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本報(bào)告摘自2020年3月14日發(fā)布的《金蝶國(guó)際深度：轉(zhuǎn)型迎變革之年，業(yè)務(wù)全面向訂閱制推進(jìn)》，獲取完整報(bào)告請(qǐng)聯(lián)系東北計(jì)算機(jī)安永平團(tuán)隊(duì)或?qū)阡N(xiāo)售 。
核心觀點(diǎn)：
我們認(rèn)為，金蝶在轉(zhuǎn)型時(shí)點(diǎn)、產(chǎn)品布局以及對(duì)SaaS商業(yè)模式的理解上均領(lǐng)先于同業(yè)。云為其帶來(lái)的變化是顛覆性的，而伴隨轉(zhuǎn)型深化，公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)自2019年起進(jìn)入到陣痛期。需要強(qiáng)調(diào)的是，利潤(rùn)波動(dòng)、成本提升是云轉(zhuǎn)型企業(yè)必經(jīng)的成長(zhǎng)階段，只要云收入增速及客戶留存率穩(wěn)定增長(zhǎng)，終會(huì)在利潤(rùn)端有所體現(xiàn)。
云帶來(lái)的機(jī)遇——商業(yè)模式的變革，提升客戶生命周期總價(jià)值及利潤(rùn)率、平滑企業(yè)周。我們一直強(qiáng)調(diào)云計(jì)算的重要意義，那么云到底為企業(yè)帶來(lái)怎樣的變化？結(jié)論有三：
1）提升客戶生命周期總價(jià)值；
2）平滑企業(yè)周期性波動(dòng)；
3）長(zhǎng)期提升凈利率水平。
金蝶國(guó)際具備技術(shù)經(jīng)驗(yàn)及產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，云帶來(lái)一定的格局重構(gòu)機(jī)會(huì)，金蝶先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著。我們強(qiáng)調(diào)，ERP背后反映的是企業(yè)對(duì)管理理念的理解程度，金蝶在這點(diǎn)上領(lǐng)先同業(yè)。同時(shí)云ERP為行業(yè)帶來(lái)了格局重構(gòu)的機(jī)會(huì)。2018 H1，金蝶主要云產(chǎn)品—星空客戶結(jié)構(gòu)中有20%來(lái)自于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的客戶；2019 Q3蒼穹的新客比例為30%。先發(fā)優(yōu)勢(shì)及產(chǎn)品力的領(lǐng)先為金蝶帶來(lái)了增量市場(chǎng)空間的拓展。長(zhǎng)期來(lái)看，我們看好產(chǎn)品力表現(xiàn)突出、對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)管理理解深刻的企業(yè)實(shí)現(xiàn)份額的穩(wěn)定提升，看好國(guó)產(chǎn)ERP企業(yè)的高端市場(chǎng)逐步替換進(jìn)程。
獲客速度快，留存率高，產(chǎn)品力表現(xiàn)優(yōu)異。SaaS企業(yè)的發(fā)展可以通過(guò)四個(gè)經(jīng)營(yíng)性的指標(biāo)進(jìn)行追蹤：1）客戶數(shù)：星空（1.15w家）、精斗（9.5w家）已具備一定客戶基數(shù)，蒼穹快速增長(zhǎng)達(dá)到73家。2）客戶留存率：星空穩(wěn)定在80%+，精斗云、管易云保持70%+。3）客單價(jià)：蒼穹突破百萬(wàn)量級(jí)，星空穩(wěn)定5-10萬(wàn)。4）LTV/CAC=3.61，公司的云業(yè)務(wù)處在較穩(wěn)定、且具備競(jìng)爭(zhēng)力的發(fā)展階段。
進(jìn)入轉(zhuǎn)折之年，2019金蝶的重大變化。伴隨轉(zhuǎn)型深入，公司在2019年迎來(lái)了歷史性的轉(zhuǎn)折點(diǎn)：1）堅(jiān)定的商業(yè)模式變革—業(yè)務(wù)全面向訂閱制推進(jìn)。2）客戶結(jié)構(gòu)的改善，有望向大客戶市場(chǎng)拓展。3）多年布局的星空達(dá)到盈虧平衡。4）利潤(rùn)未來(lái)表現(xiàn)—19年開(kāi)始進(jìn)入下滑年份，21年核心業(yè)務(wù)利潤(rùn)或?yàn)樨?fù)。我們認(rèn)為，金蝶的轉(zhuǎn)型正在深化，雖然利潤(rùn)進(jìn)入下滑期，但業(yè)務(wù)層面的布局、經(jīng)營(yíng)層面的指標(biāo)都能夠顯示出公司的轉(zhuǎn)型十分穩(wěn)健。
盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司19-20年EPS分別為0.08、0.05、0.02元，對(duì)應(yīng)PS為9.0、7.5、6.2倍。我們認(rèn)為，2020年起公司云轉(zhuǎn)型進(jìn)程將提速，給予云業(yè)務(wù)16.5xPS、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)15xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)12.85港幣。
風(fēng)險(xiǎn)提示：云轉(zhuǎn)型進(jìn)程不及預(yù)期，中小企業(yè)受疫情影響大幅縮減IT支出，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。
1. 核心看點(diǎn)
最堅(jiān)定的轉(zhuǎn)型者，云化開(kāi)啟新一輪成長(zhǎng)。金蝶國(guó)際成立于1993年，是國(guó)內(nèi)成長(zhǎng)型企業(yè)市場(chǎng)份額最高的ERP供應(yīng)商，截至目前已經(jīng)為680萬(wàn)+企業(yè)及政府提供服務(wù)?；仡櫣镜陌l(fā)展歷程，整體經(jīng)歷了兩大轉(zhuǎn)型、三個(gè)階段，目前已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)領(lǐng)先的云服務(wù)供應(yīng)商。
我們認(rèn)為，金蝶在轉(zhuǎn)型時(shí)點(diǎn)、產(chǎn)品布局以及對(duì)SaaS商業(yè)模式的理解上均領(lǐng)先于同業(yè)。云為其帶來(lái)的變化是顛覆性的，而伴隨轉(zhuǎn)型深化，公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)自2019年起也進(jìn)入到了陣痛期。需要強(qiáng)調(diào)的是，利潤(rùn)波動(dòng)、成本提升是云轉(zhuǎn)型企業(yè)必經(jīng)的成長(zhǎng)階段，只要云收入及客戶留存率穩(wěn)定增長(zhǎng)，終會(huì)在利潤(rùn)端有所體現(xiàn)。云為金蝶帶來(lái)的不僅是大客戶的替代機(jī)會(huì)，更拓寬了市場(chǎng)空間、平滑了周期性波動(dòng)。
云帶來(lái)的機(jī)遇——商業(yè)模式的變革，提升客戶生命周期總價(jià)值及利潤(rùn)率、平滑企業(yè)周。美股很多百億市值以上的SaaS公司甚至大部分尚未盈利，但資本市場(chǎng)仍愿意給予較高估值。背后反應(yīng)的其實(shí)是轉(zhuǎn)型帶來(lái)的長(zhǎng)期盈利水平的提升，周期性的平滑以及未來(lái)可預(yù)測(cè)性的增強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)確定性提升往往能夠帶來(lái)估值水平的提升。我們一直強(qiáng)調(diào)云計(jì)算的重要意義，那么云到底為企業(yè)帶來(lái)怎樣的變化？
結(jié)論有三：
1）提升客戶生命周期總價(jià)值（拓寬市場(chǎng)空間）；
2）平滑企業(yè)周期性波動(dòng)；
3）長(zhǎng)期提升凈利率水平，參考海外歷程，一個(gè)轉(zhuǎn)型成功的企業(yè)遠(yuǎn)期凈利率提升的空間約在10-20pct。
金蝶國(guó)際具備技術(shù)經(jīng)驗(yàn)及產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，云帶來(lái)一定的格局重構(gòu)機(jī)會(huì)，金蝶先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著。我們強(qiáng)調(diào)，ERP背后反映的是企業(yè)對(duì)管理理念的理解程度，公司服務(wù)680萬(wàn)+企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，對(duì)各垂直行業(yè)的企業(yè)管理需求理解深刻。云ERP為行業(yè)帶來(lái)了格局重構(gòu)的機(jī)會(huì)。金蝶是國(guó)內(nèi)主流ERP企業(yè)中最早進(jìn)行云轉(zhuǎn)型的，也是第一個(gè)推出云原生架構(gòu)的企業(yè)。這種先發(fā)優(yōu)勢(shì)在16-18年十分明顯：2018 H1，公司主要云產(chǎn)品星空客戶結(jié)構(gòu)中有20%來(lái)自于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的客戶；2019 H1此比例為13%。可以說(shuō)，在戰(zhàn)略上的提前布局為金蝶帶來(lái)增量市場(chǎng)空間的拓展。
我們認(rèn)為，云ERP的市場(chǎng)格局正在重新劃分，雖然短期內(nèi)對(duì)手的轉(zhuǎn)型對(duì)金蝶的客戶搶奪進(jìn)程帶來(lái)一定阻力。但長(zhǎng)期來(lái)看，仍舊看好產(chǎn)品力表現(xiàn)突出、對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)管理理解深刻的企業(yè)實(shí)現(xiàn)份額的穩(wěn)定提升，看好國(guó)產(chǎn)ERP企業(yè)的高端市場(chǎng)逐步替換進(jìn)程。
獲客速度快，留存率高，產(chǎn)品力表現(xiàn)優(yōu)異。SaaS企業(yè)的發(fā)展可以通過(guò)四個(gè)經(jīng)營(yíng)性的指標(biāo)進(jìn)行追蹤：1）客戶數(shù)——客戶進(jìn)來(lái)；2）客戶留存率——客戶留??；3）客單價(jià)——滲透更多業(yè)務(wù)模塊，提升客戶付費(fèi)能力；4）LTV/CAC——穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。
客戶數(shù)：星空（1.15w家）、精斗（9.5w家）已具備一定客戶基數(shù)，蒼穹快速增長(zhǎng)達(dá)到73家。
客戶留存率：星空穩(wěn)定在80%+，精斗云、管易云保持70%+。
客單價(jià)方面，蒼穹突破百萬(wàn)量級(jí)，星空穩(wěn)定5-10萬(wàn)。
LTV/CAC=3.61，公司的云業(yè)務(wù)處在較穩(wěn)定、且具備競(jìng)爭(zhēng)力的發(fā)展階段。
進(jìn)入轉(zhuǎn)折之年，2019金蝶的重大變化。金蝶的轉(zhuǎn)型已有近10年之久。伴隨轉(zhuǎn)型深入，公司在2019年迎來(lái)了歷史性的轉(zhuǎn)折點(diǎn)：
1）堅(jiān)定的商業(yè)模式變革—業(yè)務(wù)全面向訂閱制推進(jìn)。蒼穹全部實(shí)行訂閱制，逐月確認(rèn)收入。同時(shí)開(kāi)始推動(dòng)傳統(tǒng)ERP向訂閱制轉(zhuǎn)型。
2）客戶結(jié)構(gòu)的改善，有望向大客戶市場(chǎng)拓展。星空客戶存量11500家中90%是新客戶，對(duì)應(yīng)絕對(duì)數(shù)約10350家；蒼穹獲取客戶共73家中30%是新客戶，對(duì)應(yīng)約22家。
3）利潤(rùn)未來(lái)表現(xiàn)—19年開(kāi)始進(jìn)入下滑年份，21年核心業(yè)務(wù)利潤(rùn)預(yù)計(jì)為負(fù)。我們認(rèn)為，金蝶的轉(zhuǎn)型正在深化，隨著云業(yè)務(wù)占比提升，公司的利潤(rùn)將進(jìn)入一段持續(xù)的下滑期。但業(yè)務(wù)層面的布局、經(jīng)營(yíng)層面的指標(biāo)都能夠顯示出公司的轉(zhuǎn)型十分穩(wěn)健。
2. 最堅(jiān)定的云轉(zhuǎn)型者，產(chǎn)品生態(tài)完善，業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼
2.1. 云轉(zhuǎn)型進(jìn)展順利，產(chǎn)品對(duì)標(biāo)清晰
