買入端三字訣——等、選、捂
《紅周刊》：您在前兩期介紹了投資體系中的宏觀和中觀層面，微觀面怎么講?
釋老毛：微觀就是具體投資策略，我信服的是格雷厄姆和巴菲特的價值投資，但是在退出策略上有自己的思考。在買入端，我是價值投資，左側(cè)交易，就是三個字—等、選、捂。
《紅周刊》：第一是等，等什么?
釋老毛：等安全邊際。安全邊際先用現(xiàn)金流折現(xiàn)估值。買股票的本質(zhì)是買企業(yè)，企業(yè)的本質(zhì)是現(xiàn)金流。大家定的折現(xiàn)率不同，最后的結(jié)果不同，一般是按無風(fēng)險資金成本來定，比如國債收益率。這個模型中最難的是現(xiàn)金流怎么預(yù)期。DCF模型只適用于現(xiàn)金流比較穩(wěn)定、可以預(yù)期的公司，主要就是金融、消費、醫(yī)藥等。強周期行業(yè)未來現(xiàn)金流很難預(yù)期，今年賺10個億，明年可能虧20個億，所以強周期行業(yè)不能用DCF來估值。按彼得183;林奇的說法，強周期行業(yè)就是高PE、低PB時買入，低PE、高PB時賣出。高PE表明全行業(yè)微利或虧損，也表明供給端在去產(chǎn)能，當(dāng)你觀察到需求慢慢恢復(fù)時，這個行業(yè)就將開始走出低谷，表現(xiàn)為產(chǎn)品量價齊升。比如，經(jīng)過限號政策調(diào)整了兩年的汽車股，明顯可以觀察到SUV細分市場爆發(fā)，誕生了大牛股長城汽車。汽車股我在2011年買過江鈴B，后來才發(fā)現(xiàn)犯了個錯誤，抄底強周期股不應(yīng)該買優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定的企業(yè)，而應(yīng)該買業(yè)績更爛、估值更低的企業(yè)，彈性更大。如果我當(dāng)年買的是長安B而不是江鈴B，拿到現(xiàn)在的盈利至少有7~8倍，秒殺A股長城汽車，這就是低估的魅力，投資的經(jīng)驗值就是這么一點點積累起來的。
安全邊際是首先能準(zhǔn)確估出企業(yè)內(nèi)在價值，其次是在這個基礎(chǔ)上，買入價要打折，也即巴菲特所言“四毛錢買一元的東西”。以企業(yè)內(nèi)在價值的價格買入，只能得到平庸的回報，要想得到卓越的回報就必須打折買。假如茅臺今年凈利潤150億，預(yù)估茅臺未來20年DCF每股值300元，四折就是120元，五折150元以下就可以倒金字塔式建倉了，如果能在120元重倉茅臺并長期持有，直接可以拿著養(yǎng)老了，跑贏市場和大多數(shù)基金是很輕松的。
《紅周刊》：等，等不到怎么辦，如果茅臺永遠到不了120元?
釋老毛：只要等，總能等到的，甚至還會超預(yù)期。2008年我也買過茅臺，當(dāng)時設(shè)定的是100元，結(jié)果買完之后跌到了80元，市場一片哀鳴。A股不缺乏機會，幾乎隔不了一年就有白送錢的機會，我們能做的就是耐心等待，靜靜地把錢撿起來。
2008年是一次大機會，我那年買了茅臺、格力、招行，還有一些地產(chǎn)股，但遺憾的是三聚氰胺后的伊利股份錯過了。當(dāng)時伊利的市值跌得還不如一個樓盤，市場預(yù)期是伊利破產(chǎn)，但三聚氰胺是全行業(yè)的原罪，國家的意圖是小懲大誡，肯定不會讓伊利、蒙牛這些行業(yè)龍頭破產(chǎn)的。我當(dāng)時設(shè)定的建倉線是跌破5元，結(jié)果在6元多就止跌了，然后一路向上……
2011年也有一次大機會，我建立了一個B股組合，張裕B、麗珠B、江鈴B、蘇威孚B。除了張裕B踩雷了，其他三只股票在不到兩年的時間翻了一倍。目前我把B股集中在張裕B和古井貢B上，無他，便宜就是王道。
2012年的大機會在中概股，我正好去美國出差待了一年，當(dāng)時趕上中概股被渾水獵殺得鬼哭狼嚎，很多網(wǎng)游股不是跌破凈資產(chǎn)而是跌破凈現(xiàn)金值，而且這些TMT股回到A股，僅估值至少就能挪個小數(shù)點。雖然不懂科技股沒有買到Tesla、奇虎這些大牛股，也沒學(xué)會玩Call和Put，但一年近50%的收益也讓我非常滿意了。
所以，投資的基本功就是“等”，安全邊際的計算很容易，但等到安全邊際很難。巴菲特為了投資可口可樂，不但等了兩年，而且讀了可口可樂上市以來所有的年報，才在“黑色星期五”暴跌之后的1988年等到建倉機會。對于好公司，買入價格的不同決定你的最終收益率是平庸還是輝煌。中國有句話說得好啊，忍字頭上一把刀，司馬懿等了十年才等到高平陵之變誅曹爽的機會，才有三國歸晉;日本的德川家康更是等了一輩子，才在垂暮之年一統(tǒng)日本，建立德川幕府。這些牛人穿越到現(xiàn)代炒股，我相信業(yè)績也不會輸于巴菲特的。
《紅周刊》：第二是選，選什么?
