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　　進入高估值時代

　　精明的投資人喜歡在熊市的悲觀中從容挑選股票，但是，這樣的好日子暫時遠去了。

　　在財富效應驅使下，大量資金從儲蓄流入股票市場的趨勢，從去年四季度就開始出現加速，一系列超大型基金由此應運而生。

　　資金的迅速流入，導致了股票價格漸次重估。

　　今年一月以后，以成長股為代表的基金重倉股失去重估的空間，以價值為導向的資金轉而向低市盈率的價值股、二線三線的中小盤成長股尋求重估空間，而對于以追逐短期增值為目標的資金來說，有潛力或可能進行資產重組、或資產注入的公司，則成為其目標。

　　一季度的股價表現正好是去年四季度的逆轉。但由于資金流入的勢頭持續，指數不斷攀升。

　　目前，高速、機場、港口、電力等傳統價值股的2007年預期市盈率，已經普遍達到或超過20倍，這意味著它們已沒有太大吸引力。

　　雖然短期內股票市場資金云集，題材的交易熱情可能還會維持，但能夠好事成真，并且使股價再上一臺階的，相信已是少之又少了。

　　市場目前已經進入高估值時代。

　　高估值時代的生活方式

　　但我們相信，牛市不會就此結束，因為經濟基本面趨勢沒有變化，而資金過剩的局面也沒有任何改觀。只是，市場需要對高估值環境下的生活方式，形成相對一致的共識。

　　目前，我們尚無法判斷高估值環境下的市場將會出現什么樣的變化，但也許可以做一個大致猜測：一是回報率預期將下調；二是股市的波動性會加大；三是股價驅動重新讓位于盈利增長；四是市場情緒對股價的擾動大大增強。

　　我們相信A股投資人沒有對高估值時代的生活方式做好心理準備。根據我們對基金持有人贖回老基金的行為分析，有三個大致判斷：投資人普遍具備獲利了結的情節，在凈值增長到一定水平后，贖回比例在相應提高；投資人對短期回報率的要求很高，一旦凈值增長速度放緩，則贖回速度加快；投資人對風險的承受能力很低，一旦凈值出現較大波動，則出現集中的贖回。

　　由此推斷，二季度后，資金的預期回報率和市場所能提供的現實回報率之間將出現巨大落差。

　　暴富時代不會長久

　　今年以來，基金持有人結構出現很有意思的變化，一方面資金持續從已經獲利的老基金中撤出，一方面又大規模流入新基金，造成的結果是，基金重倉股的周轉率大大提高。

　　我們不能判斷贖回老基金和申購新基金的投資人是不是同一個人群，但我們至少沒有理由相信，新進來的持有人對盈利的要求更低，或者對風險的承受能力更強。由此判斷，資金在基金重倉股中持續流入同時持續流出的現象還將持續。

　　我們盼望A股建立高估值時代的新秩序，但這種秩序的建立前，市場恐怕需要對那些既貪婪又恐懼、稍有收益就不可一世的股市爆發心態作出懲罰。

　　今年二三月份，A股和國際主要股票市場相繼出現高位跳水，猜測眾多，有人歸罪于日元的套利交易，也有人恍惚間以為中國人掌握了國際“定價權”。

　　而在我們看來，在全球投資人沒有真正適應高估值時代之前，這樣的集體跳水活動或許時有發生。

　　也許根本就沒有什么直接的基本面動因，就像羅伯特·席勒對美國1987年股災做的分析一樣，其實什么也沒發生，只不過無聊分析師們的事后談資而已。

　　我們相信，市場將會以殘酷的方式讓參與人相信：暴富時代不會長久；依靠博彩技巧賺到快錢畢竟是曇花一現的事情。若非如此，恐怕市場將直接進入泡沫狀態，但我們相信，市場應該有自己的節奏。

　　二三季是全年分水嶺

　　作為新秩序建立前過渡的開始，A股指數將有可能在二季度適當回落。但由于基金核心股票，特別是主流成長股已經經歷了一個季度的資金洗滌，股票持有人心態更加穩定，對回報和風險的預期更合理，因此在資金面上占有優勢。

　　相對于其他二三線股票以及概念類，無論相對價值，還是調整幅度，都已經具備了足夠的抗風險能力。

　　也許，回歸主流將從二季度開始。

　　從基本面看，股票市場需要時間來驗證之前對2007年的業績判斷，從而有更多的依據對2008年的業績作出預測。二三季度正好是這樣承上啟下的階段，因此也是全年股票表現的分水嶺。

　　（本文節選自銀華基金2007年二季度投資策略報告，僅供投資者參考）

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