最堅(jiān)定的轉(zhuǎn)型者，云化開(kāi)啟新一輪成長(zhǎng)。金蝶國(guó)際成立于1993年，以財(cái)務(wù)軟件起家，隨后業(yè)務(wù)向ERP（企業(yè)管理軟件）延伸，是國(guó)內(nèi)成長(zhǎng)型企業(yè)市場(chǎng)份額最高的ERP供應(yīng)商，截至目前已經(jīng)為680萬(wàn)+企業(yè)及政府提供服務(wù)?；仡櫣镜陌l(fā)展歷程，整體經(jīng)歷了兩大轉(zhuǎn)型、三個(gè)階段，目前已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)領(lǐng)先的云服務(wù)供應(yīng)商。
財(cái)務(wù)管理新紀(jì)元（1991-1997），單業(yè)務(wù)條線的快速增長(zhǎng)。公司前身是“深圳愛(ài)普電腦技術(shù)有限公司”，1991年，創(chuàng)始人徐少春獨(dú)立開(kāi)發(fā)的愛(ài)普電腦會(huì)計(jì)系統(tǒng)V1.0版通過(guò)了深圳市財(cái)政局的評(píng)審，打破了外資企業(yè)財(cái)務(wù)管理軟件完全依賴進(jìn)口的局面。1993年，金蝶國(guó)際正式成立；1996年，公司發(fā)布了國(guó)內(nèi)第一個(gè)基于Windows系統(tǒng)的財(cái)務(wù)管理軟件。彼時(shí)財(cái)務(wù)軟件在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的滲透率較低，且主要依賴進(jìn)口。此階段公司的快速成長(zhǎng)主要受益于其財(cái)務(wù)軟件的市場(chǎng)滲透率不斷提升。
引領(lǐng)ERP產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型（1998-2010），業(yè)務(wù)品類(lèi)拓寬，奠定市場(chǎng)地位。1999年，公司財(cái)務(wù)軟件上拓寬業(yè)務(wù)覆蓋領(lǐng)域，發(fā)布了代表性ERP產(chǎn)品—金蝶K/3，正式向ERP轉(zhuǎn)型。此階段公司憑借自身的產(chǎn)品力不斷提升市場(chǎng)份額，多年蟬聯(lián)國(guó)內(nèi)中小企業(yè)應(yīng)用軟件第一位置，同時(shí)于2005年在聯(lián)交所主板上市。
云轉(zhuǎn)型開(kāi)啟新一輪成長(zhǎng)（2011-），前瞻性布局云服務(wù)，轉(zhuǎn)型漸入佳境。2011年起，公司率先發(fā)布金蝶微博（云之家前身）布局SaaS，同年提出以移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算為底層技術(shù)的云管理概念。隨后的一系列產(chǎn)品發(fā)布金蝶K/3 Cloud、金蝶星空、金蝶蒼穹等，公司一直在堅(jiān)定不移的向云轉(zhuǎn)型。自2017年起，公司一直占據(jù)國(guó)內(nèi)SaaS市場(chǎng)份額首位（IDC）。
我們認(rèn)為，金蝶在轉(zhuǎn)型時(shí)點(diǎn)、產(chǎn)品布局以及對(duì)SaaS商業(yè)模式的理解上均領(lǐng)先于同業(yè)。云為其帶來(lái)的變化是顛覆性的，而伴隨轉(zhuǎn)型深化，公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)自2019年起也進(jìn)入到了陣痛期。需要強(qiáng)調(diào)的是，利潤(rùn)波動(dòng)、成本提升是云轉(zhuǎn)型企業(yè)必經(jīng)的成長(zhǎng)階段，只要云收入及客戶留存率穩(wěn)定增長(zhǎng)，終會(huì)在利潤(rùn)端有所體現(xiàn)。云為金蝶帶來(lái)的不僅是大客戶的替代機(jī)會(huì)，更拓寬了市場(chǎng)空間、平滑了周期性波動(dòng)。
產(chǎn)品布局完善，云化對(duì)標(biāo)清晰。公司在客戶需求上的劃分較為清晰，針對(duì)不同規(guī)模的客戶推出相應(yīng)的軟件產(chǎn)品。
大型集團(tuán)客戶：EAS（傳統(tǒng)ERP）→蒼穹（云化產(chǎn)品）；
中大型客戶：K/3（傳統(tǒng)ERP）→星空（云化產(chǎn)品）；
小微企業(yè)：KIS（傳統(tǒng)ERP）→精斗云（云化產(chǎn)品）。
在云業(yè)務(wù)的拓展上，除了將原有軟件云化外，針對(duì)不同細(xì)分行業(yè)推出行業(yè)云產(chǎn)品：面向電商的管易云、面向車(chē)企的車(chē)商悅、面向移動(dòng)辦公的云之家等，2017年公司對(duì)云之家進(jìn)行了股權(quán)剝離，持股比例降至15%，目前云之家是各云ERP產(chǎn)品的移動(dòng)端入口。
2018年8月，公司正式推出面向集團(tuán)型客戶的重磅產(chǎn)品金蝶云·蒼穹，開(kāi)啟了大客戶市場(chǎng)的拓展。我們認(rèn)為，蒼穹作為純粹的云原生產(chǎn)品，是未來(lái)公司云業(yè)務(wù)發(fā)展的核心所在，伴隨蒼穹的功能模塊逐漸完善，有望帶動(dòng)公司云業(yè)務(wù)進(jìn)入快速成長(zhǎng)期。
2.2. 云收入占比突破35%，轉(zhuǎn)型進(jìn)入利潤(rùn)承壓階段
云收入占比達(dá)37%，伴隨轉(zhuǎn)型深化利潤(rùn)進(jìn)入下滑階段。自轉(zhuǎn)型以來(lái)，公司云業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，近三年復(fù)合增速達(dá)71.61%。2019 H1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.3億元，同比增長(zhǎng)16%；其中傳統(tǒng)ERP業(yè)務(wù)9.35億元，同比增長(zhǎng)1.2%；云業(yè)務(wù)收入為5.50億元，同比增長(zhǎng)54.93%，云業(yè)務(wù)占比達(dá)到歷史新高—37%。
2019年是金蝶轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一年，利潤(rùn)開(kāi)始進(jìn)入下滑階段。我們認(rèn)為利潤(rùn)的下滑有三個(gè)原因：
1）收入端：自推出針對(duì)大型客戶的云產(chǎn)品——蒼穹，傳統(tǒng)EAS與蒼穹面臨一定的左右互搏現(xiàn)象。公司有意推動(dòng)新客戶首選上云、老客戶向云過(guò)渡，導(dǎo)致新增傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入減少，而由于云業(yè)務(wù)利潤(rùn)的滯后性，短期內(nèi)利潤(rùn)表現(xiàn)承壓。
2）成本端：蒼穹作為新一代核心云產(chǎn)品，2018年推出時(shí)功能模塊并不完善，2019在完善業(yè)務(wù)模塊的同時(shí)加大了宣傳力度，導(dǎo)致研發(fā)、銷(xiāo)售成本雙提升。
3）盈利模式上，公司發(fā)布了EAS cloud，自2019年起開(kāi)始推動(dòng)傳統(tǒng)客戶向訂閱制模式轉(zhuǎn)型，這種商業(yè)模式的改變短期也會(huì)影響利潤(rùn)表現(xiàn)。
盈利滯后是SaaS公司的普遍共性，利潤(rùn)的短期波動(dòng)是云轉(zhuǎn)型企業(yè)必經(jīng)的成長(zhǎng)階段，市場(chǎng)應(yīng)對(duì)現(xiàn)象具備一定預(yù)期。我們認(rèn)為，轉(zhuǎn)型階段更需要追蹤的是云收入規(guī)模及增速、預(yù)收賬款、客戶數(shù)、客戶留存率、客單價(jià)等關(guān)鍵指標(biāo)。
盈利能力短期內(nèi)具下滑壓力，費(fèi)用端投入提升。2019 H1，公司綜合毛利率為79.48%，同比下滑0.72pct；銷(xiāo)售凈利率為7.27%，同比下滑4.77pct。受云轉(zhuǎn)型力度加大影響，我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)兩年綜合毛利率、綜合凈利率具有持續(xù)下滑壓力，至2022年有望顯現(xiàn)出回升現(xiàn)象。
2019 H1，公司銷(xiāo)售費(fèi)用率51.38%，同比增加0.87pct；管理費(fèi)用率10.98%，同比下滑0.44pct；研發(fā)費(fèi)用率16.97%，同比增加1.41pct。我們認(rèn)為，由于公司的云產(chǎn)品仍處在發(fā)展早期，功能模塊的完善需要持續(xù)的研發(fā)投入；大客戶的拓展方面，相比過(guò)去的中小企業(yè)需要投入更大的銷(xiāo)售力度；同時(shí)公司加大了對(duì)實(shí)施人員的培訓(xùn)等工作；受此影響，我們預(yù)計(jì)未來(lái)兩年是公司轉(zhuǎn)型的主要投入階段，研發(fā)、銷(xiāo)售、管理費(fèi)用率都面臨提升趨勢(shì)。伴隨蒼穹成熟度提升，以及內(nèi)部大客戶存量基數(shù)增加，自2022年起，費(fèi)用端有望進(jìn)入下滑階段。
從長(zhǎng)期角度來(lái)看，伴隨SaaS業(yè)務(wù)逐漸成熟，費(fèi)用端具備明顯下滑趨勢(shì)。這一點(diǎn)在銷(xiāo)售費(fèi)用率上的表現(xiàn)最為顯著。參考海外SaaS廠商的發(fā)展歷程，成熟企業(yè)的銷(xiāo)售費(fèi)用率下滑區(qū)間約為10-15pct，隨之帶動(dòng)凈利率水平的提升。
云收入的先行指標(biāo)——預(yù)收款及經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流穩(wěn)定增長(zhǎng)。公司2018年會(huì)計(jì)政策變更后，云相關(guān)的遞延收入在合同負(fù)債中反映，2019 H1，公司來(lái)自云業(yè)務(wù)的合同負(fù)債達(dá)到3.61億元，同比增長(zhǎng)39.2%；此外，云訂閱相關(guān)的合同負(fù)債達(dá)到2.90億元，同比增長(zhǎng)71.60%（會(huì)計(jì)政策變更后，預(yù)收款在合同負(fù)債中列示）。現(xiàn)金流方面，公司自轉(zhuǎn)型以來(lái)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~一直穩(wěn)定增長(zhǎng)。2018年公司經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流達(dá)到9.06億元，同比增長(zhǎng)9.93%；2019H1公司產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流1.89億，同比下滑29.4%。我們認(rèn)為，短期內(nèi)（2019-2020）公司現(xiàn)金流獲獎(jiǎng)面臨下滑壓力，主要是由于訂閱制轉(zhuǎn)型引起當(dāng)期可收現(xiàn)金額度降低。
ROE伴隨云轉(zhuǎn)型產(chǎn)生短期波動(dòng)。云轉(zhuǎn)型以前，公司的ROE穩(wěn)定在20%+的水平。子2011年依賴， 受到云轉(zhuǎn)型以及經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，公司的ROE進(jìn)入波動(dòng)階段。隨著云轉(zhuǎn)型逐漸深化，公司的ROE近三年進(jìn)入穩(wěn)定期，保持在8-9%水平，2012年以來(lái)的回升主要受益于銷(xiāo)售凈利率的企穩(wěn)提升。我們認(rèn)為，隨著公司徹底向訂閱制轉(zhuǎn)型，未來(lái)兩年ROE或?qū)⒃俅斡瓉?lái)小范圍波動(dòng)。伴隨云收入占比提升，長(zhǎng)期ROE將迎來(lái)持續(xù)穩(wěn)定的提升。
3. 云帶來(lái)了什么？
3.1. 商業(yè)模式的變革，提升客戶生命周期總價(jià)值及利潤(rùn)率、平滑企業(yè)周期性
美股很多百億市值以上的SaaS公司甚至大部分尚未盈利，但資本市場(chǎng)仍愿意給予較高估值。背后反應(yīng)的其實(shí)是轉(zhuǎn)型帶來(lái)的長(zhǎng)期盈利水平的提升，周期性的平滑以及未來(lái)可預(yù)測(cè)性的增強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)確定性提升往往能夠帶來(lái)估值水平的提升。
我們一直強(qiáng)調(diào)云計(jì)算的重要意義，那么云到底為企業(yè)帶來(lái)怎樣的變化？結(jié)論有三：1）提升客戶生命周期總價(jià)值（拓寬市場(chǎng)空間）；2）平滑企業(yè)周期性波動(dòng)；3）長(zhǎng)期提升凈利率水平。
商業(yè)模式的升級(jí)，按需租賃，許可權(quán)向訂閱制轉(zhuǎn)變，項(xiàng)目型向服務(wù)型轉(zhuǎn)變。云計(jì)算最重要的特性是按需租賃、彈性交付，商業(yè)模式上最直觀的轉(zhuǎn)變是推動(dòng)企業(yè)由過(guò)去的項(xiàng)目型向服務(wù)型轉(zhuǎn)變。