釋老毛：選股，選商業(yè)模式，也就是選護城河。
關(guān)于什么是護城河，也有爭論。我對護城河這個概念其實體會不深，我傾向于認為再強大的護城河，也必須有安全邊際的保護，我不愿為護城河支付過高的溢價。巴菲特說他是70%的格雷厄姆、30%的費雪，很多人不信，覺得搞反了，其實不對，巴菲特買喜詩糖果、可口可樂這兩家無與倫比的消費壟斷型企業(yè)，也只肯出到15倍市盈率，這已經(jīng)是他能接受的估值的極限，絕不是好企業(yè)就可以隨便買!
根據(jù)一般理解，護城河有品牌、專利、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、客戶粘性等。例如客戶粘性，有人統(tǒng)計過，一個人一生中換銀行賬戶的概率比換老婆的概率都低;網(wǎng)游股，有的人寧愿離婚也不肯戒除網(wǎng)癮。商業(yè)模式的護城河表現(xiàn)為企業(yè)強大的議價權(quán)，最終必須轉(zhuǎn)化為漂亮的財務(wù)數(shù)據(jù)，最好能做到三高五低：1、高毛利率，超過30%，好生意;2、高ROE，超過20%，好經(jīng)營;3、高增長率，超過15%，好前景;4、低庫存;5、低費用;6、低資本支出;7、低有息負債;8、低股權(quán)融資。
一般制造業(yè)很難建立起牢固的護城河，我曾有個觀點“硬件必須死”，主張投資者“脫硬入軟”。A股的制造業(yè)公司護城河寬的也就是格力電器、福耀玻璃、宇通客車等寥寥幾家。看看福耀玻璃，沒什么高科技含量，1992年上市以來，年均銷售額復(fù)合增長30%，ROE穩(wěn)定在25%，毛利率35%，是高分紅的現(xiàn)金牛。雖然資本支出較高，有重資產(chǎn)特性，但這也同時構(gòu)成了它的護城河。福耀玻璃是根據(jù)車廠配套建廠，汽車玻璃一般覆蓋面積在200公里，同行很難再進入，福耀玻璃與信義形成了汽車玻璃雙寡頭格局。而且汽車玻璃價格占整車成本不到1%，車廠不會因為壓縮這點成本而冒更換供應(yīng)商的商譽風(fēng)險，福耀玻璃對下游車廠有較強的議價能力。福耀玻璃上市以來盡管一直面臨重油價格上漲的通脹壓力，但絲毫不影響福耀玻璃的利潤和股價連年增長，股價復(fù)權(quán)漲了244倍，是A股當(dāng)之無愧的長線大牛股，護城河就是大牛股的基因!
《紅周刊》：比如醬油、醋等領(lǐng)域，部分品牌企業(yè)市場份額較大，但利潤率不高，你怎么看?
釋老毛：我很看好大眾消費品，居民收入提高，中產(chǎn)階級消費崛起，體現(xiàn)為消費升級的大趨勢，增量空間很大。另外，大眾消費品市場也存在一個從分散到集中的過程，品牌力量會越來越強。速凍食品、乳業(yè)、榨菜等都是這個趨勢，三聚氰胺事件之后，伊利變成了一只大牛股，危機其實在于洗牌。雖然毛利率不高，但大眾消費品企業(yè)現(xiàn)金流的確定性強，而且這些領(lǐng)域不受政策限價，擁有自主定價權(quán)。
只是有一點，它們的股價一直都不便宜。新股里的海天醬油質(zhì)地不錯，但依照目前的熱度，估計一上市就至少30倍PE了，二級市場的意思不大，如果能到15倍PE我可能考慮建倉。如果沒有足夠的安全邊際，我就等，哪怕它股價還能漲到更高，我也不買，買了就是趨勢投資的路子了，在買入端我嚴(yán)格采用的是價值投資策略。
《紅周刊》：第三“捂”怎么講?
