于其他商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)類型的 REITs 有以下幾種優(yōu)勢：
1.作為政府支持項目，資金缺口巨大。如日本、美國等較為發(fā)達國家，其城市基礎(chǔ)設(shè)施正面臨更新?lián)Q代，因此需要大量資金投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。
2.為投資者提供長期且穩(wěn)定的現(xiàn)金流收益。一般來說，基礎(chǔ)設(shè)施對經(jīng)濟波動和行業(yè)周期變化皆不敏感，且基礎(chǔ)設(shè)施使用期限較長，能為投資者提供長期且穩(wěn)定的現(xiàn)金流收益。此外，各國皆有相應(yīng)的稅收政策進行激勵，可增加投資者實際收益。
3.信用主體不同，風(fēng)險不同。基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的發(fā)行主體可認為是地方政府或地方公共事業(yè)部門，其信用風(fēng)險不同于一般企業(yè)信用風(fēng)險，在一定程度上基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的發(fā)行主體信用風(fēng)險更低。
日本基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 市場
日本作為亞洲最早成立 REITs 體系的國家，并于2001年在東京證券交易所發(fā)行了首只 REIT 產(chǎn)品。時至今日，日本已經(jīng)超過澳大利亞成為世界第二大 REITs 市場，總規(guī)模近983億美元。[1]由于基礎(chǔ)設(shè)施投資資金面臨巨大需求，日本政府和各企業(yè)為了節(jié)約財政支出，維護和更新基礎(chǔ)設(shè)施，并吸引新的投資者，進一步引入資本來盤活市場，東京證券交易所于2015年4月30日設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施基金市場（Infra Fund），其投資對象為太陽能發(fā)電站等基礎(chǔ)設(shè)施。此外，日本政府宣布自2016年4月1日起將 Infra REITs 的企業(yè)稅收優(yōu)惠從10年延長至20年。值得注意的是，許多太陽能、風(fēng)能和其他綠色基礎(chǔ)設(shè)施項目的預(yù)期運行期限也是20年。
作為日本首批的3只 Infra REITs 之一，Renewable Japan Investment (RJI) 管理的 Infra REIT 將于3月底在東京證券交易所正式掛牌交易。RJI 是聯(lián)和金融在日本投資成立的 Renewable Japan Co., Ltd (RJ) 的全資子公司。該 Infra REIT 的標的資產(chǎn)為 RJ 持有的8個太陽能發(fā)電站，總?cè)萘拷咏?2兆瓦，初始資產(chǎn)規(guī)模近82.6億日元。發(fā)行后，Infra REIT 每月開放一次，預(yù)期在2020年前資產(chǎn)規(guī)模達到2000億日元。通過 REITs 而未采用其他結(jié)構(gòu)性融資方式進行融資的原因在于：如果采用其他結(jié)構(gòu)性融資方式，雖然融資成本可能更低，但是操作上來說有一定難度，很難在短時間內(nèi)一次性找到許多個合適的發(fā)電站（泛指已建成且成功發(fā)電，并有穩(wěn)定現(xiàn)金流的電站），而 REITs 作為長期且開放的項目，能夠從小規(guī)模逐漸發(fā)展到一個較大的規(guī)模，從而有效地進行投資經(jīng)營管理業(yè)務(wù)。
圖1. RJ 公司旗下太陽能發(fā)電站實景圖
中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng) (CNABS)
中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng) (CNABS) 作為唯一專注于中國資產(chǎn)證券化市場的信息、分析、發(fā)行、交易和管理的綜合性平臺，融合國際領(lǐng)先的信息技術(shù)和定量分析理念，涵蓋中國資產(chǎn)證券化公開市場中的所有產(chǎn)品。因此，CNABS 也涵蓋了和 REITs 相關(guān)的市場分析和產(chǎn)品分析。同時，針對日本 Infra REITs 的產(chǎn)品特征，CNABS 已做出相應(yīng)調(diào)整以支持日本基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的產(chǎn)品特性和現(xiàn)金流分析。
圖2. CNABS對 REIT 產(chǎn)品的基礎(chǔ)分析
資料來源：中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng) www.cn-abs.com
圖3. CNABS針對日本 Infra REITs 項目開發(fā)的電站實施監(jiān)控系統(tǒng)
中國 REITs 市場——“類 REITs”
中國于2002年才開展信托業(yè)務(wù)，并開始逐步涉及房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)。然而直至2014年，央行在《關(guān)于進一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》中，才提出了將積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作，同年發(fā)行了國內(nèi)首只 REIT 產(chǎn)品——中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃。截至當前，我國共計發(fā)行20只 REITs，其中2014年2只，2015年4只，2016年10只，2017年2月目前4只。
圖4. 中國 REITs 部分產(chǎn)品列表
資料來源：中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng) www.cn-abs.com
然而，值得注意的是，當前中國發(fā)行的 REITs 實際上并不是真正嚴格意義上的 REITs，而更應(yīng)該稱之為是“類 REITs”。可以說，這是非常有中國特色的。它與國際市場上的 REITs 有以下幾點不同：
首先，國際上 REITs 采取的主要組織形式是公司制或信托制，而我國目前的操作模式是通過發(fā)行專項資產(chǎn)管理計劃。雖然該方式也為證券提供了可在交易所市場轉(zhuǎn)讓的流動性，但專項資產(chǎn)管理計劃并不能直接收購物業(yè)公司股權(quán)，而是一般通過私募基金收購物業(yè)公司股權(quán)，然后計劃管理人再通過專線資產(chǎn)管理計劃購買該私募基金全部的基金份額，從而間接持有物業(yè)資產(chǎn)。
其次，國際上 REITs 的收益來源主要是長期的資本增值和租金收入，這很大程度上取決于 REITs 管理團隊進行投資和經(jīng)營管理的成果；而我國目前將 REITs 僅作為一種企業(yè)直接融資手段，對投資者而言更像是固定收益類產(chǎn)品，有預(yù)期收益率且到期需償還本金，并未發(fā)揮 REITs 更多的作用。
再者，國際上對 REITs 采取不同的稅收減免政策，如美國 REITs 采用稅收透明機制，即免企業(yè)所得稅，同時美國 REITs 投資的房產(chǎn)也屬于免稅資產(chǎn)，只在個人收益層面上繳納個人所得稅，避免重復(fù)征稅；而我國還沒有合適的稅收支持政策，且自持物業(yè)出租時需繳納營業(yè)稅、房產(chǎn)稅、扣除費用后需繳納所得稅，分紅后需繳納個人所得稅，最終造成租金收益率較低，難以達到較高的 REITs 回報要求。
最后，我國現(xiàn)有的商用物業(yè)租金回報率過低，且不穩(wěn)定，造成適合發(fā)行 REITs 的優(yōu)質(zhì)物業(yè)相當少。
綜上所述，成熟的 REITs 市場需要配套相應(yīng)的法律政策，包括完善的登記制度、上市交易和退出機制，以及輔以政策支持和稅收優(yōu)惠，同時強化信息透明與披露制度，加強對中小投資者的保護，這樣才能在一定程度上做到全面共贏，對投資者而言，可以將投資化整為零，以小額資金參與房地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)，也可優(yōu)化投資組合；對房地產(chǎn)開發(fā)商而言，可以快速回籠資金，提高資金周轉(zhuǎn)率，實現(xiàn)資本循環(huán)；對宏觀經(jīng)濟而言，可以盤活市場房產(chǎn)存量，增加直接融資渠道，有效活躍金融市場，促進經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展。
參考資料：
[1]《三井住友 Trust Asset Management —— Market Focus》, 2017年2月號
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