軟件的項(xiàng)目制無(wú)法擺脫周期性束縛。以軟件層面為例，軟件公司過(guò)去的銷(xiāo)售以售賣(mài)許可權(quán)為主，一套軟件賣(mài)出后，后續(xù)每年維護(hù)升級(jí)的費(fèi)用占比較小（國(guó)內(nèi)大部分收不上來(lái)），大部分收入及利潤(rùn)在獲客第一年確認(rèn)。所以過(guò)去軟件行業(yè)跟經(jīng)濟(jì)周期的走勢(shì)呈現(xiàn)較強(qiáng)的相關(guān)性，海外ERP巨頭SAP、Oracle一套產(chǎn)品價(jià)格上千萬(wàn)，企業(yè)在下行經(jīng)濟(jì)周期中面對(duì)這樣的采購(gòu)價(jià)格當(dāng)然會(huì)望而卻步，所以過(guò)去軟件公司的收入總是呈現(xiàn)出一定的周期性。以SAP為例，其作為大型ERP軟件銷(xiāo)售商，收入增速與美國(guó)GDP增速呈現(xiàn)一定相關(guān)性，基本滯后美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期1-2年反映。
訂閱制平滑周期性，改善現(xiàn)金流。公有云的商業(yè)模式是按需逐年付費(fèi)，軟件企業(yè)收取年費(fèi)后逐月確認(rèn)收入。這樣的模式下，對(duì)客戶來(lái)說(shuō)，跟過(guò)去的項(xiàng)目制比，每年只需要支付15%-25%的年費(fèi)，大額一次性支出變?yōu)槊磕晷☆~的持續(xù)支付，緩解短期現(xiàn)金壓力。我們此前提過(guò)，伴隨企業(yè)對(duì)信息化、智能化接受程度提升，IT支出在企業(yè)意識(shí)中正逐漸由過(guò)去的成本項(xiàng)向生產(chǎn)項(xiàng)轉(zhuǎn)變。這樣的背景下，下行周期中，一方面企業(yè)對(duì)軟件的單次支出的成本變小，另一方面其相比過(guò)去更迫切通過(guò)技術(shù)對(duì)內(nèi)進(jìn)行降本增效；云的模式非常滿足企業(yè)需求。對(duì)于軟件企業(yè)來(lái)說(shuō)，客戶的支付意愿和成本承受能力在強(qiáng)弱經(jīng)濟(jì)周期中不會(huì)有過(guò)于明顯的差異，平滑周期性，穩(wěn)定的年費(fèi)模式為企業(yè)帶來(lái)的是持續(xù)增長(zhǎng)的現(xiàn)金流。
如Adobe在云轉(zhuǎn)型前經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流呈現(xiàn)一定波動(dòng)性，而 2013年大力發(fā)展云業(yè)務(wù)后，現(xiàn)金流量穩(wěn)定提升。云原生的Salesforce上市以來(lái)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流更是持續(xù)增長(zhǎng)，沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)任何下滑現(xiàn)象。
單客戶生命周期價(jià)值顯著提升，企業(yè)盈利時(shí)間延后。除了平滑企業(yè)生命周期之外，從市場(chǎng)空間上，云顯著拓寬了行業(yè)的市場(chǎng)空間，提升了單客戶生命周期價(jià)值。我們經(jīng)常舉的一個(gè)例子：
一個(gè)傳統(tǒng)項(xiàng)目制的軟件廠商售賣(mài)一套軟件收入200萬(wàn)元，當(dāng)年投入營(yíng)銷(xiāo)、廣告費(fèi)用后，單客戶的獲客成本50萬(wàn)；企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)的管理、研發(fā)投入成本分?jǐn)偟絾慰蛻羯砩鲜?0萬(wàn)，那么傳統(tǒng)項(xiàng)目制下該客戶當(dāng)年能為企業(yè)貢獻(xiàn)的利潤(rùn)是100萬(wàn)。
云轉(zhuǎn)型后，企業(yè)每年收入40萬(wàn)元年費(fèi)收入，但成本方面獲取一個(gè)客戶的獲客成本成一定剛性，故獲客的第一年公司的單客戶利潤(rùn)是虧損的，前三年的累計(jì)利潤(rùn)不如項(xiàng)目制。但是從第四年開(kāi)始，該客戶在云模式下能為企業(yè)貢獻(xiàn)的利潤(rùn)就超過(guò)了傳統(tǒng)模式。（上述不考慮貼現(xiàn)因素，若以8%的貼現(xiàn)率計(jì)算，利潤(rùn)超越傳統(tǒng)模式的時(shí)間點(diǎn)推遲至第五年）
而對(duì)于一個(gè)云公司來(lái)說(shuō)，前期發(fā)展的越快，獲取的客戶越多，盈利的時(shí)間就越晚。還是上述的例子，企業(yè)第一年獲取客戶A，第二年獲取客戶B，那么虧損期就從一年變?yōu)閮赡辍＠麧?rùn)超過(guò)傳統(tǒng)項(xiàng)目制的時(shí)間也由第四年變?yōu)榈谖迥?。這也是為什么海外多家SaaS廠商收入端快速成長(zhǎng)但遲遲沒(méi)有盈利的原因，也是云用PS估值的背后邏輯。
這也是為什么市場(chǎng)普遍關(guān)注云公司的客戶留存率，因?yàn)槌杀揪邆鋭傂?，利?rùn)具有滯后性。只有客戶長(zhǎng)時(shí)間的留在平臺(tái)內(nèi)，企業(yè)才能夠獲得超過(guò)以往的利潤(rùn)。此外，伴隨客戶在平臺(tái)內(nèi)逗留的時(shí)間越久，使用的功能模塊增加，單客戶的價(jià)值有很大的提升空間。
提升企業(yè)凈利率水平。從海外SaaS企業(yè)發(fā)展歷程來(lái)看，成熟的云廠商凈利潤(rùn)水平會(huì)有明顯且快速的提升。轉(zhuǎn)型企業(yè)：Adobe轉(zhuǎn)型前的平均利潤(rùn)率水平約18%，而在轉(zhuǎn)型后，2018年公司實(shí)現(xiàn)最優(yōu)凈利率達(dá)到了28.7%。原生SaaS：Salesforce由于一直處于快速擴(kuò)張期，故盈利時(shí)間較晚。最近兩年伴隨業(yè)務(wù)成熟，公司的凈利率快速提升，2018年已經(jīng)達(dá)到8.4%。
主要原因是傳統(tǒng)軟件市場(chǎng)中，需要銷(xiāo)售、渠道線下打單，企業(yè)伴隨規(guī)模擴(kuò)張需要不斷外招實(shí)施人員，老客戶的線下維護(hù)，靠人的擴(kuò)張，利潤(rùn)率提升有限。SaaS后，銷(xiāo)售方面，客戶粘性變高，加上線上營(yíng)銷(xiāo)等手段，長(zhǎng)期看獲客成本是在降低的；研發(fā)方面，PaaS化后，很多模塊可以復(fù)用，產(chǎn)品不用從0到1研發(fā)，同樣的研發(fā)投入可以做更多事情，效率提升；實(shí)施方面，云化大幅減少實(shí)施時(shí)長(zhǎng)，人員成本降低。
所以SaaS企業(yè)的盈利能力長(zhǎng)期看是有很高成長(zhǎng)空間的。
Zendesk及Workday僅銷(xiāo)售費(fèi)用率9年間分別下滑了12pct及22pct，我們粗略預(yù)計(jì)一個(gè)轉(zhuǎn)型成功的企業(yè)遠(yuǎn)期凈利率提升的空間在10-20pct。
3.2. 需求端—不同規(guī)模的企業(yè)上云需求不同
我們之前提到，云化實(shí)際是給云廠商帶來(lái)了市場(chǎng)空間的拓寬，也就是以一個(gè)長(zhǎng)周期來(lái)看，企業(yè)實(shí)際能從客戶手里收到的錢(qián)變多了。那么這樣的背景下，為什么客戶還愿意積極上云呢？
從需求端來(lái)看，不同規(guī)模的企業(yè)上云的需求不同，隨之帶來(lái)的客戶的粘性（留存率）、客單價(jià)以及上云的快慢程度也不同。
小微企業(yè)—降低成本、彈性擴(kuò)展，長(zhǎng)尾客戶拓寬市場(chǎng)空間。以中國(guó)為例，目前工商注冊(cè)企業(yè)數(shù)量達(dá)到8000萬(wàn)+，其中小微企業(yè)占比超過(guò)80%，我國(guó)小微企業(yè)的存活周期僅為3-5年，遠(yuǎn)低于美國(guó)的8年。而過(guò)去的傳統(tǒng)軟件模式下，軟件價(jià)格高、實(shí)施周期長(zhǎng)，大部分小微企業(yè)對(duì)一次性支付十幾萬(wàn)到上千萬(wàn)的信息系統(tǒng)較為抵觸，這部分長(zhǎng)尾客戶被擋在門(mén)外。
云化后，最直觀的是付費(fèi)門(mén)檻大大降低，目前國(guó)內(nèi)中小企業(yè)客單價(jià)在5-10萬(wàn)/年，小微企業(yè)年費(fèi)低至幾百到幾千元，實(shí)施周期大幅縮減且不需要自行購(gòu)置大資本投入的硬件資源。同時(shí)由于小微企業(yè)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張往往是非常迅速的，伴隨業(yè)務(wù)品類(lèi)及規(guī)模的擴(kuò)展信息化需求的變化也十分迅速，這種情況下，云上的彈性擴(kuò)展是最滿足起業(yè)務(wù)擴(kuò)張需求的。
我們認(rèn)為，對(duì)小微企業(yè)來(lái)說(shuō)，上云一方面能夠以足夠低的成本使用高效率的信息化工具，另一方面彈性、靈活的擴(kuò)展方式更適應(yīng)小微企業(yè)業(yè)務(wù)快速變化和發(fā)展的需求。
大中型企業(yè)—智能化改造、提升經(jīng)營(yíng)效率，借助技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)業(yè)務(wù)體量的擴(kuò)張甚至是新的商業(yè)模式。大企業(yè)的組織架構(gòu)、業(yè)務(wù)流程及員工構(gòu)成非常復(fù)雜，而人員復(fù)用率的提升是存在瓶頸的，那么對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)如果想繼續(xù)擴(kuò)大盈利規(guī)模，存在兩種路徑：
1） 不斷地招人，擴(kuò)充員工體量。這也是過(guò)去大多數(shù)中國(guó)企業(yè)實(shí)施的路徑，因?yàn)橹袊?guó)的人口基數(shù)大，勞動(dòng)力便宜，遇到問(wèn)題多招兩個(gè)人就可以解決。而在目前人工成本持續(xù)上升的背景下，單純擴(kuò)招，時(shí)間久了帶來(lái)的就是企業(yè)成本費(fèi)用的提升，毛利率、凈利率的持續(xù)下滑。也就是說(shuō)招人的邊際收益是在明顯遞減的。
2） 信息化轉(zhuǎn)型，利用技術(shù)提升內(nèi)部經(jīng)營(yíng)效率。我們認(rèn)為，未來(lái)大企業(yè)上云更迫切的需求是希望能夠利用技術(shù)實(shí)現(xiàn)內(nèi)部的智能化改造，通過(guò)數(shù)據(jù)價(jià)值最大化、提升業(yè)務(wù)流轉(zhuǎn)速度來(lái)幫助自身進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的擴(kuò)張。過(guò)去的軟件從CRM、HR到ERP等，許多基礎(chǔ)模塊的數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)無(wú)辦法統(tǒng)一，大部分是人工導(dǎo)入，數(shù)據(jù)滯后性強(qiáng)，人力成本高；上云后，數(shù)據(jù)在云端實(shí)現(xiàn)打通，對(duì)客戶、供應(yīng)鏈到生產(chǎn)數(shù)據(jù)進(jìn)行無(wú)縫集成，不同的決策者能夠從同一的數(shù)據(jù)中得到實(shí)時(shí)信息。大大提升了管理層對(duì)公司數(shù)據(jù)的掌控和運(yùn)行效率，我們一直強(qiáng)調(diào)數(shù)據(jù)價(jià)值是云帶來(lái)的最大改變之一。
AI技術(shù)的融入能夠幫助企業(yè)探索新的商業(yè)模式。Salesforce16年推出一款A(yù)I產(chǎn)品Einstein，其中Visual listening功能能夠從海量圖片中進(jìn)行特殊圖案識(shí)別。例如有用戶在 Twitter上發(fā)與客戶公司產(chǎn)品或Logo相關(guān)的照片時(shí)，系統(tǒng)會(huì)自動(dòng)對(duì)位置、身份和需求進(jìn)行分析，并將結(jié)果傳送給背后的市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)。而這種AI服務(wù)的前提一定是建立在高信息化、數(shù)字化水平之上的，所以我們認(rèn)為，數(shù)據(jù)化的順序遵從云化→大數(shù)據(jù)→AI化，云是一切的基礎(chǔ)。
3.3. 為什么“得大客戶者得天下”？
雖然云帶來(lái)了長(zhǎng)尾客戶的拓寬，但行業(yè)“得大客戶者得天下”逐漸成為共識(shí)。我們認(rèn)為，近幾年國(guó)內(nèi)大企業(yè)對(duì)上云的接受度有了較顯著的提升，典型的傳統(tǒng)企業(yè)如中石油、溫氏股份、建發(fā)集團(tuán)、華為等都在進(jìn)行部分業(yè)務(wù)上云。我們預(yù)計(jì)，未來(lái)幾年國(guó)內(nèi)SaaS市場(chǎng)的需求主體將由中小企業(yè)向大型企業(yè)進(jìn)行擴(kuò)張。