釋老毛：捂就是持有。只要前兩個“安全邊際”和“護城河”都做到了，剩下的就是一個字“捂”。時間先生是好企業(yè)的朋友，是爛企業(yè)的敵人。散戶為什么拿不住?能拿住股票，其實是個能力圈的問題，能力圈保證你對持股擁有堅如磐石的信心。銀行股為什么敢持有?這些年銀行股平均每年一個鬼故事，2010年是提準(zhǔn)，2011年是平臺貸危機，后來的鬼故事是房地產(chǎn)崩盤，再后來的鬼故事就是利率市場化，最新的鬼故事是互聯(lián)網(wǎng)金融……鬼故事很嚇人，但是銀行交出的報表是年年穩(wěn)定增長，反而正是這些鬼故事帶來了股價上的安全邊際。之所以能拿住，是因為我懂得。
拿不住股票，頻繁交易，追漲殺跌，是因為股民們被市場先生俘虜了。勒龐有本書叫《烏合之眾》寫得很好，全體投資者構(gòu)成的市場就是一個烏合之眾。我們把它稱之為市場先生，它一會亢奮，一會絕望，給你的股票報出冰火兩重天的價格，還振振有辭地講出各種故事作為理由，不過一相信，你就輸在起跑線上了!現(xiàn)在有種觀點我不喜歡，有些投資人總愛說要敬畏市場，我就不太理解，市場先生是個瘋子，你去敬畏一個瘋子干嗎?對市場先生，首先是敬而遠之，對市場噪音免疫，巴菲特說過他是用“內(nèi)部記分卡”的人，也就是要擁有強大的內(nèi)心;其次是趁機利用，如果內(nèi)心足夠強大，你不但不會成為市場先生的奴隸，反而可以利用市場先生的瘋狂。市場先生的唯一功能是為我們提供安全邊際和出貨良機。
捂，就是與時間先生做朋友，與市場先生保持距離。價值投資者的任務(wù)是處理好與這兩個先生的關(guān)系，前者需要能力圈，后者需要內(nèi)部記分卡。
頂部賣出四標(biāo)準(zhǔn)
《紅周刊》：你的投資系統(tǒng)如何解決賣出問題?
釋老毛：這個問題很好。我認為價值投資解決了買入的問題，但沒有解決退出的問題。從歷史上看，逃頂很難，成功者大都是運氣使然。現(xiàn)在能活下來的并且收益不錯的老股民，大都在2007年的瘋牛中冷靜退出了。否則6000點殺到目前的2200點，5年長熊，難保不灰飛煙滅!但2007年怎么逃頂?趙丹陽3000點退出，李馳4000點退出，都是靠估值和風(fēng)險嗅覺，但實際上也錯過了市場最瘋狂的上漲階段。我是在5000多點走的，根據(jù)的是統(tǒng)計結(jié)果，2007年10月的“十七大”，我查了歷屆大會的市場表現(xiàn)，“十五大”、“十六大”，股市沒有例外都是在下跌。于是我在2007年開大會的前幾天就徹底清倉了，很僥幸，但這很難形成投資系統(tǒng)。
我這幾年一直在思考退出策略。傳統(tǒng)價值投資理論沒有給我們明確的答案，只是說要警惕高估值的泡沫;趨勢投資理論里有止損的策略。實踐中的成功逃頂者其實也是經(jīng)驗和運氣的幸運兒。有沒有可能形成一套可操作的系統(tǒng)?我思考的結(jié)論受格雷厄姆在《聰明的投資者》里的資產(chǎn)組合理論的啟發(fā)，再加入了一點溫斯坦的《笑傲牛熊》交易系統(tǒng)。我設(shè)計的退出系統(tǒng)是這樣的：
1、市場整體市盈率30倍時，把1/3的股票換成債券;
2、市場整體市盈率30倍以上時，每漲10%，就把股票倉位的10%換成債券，淘汰強周期股，保留弱周期股票;
3、市場有效跌破50日均線，熊市初步確認，股票基本清倉，相機保留10%~20%的底倉;
4、市場有效跌破150日均線，熊市絕對確認，股票徹底清倉，全倉債券度過漫漫長熊，等待10倍市盈率以下的買入機會。
A股歷史上最高能到50多倍PE，低則20倍PE左右。現(xiàn)在是全流通市場、注冊制市場，歷史估值區(qū)間肯定要下移，參考成熟市場，美國牛市能到30倍，熊市能跌破10倍。至于50日均線、150日均線，是測量市場情緒的指標(biāo)，溫斯坦的交易系統(tǒng)愛用這兩條均線追隨趨勢。
賣出端為什么要用趨勢投資的策略?市場的情緒是無法預(yù)測的，而往往最賺錢的一段就是市場先生瘋狂的階段，只要趨勢不變，就可以持有，只是自己心里要明白這是泡沫階段。例如，如果DCF估值茅臺的內(nèi)在價值300元，我在四折120元建倉，股價漲到300元是企業(yè)價值回歸，300元以上是市場泡沫的饋贈，漲到哪兒去是市場先生的瘋狂程度所決定的。我國目前是散戶市，特點是牛短熊長，導(dǎo)致市場瘋狂起來極度狂熱和短暫。美國是成熟市場，牛長熊短，Buy & Hold是最佳策略。
以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤股牛市夢碎
《紅周刊》：A股五年熊市，但是創(chuàng)業(yè)板小盤股是牛市，很多人說未來新興經(jīng)濟集中在創(chuàng)業(yè)板，是成長股的牛市，你怎么看?