從客戶的需求意愿上來(lái)看，大企業(yè)的主要目標(biāo)仍是通過(guò)技術(shù)手段提升效率，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。
一個(gè)典型的利用信息化手段擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模的是溫氏股份，也是金蝶蒼穹的標(biāo)桿案例。溫氏股份存在的業(yè)務(wù)痛點(diǎn)是上游養(yǎng)殖的勞動(dòng)效率見(jiàn)頂：農(nóng)戶養(yǎng)殖時(shí)期一農(nóng)戶養(yǎng)幾十只雞，到了機(jī)械養(yǎng)殖時(shí)期，能夠達(dá)到人工效率的幾十倍水平。但一方面機(jī)械的使用效率會(huì)到達(dá)一定瓶頸，提升有限；另一方面，仍需要人的實(shí)施觀測(cè)、溫度控制、飼料進(jìn)貨等。
溫氏跟金蝶合作：1）構(gòu)建智能養(yǎng)殖的平臺(tái)，將物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)滲透入農(nóng)戶。幫助農(nóng)戶對(duì)養(yǎng)殖狀態(tài)進(jìn)行在線的實(shí)時(shí)管控，目前一個(gè)農(nóng)戶可以養(yǎng)殖2萬(wàn)只雞，是過(guò)去的上百倍。2）搭建產(chǎn)業(yè)鏈共享平臺(tái)，通過(guò)將養(yǎng)殖戶、溫氏、消費(fèi)者、批發(fā)商糅合進(jìn)統(tǒng)一平臺(tái)，直接線上進(jìn)銷(xiāo)，所有的流通環(huán)節(jié)在線上透明化進(jìn)行，相比過(guò)去的“批發(fā)”式運(yùn)轉(zhuǎn)有非常明顯的流通效率提升。
明顯的感受是，溫氏通過(guò)數(shù)字化平臺(tái)的建設(shè)，打通了內(nèi)部所有進(jìn)-銷(xiāo)-存等數(shù)據(jù)間的流動(dòng)；大幅提升上游生產(chǎn)力的同時(shí)強(qiáng)化了內(nèi)部經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)的速度和數(shù)據(jù)透明度。這就是非常典型的業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張的的案例。
那么對(duì)于大企業(yè)來(lái)說(shuō)，通過(guò)一個(gè)每年幾百萬(wàn)的信息化平臺(tái)投入，換取的是內(nèi)外數(shù)據(jù)及產(chǎn)業(yè)鏈上下游的打通、以及生產(chǎn)力的大幅提升，通過(guò)這樣的方式為公司帶來(lái)的收入增長(zhǎng)是傳統(tǒng)煙囪式軟件遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到的。所以對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，雖然以一個(gè)十年期的角度來(lái)看，企業(yè)對(duì)信息建設(shè)的投入會(huì)超過(guò)傳統(tǒng)軟件的規(guī)模，但仍是一個(gè)高性價(jià)比的轉(zhuǎn)型必要手段。
從付費(fèi)能力角度看，Gartner數(shù)據(jù)，大中型企業(yè)的IT支出一直占據(jù)全球支出的3/4，小企業(yè)僅占據(jù)1/4左右的水平；以金蝶客戶舉例，蒼穹的客單價(jià)在百萬(wàn)級(jí)別以上、星空約為10-15萬(wàn)元、精斗云在百元至千元級(jí)別，一個(gè)蒼穹客戶能貢獻(xiàn)的收入是星空的十倍、精斗云的千倍，這僅僅是每年的訂閱性收入，還不算實(shí)施帶來(lái)的收入；顯然大客戶的付費(fèi)能力遠(yuǎn)超小企業(yè)。
從客戶粘性角度考慮，大客戶的業(yè)務(wù)流程復(fù)雜，需要的功能模塊非常多。一旦使用某個(gè)云廠商的產(chǎn)品后，在產(chǎn)品力具備保證的情況下，使用的模塊會(huì)持續(xù)增多，從而軟件工具與企業(yè)業(yè)務(wù)的耦合度就越來(lái)越高，同時(shí)使用習(xí)慣也與軟件相適應(yīng)。這樣的情況下，上云后的大客戶留存率很高，流失的概率很小；小企業(yè)因?yàn)槠渖芷谳^短，業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單，留存率較低。
3.4. 為什么我們看好中國(guó)云ERP的成長(zhǎng)？
3.4.1. 美國(guó)的SaaS興起以CRM為核心，中國(guó)市場(chǎng)未來(lái)將會(huì)向云ERP切換
ERP是制造業(yè)企業(yè)的靈魂，中國(guó)制造業(yè)GDP占比超27%。首先要明確制造業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)特性：
1）生產(chǎn)離散：制造業(yè)的生產(chǎn)工序和流程十分復(fù)雜，一款手機(jī)的生產(chǎn)是由多個(gè)不同模塊組裝而成，而每個(gè)生產(chǎn)模塊又對(duì)應(yīng)多品類(lèi)的原材料零件，供應(yīng)鏈?zhǔn)謴?fù)雜。
2）訂單導(dǎo)向：制造業(yè)的生產(chǎn)是訂單推動(dòng)的，客戶資源是利潤(rùn)的根本，實(shí)時(shí)掌握客戶需求的變化至關(guān)重要，不同客戶的不同需求帶來(lái)的是對(duì)原有的生產(chǎn)工藝流程進(jìn)行改進(jìn)和更新。
3）統(tǒng)籌協(xié)調(diào)：因?yàn)樯a(chǎn)流程較為復(fù)雜并且是訂單推動(dòng)，制造業(yè)具備一定成本線性的特性（訂單交付后現(xiàn)金回流）。對(duì)制造企業(yè)來(lái)說(shuō)，精細(xì)化管理是非常重要的。加強(qiáng)各環(huán)節(jié)的協(xié)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)以進(jìn)行成本管控，帶來(lái)的是高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的毛利率和生產(chǎn)速度。
而ERP涵蓋供應(yīng)鏈—生產(chǎn)制造—內(nèi)部管理—過(guò)程控制—銷(xiāo)售和客戶訂單管理一體化的管理模式。各部門(mén)間的溝通、訂單進(jìn)度的追蹤以及對(duì)原材料的需求和采購(gòu)計(jì)劃都能夠有效進(jìn)行，一方面提升了溝通效率，另一方面也方便企業(yè)對(duì)原材料進(jìn)行精細(xì)化管控。所以ERP對(duì)制造業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)是至關(guān)重要的。
我國(guó)是全球第一大制造國(guó)家，2019年制造業(yè)貢獻(xiàn)GDP比重為27.2%。截至2018年末，全國(guó)共有從事第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)活動(dòng)的法人單位2178.9萬(wàn)個(gè)，其中制造業(yè)327.0萬(wàn)個(gè)，占15.0%。而美國(guó)市場(chǎng)2018年制造業(yè)占GDP比重為11.3%。
美國(guó)的SaaS興起以CRM為核心，中國(guó)市場(chǎng)云ERP的地位將逐步提升。為什么美國(guó)市場(chǎng)中CRM一直占據(jù)十分重要的發(fā)展位置呢？我們認(rèn)為這主要有兩點(diǎn)原因：
1）云化的進(jìn)程是由外至內(nèi)，相比ERP這種核心的、較重的軟件，CRM較為輕量化，一方面能加強(qiáng)企業(yè)的客戶關(guān)系從而創(chuàng)收，另一方面不觸碰內(nèi)部的核心業(yè)務(wù)流程。對(duì)于一項(xiàng)新技術(shù)，云CRM往往比云ERP更快被客戶接受。所以不論美國(guó)還是中國(guó)，SaaS早期CRM的發(fā)展都是最快的。
2）美國(guó)以服務(wù)業(yè)為主，中國(guó)以制造業(yè)為主。差別在于，相比CRM在美國(guó)市場(chǎng)的長(zhǎng)期走紅，我們認(rèn)為，中國(guó)市場(chǎng)云軟件的未來(lái)將會(huì)向云ERP。CRM在美的持續(xù)增長(zhǎng)受其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)推動(dòng)，2018年美國(guó)服務(wù)業(yè)占GDP比重達(dá)80.6%。對(duì)服務(wù)業(yè)來(lái)說(shuō)，客戶關(guān)系遠(yuǎn)比進(jìn)銷(xiāo)存的供應(yīng)鏈管理更加重要。而在中國(guó)市場(chǎng)，制造、零售這種對(duì)ERP需求較強(qiáng)烈的行業(yè)在GDP貢獻(xiàn)中超過(guò)36%。隨著政策端工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、智能制造等的推動(dòng)，供給端金蝶、用友、浪潮的云化產(chǎn)品更新迭代，企業(yè)的數(shù)字化意識(shí)正在提升。我們認(rèn)為，未來(lái)的國(guó)內(nèi)云管理市場(chǎng)需求將逐漸向以混合云、多云部署為主的云ERP軟件切換。
3.4.2. 云是解決傳統(tǒng)ERP高失敗率的最好辦法
國(guó)內(nèi)市場(chǎng)傳統(tǒng)ERP的實(shí)施成功率僅20-30%。中國(guó)市場(chǎng)的ERP起步落后于美國(guó)，過(guò)去ERP市場(chǎng)更是一度被海外壟斷。伴隨國(guó)內(nèi)廠商的發(fā)展，也誕生出了一批像金蝶、用友、浪潮國(guó)際這樣的優(yōu)質(zhì)ERP企業(yè)。而從過(guò)去二十幾年的發(fā)展歷程來(lái)看，國(guó)內(nèi)企業(yè)的ERP實(shí)施成功率僅有20-30%，我們認(rèn)為主要原因有二：
1） 中國(guó)企業(yè)級(jí)客戶的強(qiáng)定制化需求，業(yè)務(wù)信息化重點(diǎn)放在“信息化”而非“業(yè)務(wù)”。ERP的本質(zhì)是通過(guò)軟件載體的形式將管理思想落地，一個(gè)優(yōu)質(zhì)ERP項(xiàng)目的建設(shè)有一半時(shí)間在進(jìn)行業(yè)務(wù)流程的梳理，融入新的管理理念。海外的ERP管理理念成熟，產(chǎn)品功能全面，但與國(guó)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)理念和習(xí)慣契合度低。國(guó)內(nèi)的企業(yè)多數(shù)認(rèn)為信息化只是一種使用工具，其內(nèi)部的僵化的流程不愿意隨軟件進(jìn)行變革，往往希望軟件產(chǎn)品跟著公司的業(yè)務(wù)走。所以誕生了國(guó)內(nèi)ERP市場(chǎng)的長(zhǎng)期矛盾：海外產(chǎn)品成熟但不符合使用習(xí)慣&國(guó)內(nèi)廠商定制化程度高但產(chǎn)品性能不足。我們認(rèn)為這直接導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)企業(yè)ERP實(shí)施失敗率較高的結(jié)果。
所以傳統(tǒng)ERP市場(chǎng)大企業(yè)的選擇往往是兩種：1）購(gòu)買(mǎi)SAP、Oralce的成熟產(chǎn)品，找國(guó)內(nèi)廠商進(jìn)行定制化的實(shí)施和二次開(kāi)發(fā)。2）直接找國(guó)產(chǎn)軟件企業(yè)根據(jù)自身業(yè)務(wù)流程重新打造一套系統(tǒng)。
2） 實(shí)施周期過(guò)長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)廠商的成熟度及產(chǎn)品化程度較低。國(guó)內(nèi)ERP廠商多為客戶按業(yè)務(wù)流程做定制化，項(xiàng)目模式類(lèi)似堆人頭，由于不同規(guī)模不同行業(yè)客戶需求千差萬(wàn)別，除非做過(guò)海量客戶的企業(yè)（如金蝶、用友），否則小廠商每個(gè)項(xiàng)目做完能沉淀下來(lái)的產(chǎn)品化的東西并不多。且本身國(guó)內(nèi)起步較晚，供應(yīng)商沒(méi)有較強(qiáng)的管理思想和理念。大客戶ERP的實(shí)施需要2-3年時(shí)間，如果廠商能力較弱，實(shí)施的時(shí)間更長(zhǎng)，最終的結(jié)果就是軟件適用性差、邏輯錯(cuò)誤多、系統(tǒng)可操作性不好，并沒(méi)有真正達(dá)到幫助企業(yè)降本增效的效果。在此背景下，實(shí)施失敗率高就不足為奇了。
云服務(wù)通過(guò)微服務(wù)、容器等組件化方式，能夠以低時(shí)間/實(shí)施成本的方式在滿足客戶的定制化需求，是最符合國(guó)內(nèi)需求的ERP部署方式。云原生ERP的最大特點(diǎn)是將不同的業(yè)務(wù)模塊解耦，以微服務(wù)的形式將一個(gè)個(gè)模塊沉淀自己的PaaS平臺(tái)內(nèi)，通過(guò)組件化的方式提供給客戶。對(duì)ERP廠商來(lái)說(shuō)，將應(yīng)用細(xì)致拆解，將通用的技術(shù)沉淀，PaaS平臺(tái)相比過(guò)去大幅降低了廠商的部署成本；對(duì)客戶來(lái)說(shuō)，ERP變成了類(lèi)似積木搭建的工作，隨時(shí)將需要的功能拉出來(lái)使用，同時(shí)產(chǎn)品能夠進(jìn)行devops，在更好的滿足定制化需求的同時(shí)大大降低了實(shí)施時(shí)間。金蝶蒼穹的實(shí)施時(shí)長(zhǎng)僅僅是傳統(tǒng)的1/4。
（我們強(qiáng)調(diào)的是云原生ERP的稀缺優(yōu)勢(shì)，而非簡(jiǎn)單B/S架構(gòu)的產(chǎn)品）
3.5. 企業(yè)上云正逢其時(shí)—國(guó)產(chǎn)廠商迎來(lái)替換機(jī)會(huì)
云ERP時(shí)代，國(guó)產(chǎn)廠商迎來(lái)替換空間。從國(guó)內(nèi)ERP市場(chǎng)格局來(lái)看，2018年，用友網(wǎng)絡(luò)、SAP和金蝶國(guó)際占據(jù)前三位置，份額分別為31%、14%、12%；而在高端市場(chǎng)，仍是海外企業(yè)高度占領(lǐng)市場(chǎng)的局面：SAP和Oracle合計(jì)占據(jù)53%的份額。
我們認(rèn)為，云ERP時(shí)代，國(guó)產(chǎn)龍頭廠商有望實(shí)現(xiàn)對(duì)海外企業(yè)的替代，主要原因：
1）貿(mào)易摩擦背景下，國(guó)內(nèi)具備高付費(fèi)能力的大型國(guó)企、央企開(kāi)始將部分業(yè)務(wù)逐步向國(guó)產(chǎn)廠商轉(zhuǎn)移；
2）傳統(tǒng)ERP時(shí)期，國(guó)內(nèi)企業(yè)與海外企業(yè)在技術(shù)及管理理念上的鴻溝較大，這也是大企業(yè)選擇海外的主要原因。
在云架構(gòu)上，國(guó)內(nèi)有些ERP廠商的轉(zhuǎn)型甚至早于SAP、Oralce（金蝶自07年就開(kāi)始試水SaaS）；同時(shí)經(jīng)過(guò)二十多年的ERP的迭代及不同行業(yè)的客戶實(shí)施積累，國(guó)產(chǎn)廠商在管理理解上亦有所優(yōu)化。
兩個(gè)因素疊加下，我們認(rèn)為在新的起點(diǎn)，國(guó)內(nèi)ERP企業(yè)在高端市場(chǎng)的份額得到提升。
國(guó)內(nèi)高端ERP市場(chǎng)潛在國(guó)產(chǎn)替換空間約77-128億元。2018年我國(guó)ERP市場(chǎng)規(guī)模約265億元，同比增長(zhǎng)11%；考慮到行業(yè)增速情況，我們預(yù)期遠(yuǎn)期國(guó)內(nèi)ERP市場(chǎng)的潛在空間約300-400億元，其中高端市場(chǎng)需求占比約40-50%，即120-200億元；2018年4家海外企業(yè)在國(guó)內(nèi)高端市場(chǎng)份額約64%，合計(jì)潛在替換空間約77-128億元。
4. 金蝶國(guó)際具備技術(shù)經(jīng)驗(yàn)及產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)
4.1. 技術(shù)經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)是核心競(jìng)爭(zhēng)力，云帶來(lái)ERP市場(chǎng)格局重構(gòu)
ERP背后體現(xiàn)的是廠商對(duì)企業(yè)業(yè)務(wù)管理的理解能力。我們此前強(qiáng)調(diào)，ERP背后反映的是企業(yè)對(duì)管理理念的理解程度。各個(gè)廠商根據(jù)自身對(duì)垂直領(lǐng)域及企業(yè)管理的理解研發(fā)出“最佳業(yè)務(wù)實(shí)踐”，而在落地實(shí)施階段，再結(jié)合不同的客戶管理需求做二次修改，同時(shí)將經(jīng)驗(yàn)沉淀到自己的產(chǎn)品中。這是我國(guó)ERP產(chǎn)品過(guò)去迭代的路徑，企業(yè)的管理理念越先進(jìn)、技術(shù)越領(lǐng)先，產(chǎn)品力就越強(qiáng)。而這種優(yōu)勢(shì)是要通過(guò)海量的、不同行業(yè)的客戶實(shí)施經(jīng)驗(yàn)和案例中去積累的。
金蝶服務(wù)680萬(wàn)+企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，對(duì)各垂直行業(yè)的企業(yè)管理需求理解深刻。金蝶自1993年成立，發(fā)展至今已有26年歷程。從最開(kāi)始的財(cái)務(wù)軟件到生產(chǎn)制造再到供應(yīng)鏈管理再到外圍的CRM等，公司積攢了豐富的產(chǎn)品及行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。目前已服務(wù)制造、醫(yī)藥、電子、電商等13大行業(yè)，標(biāo)桿案例眾多。累計(jì)服務(wù)過(guò)的企業(yè)超過(guò)680萬(wàn)家，而在這個(gè)過(guò)程中，公司積累的是對(duì)各行業(yè)管理流程的理解。
農(nóng)業(yè)類(lèi)企業(yè)怎樣提高養(yǎng)殖效率，并加快向下游流轉(zhuǎn)速度；制造類(lèi)企業(yè)怎樣形成原材料-生產(chǎn)-成品的全程追蹤，原材料如何與訂單相對(duì)應(yīng)讓客戶隨時(shí)了解生產(chǎn)動(dòng)向；零售類(lèi)企業(yè)如何形成多門(mén)店的運(yùn)營(yíng)管控，門(mén)店信息相互流通等等；不同行業(yè)、不同規(guī)模的運(yùn)營(yíng)管理模式千差萬(wàn)別，只有足夠多的實(shí)施經(jīng)驗(yàn)，踩過(guò)足夠多的坑，才能夠?qū)ζ髽I(yè)管理有更深刻的理解。這是初創(chuàng)的云ERP公司遠(yuǎn)遠(yuǎn)做不到的。
從這一點(diǎn)上來(lái)說(shuō)，在云時(shí)代，我們依然看好傳統(tǒng)老牌廠商的轉(zhuǎn)型成功，并持續(xù)在市場(chǎng)上占據(jù)絕大部分份額。新一代的云ERP公司僅能在某一垂直領(lǐng)域有所表現(xiàn)，難以向全行業(yè)覆蓋。
受個(gè)性化程度、使用習(xí)慣及實(shí)施周期影響，ERP產(chǎn)品的客戶粘性高，大客戶拓展后較難進(jìn)行遷移。由于ERP涉及到企業(yè)內(nèi)部流程的整改，大客戶的實(shí)施周期在2-3年甚至更久的時(shí)間。一旦成功使用ERP后意味著，首先符合客戶定制化需求，且內(nèi)部業(yè)務(wù)和管理軟件是深度耦合的，伴隨使用時(shí)長(zhǎng)，企業(yè)員工的使用習(xí)慣對(duì)軟件產(chǎn)生依賴，隨之帶來(lái)的是企業(yè)對(duì)ERP廠商的信任。所以除非產(chǎn)品使用效果特別差或者實(shí)施失敗，否則ERP廠商之間很難互相搶奪對(duì)方的存量客戶。越大的客戶，耦合度越高，越難搶奪。
云帶來(lái)一定的格局重構(gòu)機(jī)會(huì)，金蝶先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著。云ERP為行業(yè)帶來(lái)了格局重構(gòu)的機(jī)會(huì)。這個(gè)現(xiàn)象在早兩年更為明顯，具備云產(chǎn)品先發(fā)優(yōu)勢(shì)的廠商，從競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手處搶奪了一些數(shù)字化需求較為旺盛，對(duì)云接受度較高的客戶。金蝶是國(guó)內(nèi)主流ERP企業(yè)中最早進(jìn)行云轉(zhuǎn)型的，也是第一個(gè)推出云原生架構(gòu)的企業(yè)。這種先發(fā)優(yōu)勢(shì)在16-18年十分明顯：2018 H1，公司主要云產(chǎn)品星空客戶結(jié)構(gòu)中有20%來(lái)自于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的客戶；2019 H1此比例為13%。可以說(shuō)，在戰(zhàn)略上的提前布局為金蝶帶來(lái)增量市場(chǎng)空間的拓展。
競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手紛紛轉(zhuǎn)型，行業(yè)進(jìn)入新一輪格局劃分期。2018-2019年，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手紛紛發(fā)力云ERP業(yè)務(wù)，伴隨主要對(duì)手的入局，客戶的爭(zhēng)奪變得相對(duì)困難，這一點(diǎn)在金蝶的客戶結(jié)構(gòu)上也有所體現(xiàn)。2019 H1金蝶來(lái)自競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的客戶比重有明顯下滑；絕對(duì)值來(lái)看，由2018 H1的1500家變?yōu)?495家。
我們認(rèn)為，云ERP的市場(chǎng)格局正在重新劃分，雖然短期內(nèi)對(duì)手的轉(zhuǎn)型對(duì)金蝶的客戶搶奪進(jìn)程帶來(lái)一定阻力。但長(zhǎng)期來(lái)看，仍舊看好產(chǎn)品力表現(xiàn)突出、對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)管理理解深刻的企業(yè)實(shí)現(xiàn)份額的穩(wěn)定提升，看好國(guó)產(chǎn)ERP企業(yè)的高端市場(chǎng)逐步替換進(jìn)程。
4.2. 獲客速度快，留存率高，產(chǎn)品力表現(xiàn)優(yōu)異
由于SaaS業(yè)務(wù)的滯后性，在財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，預(yù)收款和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流是云收入的先行指標(biāo)。除此之外，SaaS企業(yè)的發(fā)展可以通過(guò)四個(gè)經(jīng)營(yíng)性的指標(biāo)進(jìn)行追蹤：
1）客戶數(shù)——客戶進(jìn)來(lái)；2）客戶留存率——客戶留?。?）客單價(jià)——滲透更多業(yè)務(wù)模塊，提升客戶付費(fèi)能力；4）LTV/CAC——穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。
4.2.1. 客戶數(shù)：星空、精斗已具備一定客戶基數(shù)，蒼穹快速增長(zhǎng)
客戶數(shù)：星空、精斗已具備一定客戶基數(shù)，蒼穹快速增長(zhǎng)。公司云業(yè)務(wù)經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，優(yōu)先推出的云產(chǎn)品目前已經(jīng)具備了一定客戶基礎(chǔ)。截至2019H1，星空客戶數(shù)已經(jīng)達(dá)到11500家，同比增長(zhǎng)53.3%；精斗云的付費(fèi)客戶超過(guò)95000家；蒼穹在2018年推出后客戶數(shù)量的增長(zhǎng)呈現(xiàn)加速趨勢(shì)，2019H1由2018年的15家提升至43家，2019Q3，蒼穹客戶數(shù)量已經(jīng)達(dá)到73家。
可以看出，金蝶的云產(chǎn)品獲客能力具備持續(xù)性，且考慮到客戶流失情況，實(shí)際上公司每個(gè)報(bào)告期內(nèi)獲取的新客戶數(shù)量是在增長(zhǎng)的。精斗云的成長(zhǎng)反映了小微企業(yè)對(duì)管理軟件的需求迫切度，蒼穹和星空的快速成長(zhǎng)則是公司對(duì)客戶需求的理解和產(chǎn)品力的印證。
4.2.2. 客戶留存率：星空穩(wěn)定在80%以上
客戶留存率：星空穩(wěn)定在80%以上。我們一直強(qiáng)調(diào)，對(duì)一個(gè)SaaS企業(yè)來(lái)說(shuō)最重要的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)就是客戶留存率。利潤(rùn)滯后性背景下，如果客戶留存率不高，直接的后果就是企業(yè)無(wú)法收回獲客成本，經(jīng)營(yíng)將持續(xù)虧損。那么其他平滑周期，擴(kuò)展空間的邏輯都不復(fù)存在。另一個(gè)角度看，客戶留存率是企業(yè)產(chǎn)品力的直接證明。