釋老毛：2009年反彈結(jié)束，從2010年到現(xiàn)在，由于實體經(jīng)濟并沒有發(fā)生根本性好轉(zhuǎn)，4萬億后遺癥沒有徹底消化，流動性開始推動小盤股行情，也就是一個結(jié)構(gòu)性牛市，或者更準(zhǔn)確地說是一個結(jié)構(gòu)性泡沫。這個資金推動的結(jié)構(gòu)性泡沫，隨著創(chuàng)業(yè)板的推出、“中國夢”的炒作、IPO暫停，被市場資金炒到登峰造極，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率竟達到60倍，令人瞠目結(jié)舌!
今年創(chuàng)業(yè)板異常活躍，說白了還是資金推動型市場。所謂創(chuàng)業(yè)板是成長股，是一個美麗的誤會。今年三季報截至2013年10月24日的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，上海主板凈利潤增長18.73%;深圳主板凈利潤增長13.27%;創(chuàng)業(yè)板凈利潤增長8.1%。審批制之下精挑細選的創(chuàng)業(yè)板平均利潤增速還不如主板，遑論注冊制后的千股上市大潮?小盤股因為產(chǎn)品單一，產(chǎn)業(yè)鏈高度依賴，抗風(fēng)險能力極低，再加上越來越多的財務(wù)造假，不但不應(yīng)當(dāng)享受溢價，而是應(yīng)當(dāng)受到風(fēng)險折價，如同港股創(chuàng)業(yè)板一樣。殘酷的現(xiàn)實會扭轉(zhuǎn)過去的瘋狂，未來30倍、20倍、15倍PE的中小板、創(chuàng)業(yè)板估值會一步步實現(xiàn)。
既然是資金推動型牛市，市場就根本不顧估值，只看資金和籌碼的供求關(guān)系就夠了。現(xiàn)在小盤股的供求關(guān)系徹底被逆轉(zhuǎn)了。創(chuàng)業(yè)板解禁之后，就算跌到幾塊錢幾毛錢的仙股，大小非還是十幾倍暴利，散戶能接得住大小非們洶涌無情的拋盤?更值得憂慮的是，注冊制之后，符合條件核準(zhǔn)備案后都可以上市，幾萬家中小企業(yè)嗷嗷待哺，就算有10%上市也是幾千家的規(guī)模，現(xiàn)在10倍市盈率恐怕都有一大把小企業(yè)愿意排隊上市賣股票，小盤股籌碼的稀缺性徹底喪失。為什么現(xiàn)在必須由審批制改為注冊制?國家政策意圖是讓盡可能多的中小企業(yè)融資解困，而不是讓少數(shù)民企上市高價套現(xiàn)。因此，上市數(shù)量要多多益善，發(fā)行股價要越低越好，普惠均沾，注冊制是不二選擇，想繼續(xù)洗泡泡浴，對不起，游戲規(guī)則變了。
《紅周刊》：很多股民說不看板塊看個股，創(chuàng)業(yè)板里精選個股，你怎么看?
釋老毛：我有個比喻，在平均市盈率60倍的時候談精選個股，就像在珠穆朗瑪峰上挖個坑，說我這是塊價值洼地。所謂的高成長能化解高估值的泡沫嗎?美國70年代市場追捧的漂亮50，是不是高成長?是不是轉(zhuǎn)型升級?是不是市場精選出來的?結(jié)果大家都認為漂亮50不敗，熱捧之后照樣跌了個70%~80%才到底。好萊塢娛樂龍頭迪士尼比華誼兄弟質(zhì)地優(yōu)質(zhì)多了吧，1972年市場高位時迪斯尼的市盈率為76倍，而8年后還是那個同樣的公司，1980年卻僅有11倍市盈率。市場先生情緒不高興時，照樣把你的估值從天堂打到地獄，2007年的金融股、2012年的白酒股，不都是從30倍以上的市夢率回歸到10倍市盈率以下了嗎?市場炒熱點、講故事，每次都說這次不一樣，但事實上是每次都一樣。
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