金蝶云產(chǎn)品中，收入占比最大的星空，自2018年起客戶續(xù)約率（客戶數(shù)量口徑統(tǒng)計(jì)）一直保持在80%以上，2019 H1，星空的客戶續(xù)費(fèi)率（客戶金額口徑統(tǒng)計(jì)）達(dá)到90%+；這一指標(biāo)已經(jīng)比較接近海外成熟SaaS公司的水平（ServiceNow、NetSuite、Worday的續(xù)約率均在90%-100%水平），在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)屬于非常領(lǐng)先的地位。
精斗云和管易云的續(xù)約率一直保持在70%+，2019H1，續(xù)費(fèi)率已經(jīng)超過(guò)80%，這表明伴隨公司產(chǎn)品成熟，客戶的粘性越來(lái)越高。由于精斗云面向小微企業(yè)，管易云面向電商行業(yè)，兩個(gè)行業(yè)企業(yè)共性是生命周期較短，這種背景下，能夠維持70%的續(xù)約率和80%的續(xù)費(fèi)率是一個(gè)足夠漂亮的成績(jī)。
對(duì)比星空和精斗云的續(xù)約率情況，印證了規(guī)模越大的企業(yè)，粘性越強(qiáng)。蒼穹由于推出時(shí)間較晚，尚無(wú)續(xù)費(fèi)統(tǒng)計(jì)，但我們認(rèn)為，蒼穹客戶上云后的流失率將是極低的。
4.2.3. 客單價(jià)：蒼穹登上百萬(wàn)級(jí)別
客單價(jià)：蒼穹站上百萬(wàn)級(jí)別，星空穩(wěn)定在5-10萬(wàn)之間。蒼穹面向的目標(biāo)客戶群是規(guī)模以上的集團(tuán)型企業(yè)，大企業(yè)功能需求復(fù)雜帶來(lái)較高的客單價(jià)。目前蒼穹客單價(jià)約120萬(wàn)元，實(shí)施周期約6個(gè)月左右，相比傳統(tǒng)模式2-3年有大幅縮短。目前我國(guó)年收入4億以上的集團(tuán)企業(yè)約12000家，其中年收入超千億的企業(yè)約150-200家。
星空是平臺(tái)內(nèi)部發(fā)展較為成熟的產(chǎn)品，近幾年的客單價(jià)穩(wěn)定在5-10萬(wàn)元之間。我們認(rèn)為，未來(lái)星空的客單價(jià)有提升趨勢(shì)，主要原因是，目前星空存量客戶基數(shù)已經(jīng)較大，未來(lái)伴隨客戶使用模塊的拓寬，有望帶動(dòng)客單價(jià)上漲。
4.2.4. LTV/CAC > 3，業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健且具備競(jìng)爭(zhēng)力
LTV/CAC（客戶全生命周期價(jià)值/客戶獲取成本）這一指標(biāo)在一級(jí)市場(chǎng)和海外使用較多，主要是便于衡量客戶的周期價(jià)值是否大于成本，從而對(duì)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展情況進(jìn)行判斷。市場(chǎng)普遍認(rèn)為L(zhǎng)TV/CAC>3是較好的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，能夠在行業(yè)中取得比較領(lǐng)先的位置。
獲客成本（CAC）=當(dāng)年市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)產(chǎn)生的費(fèi)用/本年度獲取新用戶的數(shù)量
客戶生命周期價(jià)值（LTV）=年單客戶收入/客戶流失率；客戶生命周期價(jià)值代表客戶在平均生命周期中能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)的價(jià)值。
星空是目前公司云業(yè)務(wù)中發(fā)展最成熟、收入貢獻(xiàn)最大（18年占云收入71.26%）、數(shù)據(jù)披露最全面的產(chǎn)品，故我們對(duì)金蝶·星空2018年的CAC及LTV做了測(cè)算，以此推測(cè)公司云業(yè)務(wù)的運(yùn)行狀況：
LTV約40.35萬(wàn)元。2018年星空的客戶續(xù)約率約80%，對(duì)應(yīng)20%的流失率。根據(jù)我們測(cè)算，2018年星空的客單價(jià)約為8.07萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)LTV則是40.35萬(wàn)元。
CAC=11.18萬(wàn)元，LTV/CAC=3.16。2018年星空收入6.05億，在總收入占比20.99%。銷(xiāo)售費(fèi)用14.91億元，由于云業(yè)務(wù)處大力拓展階段，我們假設(shè)星空的銷(xiāo)售投入占比約30%。客戶數(shù)量方面，2018年星空客戶由5500個(gè)提升至9500個(gè)。故可以推算，星空的單客獲取成本在11.18萬(wàn)元。則LTV/CAC=3.61>3，能夠證明公司的云業(yè)務(wù)處在較穩(wěn)定、且具備競(jìng)爭(zhēng)力的發(fā)展階段。
5. 進(jìn)入轉(zhuǎn)折之年，2019金蝶的重大變化
金蝶的轉(zhuǎn)型，時(shí)至今日已有10年之久。伴隨轉(zhuǎn)型深入，公司在2019年迎來(lái)了歷史性的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。不論是在戰(zhàn)略、產(chǎn)品還是財(cái)務(wù)上，都較以往產(chǎn)生了重大變化，伴隨一系列變化，公司的股價(jià)也經(jīng)歷了一段波動(dòng)期。我們認(rèn)為，金蝶的一系列變化都是其轉(zhuǎn)型深化的印證，也是轉(zhuǎn)型企業(yè)的必經(jīng)階段。2020年起，金蝶將進(jìn)入一段新的發(fā)展歷程。
5.1. 堅(jiān)定的商業(yè)模式變革—業(yè)務(wù)全面向訂閱制推進(jìn)
蒼穹全部實(shí)行訂閱制，逐月確認(rèn)收入。中國(guó)云計(jì)算的市場(chǎng)環(huán)境不同于美國(guó)，企業(yè)往往不愿意接受全部業(yè)務(wù)都上公有云的模式，混合云將是中國(guó)云計(jì)算市場(chǎng)的常態(tài)。這種背景下，對(duì)云ERP企業(yè)來(lái)說(shuō)，難以全面的推廣公有云產(chǎn)品。金蝶的大客戶解決方案也基本是蒼穹+EAS聯(lián)合部署，在業(yè)務(wù)形態(tài)短期難以進(jìn)行變革的背景下，金蝶采取的是商業(yè)模式的變革。目前所有蒼穹客戶不論是混合云還是公有云部署，在收費(fèi)上都實(shí)行訂閱制。
開(kāi)始推動(dòng)傳統(tǒng)ERP向訂閱制轉(zhuǎn)型。2019年9月28日，公司發(fā)布EAS cloud及KIS cloud，收費(fèi)模式從過(guò)去的一次性轉(zhuǎn)為訂閱制逐年付費(fèi)。同時(shí)停止了K/3的版本更新，整體向星空推進(jìn)。
我們此前一直強(qiáng)調(diào)，云帶來(lái)的最顛覆性改變就是商業(yè)模式，從項(xiàng)目制轉(zhuǎn)為訂閱制，隨之帶來(lái)了空間拓寬，周期平滑等優(yōu)點(diǎn)。我們認(rèn)為，金蝶在SaaS模式的理解上遠(yuǎn)超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。訂閱制下，公司才是真的向云轉(zhuǎn)型。
5.2. 客戶結(jié)構(gòu)的改善，有望向大客戶市場(chǎng)拓展
客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，蒼穹助力大客戶拓展。我們此前提到，云帶來(lái)了市場(chǎng)格局重構(gòu)的機(jī)會(huì)。而從金蝶的新客戶獲客戶結(jié)構(gòu)來(lái)看，云轉(zhuǎn)型確實(shí)帶來(lái)了不少的增量空間。2019H1，星空客戶存量達(dá)到11500家，其中90%是金蝶新客戶，對(duì)應(yīng)絕對(duì)數(shù)約10350家；2019 Q3蒼穹獲取客戶共73家，其中30%是拓展的新客戶，對(duì)應(yīng)約22家。我國(guó)大型企業(yè)市場(chǎng)中，ERP的滲透率已經(jīng)很高。大多數(shù)廠商都有長(zhǎng)期密切合作的ERP企業(yè)，大客戶業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，已合作ERP廠商往往對(duì)其管理流程更加熟悉，更換供應(yīng)商對(duì)大客戶來(lái)說(shuō)具備一定風(fēng)險(xiǎn)，又是從0到1建立了解的過(guò)程。大型集團(tuán)客戶往往對(duì)ERP廠商具備較強(qiáng)的粘性，這種背景下，蒼穹推出一年時(shí)間就拓展了22家大客戶，實(shí)屬不易。
5.3. 多年布局的星空終將盈虧平衡
蒼穹推出后云業(yè)務(wù)虧損面有擴(kuò)大趨勢(shì)，預(yù)計(jì)星空2019年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。星空作為金蝶較早推出的云產(chǎn)品，目前來(lái)看是現(xiàn)有幾個(gè)云產(chǎn)品中最為成熟的業(yè)務(wù)。其收入規(guī)模占云業(yè)務(wù)收入比重達(dá)70%，雖然蒼穹是公司未來(lái)發(fā)展的核心，但星空目前仍然是最主要的云收入來(lái)源。從公司云業(yè)務(wù)的虧損情況來(lái)看，在蒼穹推出以前，云業(yè)務(wù)虧損面一直穩(wěn)定的持續(xù)收窄。云業(yè)務(wù)凈利率由2015年的-27.3%收窄到2018年的-14.6%，云業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率提升印證的是公司云產(chǎn)品的逐步成熟。而2019年起，受到蒼穹的大規(guī)模銷(xiāo)售及研發(fā)投入影響，公司的云業(yè)務(wù)虧損面又有擴(kuò)大跡象。2019H1，公司的云凈利率達(dá)到-20.1%。雖然在蒼穹影響下，云業(yè)務(wù)又一次進(jìn)入投入期，但我們認(rèn)為星空的成熟度在持續(xù)提升，預(yù)計(jì)2019年可以實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，自2020年起開(kāi)始貢獻(xiàn)一定利潤(rùn)彌補(bǔ)蒼穹發(fā)展帶來(lái)的虧損。
5.4. 利潤(rùn)未來(lái)表現(xiàn)—19年開(kāi)始進(jìn)入下滑年份，21年核心業(yè)務(wù)利潤(rùn)預(yù)計(jì)為負(fù)
轉(zhuǎn)型初期，成長(zhǎng)更多依靠增量市場(chǎng)的拓展，不影響核心業(yè)務(wù)利潤(rùn)表現(xiàn)。過(guò)去幾年的云轉(zhuǎn)型，推動(dòng)公司成長(zhǎng)的主要是中小企業(yè)市場(chǎng)增量空間的擴(kuò)展。精斗云面向小微企業(yè)，拓寬的是過(guò)去沒(méi)有ERP購(gòu)買(mǎi)能力的長(zhǎng)尾市場(chǎng)；管易云面向電商行業(yè)，電商是互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代誕生的新行業(yè)需求，也不屬于過(guò)去傳統(tǒng)ERP的客戶范疇；而從星空的客戶結(jié)構(gòu)來(lái)看，截至2019H1，仍然90%都是金蝶的新客戶，77%是從未使用過(guò)ERP的客戶。所以過(guò)去幾年轉(zhuǎn)型過(guò)程中，雖然云業(yè)務(wù)持續(xù)虧損，但轉(zhuǎn)型并未影響傳統(tǒng)ERP業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，而傳統(tǒng)業(yè)務(wù)是公司利潤(rùn)的主要來(lái)源。
2015-2018年，公司傳統(tǒng)ERP業(yè)務(wù)的收入增長(zhǎng)一直比較穩(wěn)健，保持在12%-15%的水平。除了收入端的增長(zhǎng)外，隨著ERP業(yè)務(wù)的成熟，其凈利率水平一直在提升。從2015年的14.1%提升到2019H1的20.1%。
收入增長(zhǎng)和凈利率提升驅(qū)動(dòng)下，傳統(tǒng)主業(yè)在過(guò)去幾年貢獻(xiàn)的利潤(rùn)量一直在穩(wěn)定增長(zhǎng)。疊加云業(yè)務(wù)的占比過(guò)去一直在30%一下，且虧損面持續(xù)收窄，公司過(guò)去幾年整體的利潤(rùn)表現(xiàn)仍舊是增長(zhǎng)的。
蒼穹推出后，與傳統(tǒng)EAS產(chǎn)生左右互搏現(xiàn)象；且公司開(kāi)始推動(dòng)K/3向星空轉(zhuǎn)化，云與ERP的擠兌現(xiàn)象開(kāi)始顯現(xiàn)。我們此前提到，ERP在大企業(yè)滲透率高，且大客戶對(duì)原有ERP廠商的依賴度高，像星空一樣拓展增量市場(chǎng)具有一定難度。蒼穹推出早期更多是將原EAS客戶向云轉(zhuǎn)化，積攢標(biāo)桿案例后進(jìn)一步拓寬市場(chǎng)。目前73家蒼穹客戶中，70%是老EAS客戶。同時(shí)，隨著星空業(yè)務(wù)成熟，公司2019年開(kāi)始推動(dòng)老K/3客戶上云，K/3停止了版本更新。疊加EAS Cloud及KIS Cloud同時(shí)向訂閱制轉(zhuǎn)型，這種情況下，云與傳統(tǒng)ERP開(kāi)始產(chǎn)生左右互搏現(xiàn)象。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增速開(kāi)始下滑甚至負(fù)增長(zhǎng)，能貢獻(xiàn)的利潤(rùn)有限。
2019年凈利潤(rùn)開(kāi)始進(jìn)入下滑階段，2021年核心業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)為負(fù)。根據(jù)我們的測(cè)算，2019-2020年，公司云業(yè)務(wù)會(huì)進(jìn)入到新的投入期，虧損面進(jìn)入到擴(kuò)大階段，2021年起伴隨星空利潤(rùn)釋放規(guī)模加大、蒼穹成熟，虧損面會(huì)逐漸收窄。凈利潤(rùn)方面，2019年預(yù)計(jì)下滑30%以上，到2021年，傳統(tǒng)ERP+云服務(wù)兩項(xiàng)核心業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)總額將為負(fù)，投資性房地產(chǎn)利潤(rùn)主要來(lái)自于租金收入及公允價(jià)值變動(dòng)。預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)將于2023年顯現(xiàn)，利潤(rùn)轉(zhuǎn)正并實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。
2019年中，公司發(fā)布盈利預(yù)警公告后的4個(gè)交易日，公司股價(jià)跌幅超過(guò)22%。我們認(rèn)為，金蝶的轉(zhuǎn)型正在深化，隨著云業(yè)務(wù)占比提升，公司的利潤(rùn)將進(jìn)入一段持續(xù)的下滑期。但業(yè)務(wù)層面的布局、經(jīng)營(yíng)層面的指標(biāo)都能夠顯示出公司的轉(zhuǎn)型十分穩(wěn)健。
6. 正確定位企業(yè)——金蝶、用友云轉(zhuǎn)型上的差異
金蝶和用友是國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)ERP領(lǐng)域的兩大標(biāo)桿企業(yè)，市場(chǎng)對(duì)兩家公司的對(duì)比一直樂(lè)此不疲。在云業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型上，2019年兩家企業(yè)可以說(shuō)是都進(jìn)入到了關(guān)鍵之年。我們認(rèn)為，發(fā)展至今，金蝶和用友在云業(yè)務(wù)上的可比性正在逐漸降低，不論是產(chǎn)品布局、商業(yè)模式還是目標(biāo)客戶上，都正在產(chǎn)生分化。
客戶結(jié)構(gòu)的不同決定了轉(zhuǎn)型后的屬性差異，我們認(rèn)為，兩家公司在轉(zhuǎn)云進(jìn)程上都做出了最適合自己的選擇?；仡檪鹘y(tǒng)ERP時(shí)代，用友網(wǎng)絡(luò)一直在大客戶市場(chǎng)占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)；而金蝶則一直主打中小企業(yè)。
收入規(guī)模上，用友的收入體量一直遠(yuǎn)超金蝶，2018年金蝶、用友營(yíng)業(yè)總收入分別為28.8億元、77.0億元，用友體量約金蝶2.7倍。在ERP軟件業(yè)務(wù)上，用友、金蝶分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.6億元、55.8億元，用友體量約金蝶2.9倍。
市場(chǎng)份額上，2018年用友在國(guó)內(nèi)ERP市場(chǎng)份額達(dá)到31%，是金蝶12%份額的2.6倍。在高端市場(chǎng)上，用友更是以14%的份額優(yōu)勢(shì)遠(yuǎn)超金蝶的6%。
市值上，用友網(wǎng)絡(luò)過(guò)去的市值一直是金蝶的3倍左右，而目前差距已變?yōu)?：1。我們認(rèn)為，市值差距的擴(kuò)大或許與用友的強(qiáng)生態(tài)屬性以及國(guó)產(chǎn)資源優(yōu)勢(shì)在當(dāng)前市場(chǎng)情緒下反映較為充分，同時(shí)金蝶受轉(zhuǎn)型影響利潤(rùn)開(kāi)始下滑有關(guān)。
金蝶中小企業(yè)為主的客戶結(jié)構(gòu)決定了其轉(zhuǎn)型更加輕量化的屬性，我們此前強(qiáng)調(diào)，在公有云模式上，中小企業(yè)接受的意愿和速度都是強(qiáng)于大型企業(yè)的。這種背景下，金蝶做SaaS化的轉(zhuǎn)型，實(shí)際上是符合客戶需求的。
大企業(yè)為主的客戶結(jié)構(gòu)決定了用友當(dāng)前以私有云為主的銷(xiāo)售模式。大企業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，且國(guó)內(nèi)的企業(yè)對(duì)公有云的安全信任度低是常態(tài)，其上云并非一朝一夕就可以進(jìn)行。這種客戶結(jié)構(gòu)下，用友無(wú)法像金蝶一樣大力推廣公有云產(chǎn)品和訂閱制模式，一旦大規(guī)模推廣，面臨的很可能是大ARPU值客戶的流失。用友推出NC Cloud，一方面在技術(shù)架構(gòu)上進(jìn)行更新，另一方面可以滿足客戶的私有化部署。用友的轉(zhuǎn)型也是依托客戶需求做出的最優(yōu)選擇。
故兩家企業(yè)在產(chǎn)品布局上的差異已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。金蝶的蒼穹、星空、精斗云及管易云都是主打公有云部署形態(tài)（蒼穹很多項(xiàng)目是與EAS混合部署，但收費(fèi)上仍是訂閱制，故此處都算入公有云收入）；用友的NC Cloud、U8 Cloud以私有云部署為主，結(jié)合友報(bào)賬、U訂貨等領(lǐng)域云進(jìn)行交叉銷(xiāo)售，此外推出云原生Yonsuite，提升公司訂閱制收入。
商業(yè)模式上，我們認(rèn)為，金蝶更像是SaaS企業(yè)，轉(zhuǎn)型步伐鑒定；用友則是中國(guó)市場(chǎng)下誕生的生態(tài)型企業(yè)。在企業(yè)對(duì)公有云接受度并不強(qiáng)烈的中國(guó)市場(chǎng)，二者做出了不同的選擇。金蝶通過(guò)推動(dòng)客戶的訂閱制收費(fèi)模式轉(zhuǎn)化，在商業(yè)模式上已經(jīng)是堅(jiān)定轉(zhuǎn)型的SaaS企業(yè)。
而如果用SaaS來(lái)形容用友已經(jīng)非常不貼切，我們認(rèn)為用友是國(guó)內(nèi)企業(yè)級(jí)服務(wù)市場(chǎng)的生態(tài)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)。
從內(nèi)部產(chǎn)品矩陣看，形成了以私有化部署的核心云產(chǎn)品NC Cloud帶動(dòng)周邊公有云部署的領(lǐng)域云發(fā)展，形成交叉銷(xiāo)售，從而帶動(dòng)公司自身公有云產(chǎn)品的成長(zhǎng)。
從外部生態(tài)看，用友自2018年起發(fā)布鯤鵬計(jì)劃，在渠道分銷(xiāo)、咨詢實(shí)施服務(wù)、云市場(chǎng)、云平臺(tái)開(kāi)發(fā)等方面不斷拓展伙伴，2019年伙伴數(shù)量已突破5000家。通過(guò)開(kāi)放IUAP云平臺(tái)向ISV進(jìn)行賦能，2020年以“SaaS加速器”計(jì)劃進(jìn)一步鼓勵(lì)各類(lèi)開(kāi)發(fā)者基于用友云平臺(tái)進(jìn)行原生開(kāi)發(fā)。同時(shí)公司發(fā)布“生態(tài)融合”戰(zhàn)略，甄選平臺(tái)上各細(xì)分領(lǐng)域領(lǐng)先的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品及服務(wù)，與用友自身產(chǎn)品線進(jìn)行融合打通。截至2019Q3，已融合生態(tài)型產(chǎn)品60款。一方面，公司能夠?yàn)榭蛻籼峁└喈a(chǎn)品線，另一方面也能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)ISV的賦能，同時(shí)進(jìn)行雙向引流。
我們認(rèn)為，用友的這種生態(tài)模式已經(jīng)在逐漸向Salesforce的生態(tài)布局靠攏。不同于金蝶在自身轉(zhuǎn)型路上的專注，用友從生態(tài)布局開(kāi)始，以自身技術(shù)實(shí)力向ISV進(jìn)行賦能。所以總結(jié)來(lái)看，金蝶的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在云ERP的成熟度以及商業(yè)模式的變更；用友的優(yōu)勢(shì)則在于客戶資源和生態(tài)布局。這種產(chǎn)品及商業(yè)模式上的差異，帶來(lái)的結(jié)果是兩家企業(yè)的目標(biāo)客戶群的不同：
金蝶面對(duì)的是對(duì)構(gòu)建自己的PaaS云平臺(tái)較為迫切的、以及對(duì)云原生技術(shù)接受度較高的企業(yè)，比如中石油、溫氏股份等。
用友面向的則是對(duì)廠商實(shí)施經(jīng)驗(yàn)要求較高、出于業(yè)務(wù)考慮更愿意接受私有化部署的企業(yè)，比如遠(yuǎn)東控股、鞍鋼集團(tuán)等。
7. 海外對(duì)標(biāo)——Oralce、SAP的轉(zhuǎn)型歷程
7.1. Oracle — 全棧式云服務(wù)商的滯后轉(zhuǎn)型
基礎(chǔ)軟件-應(yīng)用軟件-全棧式云服務(wù)提供商。Oracle成立于1977年，推出了首款商用關(guān)系型數(shù)據(jù)庫(kù)管理系統(tǒng)，此后進(jìn)入快速的市場(chǎng)份額擴(kuò)張期。1986年，公司于紐交所成功上市；1987年，成為世界第四大軟件公司。
在基礎(chǔ)軟件領(lǐng)域扎穩(wěn)腳跟后，公司自1992年起，逐步向應(yīng)用軟件拓展，發(fā)布R9試水ERP市場(chǎng)，隨后伴隨軟件功能不斷完善，公司份額不斷提升。2002公司在全球ERP市場(chǎng)的份額7.0%，與第一名SAP的25.1%仍有較大差距。2004年，公司通過(guò)收購(gòu)市場(chǎng)第三Peoplesoft進(jìn)一步強(qiáng)化自身在ERP市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)；至2013年，公司在全球ERP市場(chǎng)份額達(dá)到12%。2011年起，公司開(kāi)始向云轉(zhuǎn)型；而伴隨轉(zhuǎn)型開(kāi)始，公司營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)均進(jìn)入波動(dòng)期。
云計(jì)算時(shí)代的滯后性，轉(zhuǎn)型晚于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手4-6年。相比于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的轉(zhuǎn)型節(jié)奏，Oracle的云化布局姍姍來(lái)遲。2006年自亞馬遜推出ECS起，云計(jì)算在美國(guó)市場(chǎng)逐漸興起。亞馬遜、谷歌、微軟等均開(kāi)始積極布局云業(yè)務(wù)。相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的積極布局，Oracle在面對(duì)新技術(shù)變革時(shí)，顯然出現(xiàn)了一定的戰(zhàn)略性失誤。直到2013年，公司才將云業(yè)務(wù)的地位推至核心位置，以“Integrated Cloud Application and Platform Service”為愿景。2015年，公司發(fā)布了PaaS及SaaS服務(wù)，2016年收購(gòu)SaaS ERP黑馬—Netsuite強(qiáng)化云ERP的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)將客戶結(jié)構(gòu)由過(guò)去的大中型向中小企業(yè)拓展。2017年，公司發(fā)布IaaS 2.0；2018年公司發(fā)布自治數(shù)據(jù)倉(cāng)庫(kù)云；2019年發(fā)布自治數(shù)據(jù)倉(cāng)庫(kù)。進(jìn)一步完善底層基礎(chǔ)設(shè)施架構(gòu)。
此外，公司通過(guò)頻繁的收購(gòu)來(lái)完善云服務(wù)的整體布局，2012-2018年，公司共收購(gòu)54家企業(yè)。
大而全的戰(zhàn)略布局與顯著落后的資本投入。Oracle的云布局是覆蓋IaaS-PaaS-DaaS-SaaS的全棧式云服務(wù)廠商。從自建數(shù)據(jù)中心提供公有云的存儲(chǔ)計(jì)算服務(wù)、發(fā)布自治數(shù)據(jù)庫(kù)云產(chǎn)品、到CRM/ERP等應(yīng)用SaaS軟件，公司的云服務(wù)覆蓋了云計(jì)算的全產(chǎn)業(yè)鏈，是市場(chǎng)上少有的全布局廠商。從全球巨頭發(fā)展路徑來(lái)看，另一個(gè)與Oracle戰(zhàn)略類(lèi)似的企業(yè)是Microsoft，同樣是IaaS-PaaS-SaaS的全類(lèi)型服務(wù)商。然而二者轉(zhuǎn)型的速度及結(jié)果差異較大。對(duì)比Oracle與其他公有云企業(yè)的資本開(kāi)支情況，2019Q3，AWS、Alphabet、微軟、IBM及Oracle的資本開(kāi)支金額分別為34億、67億、34億及7億美元。我們認(rèn)為，Oracle在轉(zhuǎn)型的布局上過(guò)于強(qiáng)調(diào)全面覆蓋，而云計(jì)算是一個(gè)重資金投入的成本先行行業(yè)，不論是IaaS、云數(shù)據(jù)庫(kù)、PaaS、還是云ERP及云CRM，每一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域都需要大量的資金投入。顯然Oracle目前的投入力度支撐不起轉(zhuǎn)型的宏大布局，同樣的全棧式布局，微軟的資本開(kāi)支甚至是其9倍以上。
我們認(rèn)為，轉(zhuǎn)型滯后+戰(zhàn)略布局的錯(cuò)誤（大覆蓋，少投入）是Oracle在云計(jì)算時(shí)代顯現(xiàn)出掉隊(duì)的主要原因。當(dāng)然，這種轉(zhuǎn)化節(jié)奏緩慢與其本身業(yè)務(wù)類(lèi)型也有相關(guān)性，數(shù)據(jù)庫(kù)、ERP都是涉及企業(yè)最核心、最敏感的數(shù)據(jù)資產(chǎn)以及管理流程的軟件，企業(yè)對(duì)其上云的接受度顯著低于像Office這類(lèi)工具型軟件的接受度，這也為Oracle的轉(zhuǎn)型進(jìn)程帶來(lái)一定的阻礙。
7.2. SAP — 從ERP領(lǐng)導(dǎo)者到云生態(tài)型企業(yè)
從財(cái)務(wù)軟件到全球ERP領(lǐng)導(dǎo)者。SAP成立于1972年，成立之初以財(cái)務(wù)軟件R/1起家，后逐漸完善產(chǎn)品功能，加入供應(yīng)鏈、人力資源管理等模塊，向ERP供應(yīng)商轉(zhuǎn)型。至2013年，公司ERP產(chǎn)品全球市場(chǎng)份額達(dá)到24%（Gartner）。云計(jì)算趨勢(shì)興起后，2011年，公司開(kāi)始向云轉(zhuǎn)型，先后推出S/4 HANA、Cloud Platorm等多款標(biāo)桿產(chǎn)品。2018年，公司的云業(yè)務(wù)占比已經(jīng)突破50%，轉(zhuǎn)型已經(jīng)逐漸深化。
頻繁收購(gòu)以擴(kuò)展云產(chǎn)品服務(wù)范圍，云業(yè)務(wù)增速達(dá)40%。自宣布轉(zhuǎn)型后，SAP云業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)伴隨著一系列的并購(gòu)史。2011年，公司首先收購(gòu)了Sybase，填補(bǔ)了數(shù)據(jù)庫(kù)的短板同時(shí)擺脫甲骨文的掣肘；2012年，公司收購(gòu)SuccessFactors，完善HRM SaaS布局。隨后幾年，公司又通過(guò)收購(gòu)Sky Data、Quadrem、Plat.One、Caliidus、Qualtrics等，強(qiáng)化CRM、SCM、物聯(lián)網(wǎng)及人工智能方面的布局。此外，公司還收購(gòu)了很多數(shù)據(jù)挖掘、數(shù)據(jù)分析、AI企業(yè)，以強(qiáng)化自身PaaS平臺(tái)的支撐能力。
2019年，公司實(shí)現(xiàn)云收入69.34億歐元，同比增長(zhǎng)39%（IFRS）；而截至2019Q4，公司云ERP產(chǎn)品 S/4 HANA已獲取大型客戶13800家，包括福特、沃達(dá)豐、奔馳、BBC等大型企業(yè)集團(tuán)。
推出PaaS平臺(tái)轉(zhuǎn)型生態(tài)型企業(yè)。傳統(tǒng)時(shí)代，SAP的布局專注在ERP領(lǐng)域，推出Mysap、SAP All in One和SAP Business One三個(gè)ERP產(chǎn)品，分別針對(duì)大型企業(yè)、中型企業(yè)、中小型企業(yè)。
云轉(zhuǎn)型后，SAP的布局更像是一個(gè)覆蓋企業(yè)全生命周期的企業(yè)級(jí)應(yīng)用服務(wù)商。除了云ERP產(chǎn)品HANA外，公司又布局CRM、SCM、推出物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，產(chǎn)品及服務(wù)品類(lèi)不斷拓寬。同時(shí)，通過(guò)Cloud Platform的PaaS平臺(tái)，公司進(jìn)一步向合作伙伴賦能，2018年公司擁有1.9萬(wàn)個(gè)伙伴。通過(guò)產(chǎn)品融合、技術(shù)賦能的方式，與ISV深度綁定。從這個(gè)層面來(lái)看，用友當(dāng)前的布局更加貼近SAP。
8. 盈利預(yù)測(cè)與估值
8.1. 業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)
我們對(duì)金蝶未來(lái)三年業(yè)績(jī)作出預(yù)測(cè)：
云業(yè)務(wù)仍將保持50%+增速：伴隨蒼穹、EAS Cloud等產(chǎn)品在大客戶市場(chǎng)的拓展，云業(yè)務(wù)增長(zhǎng)具備持續(xù)性。我們預(yù)計(jì)未來(lái)兩年公司云業(yè)務(wù)仍能夠保持50%以上增長(zhǎng)。2019-2022年，公司云收入分別為12.84/19.81/29.91/42.44億元，增速分別為51% / 54% / 51% / 42%。
客戶數(shù)量方面，2019年蒼穹客獲客進(jìn)程有加速趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)伴隨平臺(tái)功能模塊完善，2020年起蒼穹獲客將進(jìn)入快速增長(zhǎng)期。星空方面仍保持每個(gè)季度1000家的上云節(jié)奏。
ERP軟件進(jìn)入下滑期：由于云與傳統(tǒng)ERP業(yè)務(wù)逐漸產(chǎn)生擠兌現(xiàn)象，公司亦有意識(shí)將ERP客戶向云導(dǎo)入，我們預(yù)計(jì)2020年起公司ERP業(yè)務(wù)開(kāi)始進(jìn)入下滑期。2019-2022年，公司ERP收入分別為20.18/20.18/18.16/15.44億元，增速分別為3% / 0% /-10% /-15%。
費(fèi)用率及凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2019-2022年歸母凈利潤(rùn)分別為2.75/1.59/0.76/0.98億元
1）銷(xiāo)售費(fèi)用率：受蒼穹推出影響，公司云業(yè)務(wù)進(jìn)入大規(guī)模投入期，預(yù)計(jì)未來(lái)三年銷(xiāo)售費(fèi)用率仍會(huì)保持高位并增長(zhǎng)。2019-2022年公司銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為54.10%、55.50%、56.00%、55.00%。
2）研發(fā)費(fèi)用率：云原生PaaS平臺(tái)功能模塊并不完善，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年仍會(huì)加大研發(fā)投入，推動(dòng)云產(chǎn)品成熟。2019-2022年公司研發(fā)費(fèi)用率分別為15.50%、15.80%、16.00%、16.50%。
3）管理費(fèi)用率：預(yù)計(jì)2019-2022年公司管理費(fèi)用率11.50%、11.90%、12.20%、12.20%。
4）2019年凈利潤(rùn)開(kāi)始進(jìn)入下滑階段，2021年核心業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)為負(fù)。根據(jù)我們的測(cè)算，2019-2020年，公司云業(yè)務(wù)會(huì)進(jìn)入到新的投入期，虧損面進(jìn)入到擴(kuò)大階段，2021年起伴隨星空利潤(rùn)釋放規(guī)模加大、蒼穹成熟，虧損面會(huì)逐漸收窄。凈利潤(rùn)方面，2019年預(yù)計(jì)下滑30%以上，到2021年，傳統(tǒng)ERP+云服務(wù)兩項(xiàng)核心業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)總額將為負(fù)。預(yù)計(jì)公司2019-2022年歸母凈利潤(rùn)分別為2.75/1.59/0.76/0.98億元。
8.2. 公司估值
8.2.1. 估值方法探討：市場(chǎng)SaaS廠商高PS估值的邏輯是什么？
對(duì)于這個(gè)問(wèn)題需要解答三點(diǎn)疑問(wèn)，首先為什么用PS估值？
PS估值最早由菲利普·費(fèi)雪提出，他認(rèn)為即使是一家銷(xiāo)售穩(wěn)定的公司，它的利潤(rùn)也可能每年波動(dòng)。比如公司某一年決定把資金投入技術(shù)研究以增加未來(lái)的盈利能力，或者把上一個(gè)季度的盈利部分轉(zhuǎn)入下一個(gè)季度。這時(shí)候PE估值就會(huì)失真，而銷(xiāo)售額代表了企業(yè)的市場(chǎng)擴(kuò)張能力，同時(shí)不容易被操縱，此時(shí)PS相比PE更能反映企業(yè)的價(jià)值。
這個(gè)邏輯跟SaaS的模式十分契合，SaaS行業(yè)是一個(gè)成本先行、利潤(rùn)滯后屬性極強(qiáng)的行業(yè)。企業(yè)需要在發(fā)展階段不斷加大銷(xiāo)售、研發(fā)力度，去拓展客戶、迭代產(chǎn)品；而收入端的訂閱制，帶來(lái)的是利潤(rùn)滯后顯現(xiàn)。拓展速度越快的企業(yè)，利潤(rùn)顯現(xiàn)的就越晚。這種情況下用PS估值是最合適的，而實(shí)際上市場(chǎng)是在以收入作為SaaS公司未來(lái)利潤(rùn)的先行指標(biāo)。
第二點(diǎn)是為什么估值高？
我們此前強(qiáng)調(diào)過(guò)，SaaS帶來(lái)的變革：1.拓寬市場(chǎng)空間；2.平滑企業(yè)的周期性波動(dòng)；3.長(zhǎng)期能夠提升企業(yè)凈利率水平。這三點(diǎn)變革落在利潤(rùn)端，本質(zhì)上是增強(qiáng)了企業(yè)的盈利能力和可預(yù)測(cè)性。相比傳統(tǒng)的周期性、項(xiàng)目制、低利潤(rùn)率的模式，SaaS的確定性、訂閱制、高凈利率自然能夠享有更高的估值倍數(shù)。
最后估值到底高了多少？
Adobe是轉(zhuǎn)型成功的典型代表，那么其轉(zhuǎn)型前后估值發(fā)生的哪些變化？轉(zhuǎn)型前公司的平均PE估值穩(wěn)定在20-30倍；轉(zhuǎn)型后，公司近兩年的PS穩(wěn)定在12-15倍。2019財(cái)年公司的凈利率為26.4%，也就是對(duì)應(yīng)45-57倍PE。那么粗略測(cè)算，轉(zhuǎn)型前后，市場(chǎng)給予了Adobe相比過(guò)去2倍以上的估值。
Autodesk轉(zhuǎn)型前，2010-2014年平均PE估值約30-40倍；轉(zhuǎn)型后，近兩年的PS穩(wěn)定在10-15之間。由于Autodesk的轉(zhuǎn)型不及Adobe成熟，目前仍處于虧損狀態(tài)。我們引用此前的結(jié)論：“一個(gè)轉(zhuǎn)型成功的企業(yè)遠(yuǎn)期凈利率提升的空間在10-20pct。”保守預(yù)計(jì)Autodesk轉(zhuǎn)型成熟后，凈利率由原來(lái)的10%提升至20%。則2020年14倍的PS對(duì)應(yīng)的是遠(yuǎn)期70倍的PE。
我們僅以Adobe的案例來(lái)試圖量化云與傳統(tǒng)行業(yè)在估值上的差異，當(dāng)然不同的行業(yè)、不同的企業(yè)轉(zhuǎn)型前后的估值變化幅度是不同的。但不可否認(rèn)的是，健康的商業(yè)模式確實(shí)讓企業(yè)的估值更高了。
8.2.2. 金蝶國(guó)際估值
根據(jù)上述結(jié)論，我們可以從兩個(gè)角度考慮金蝶云業(yè)務(wù)的估值：
一、從轉(zhuǎn)型前后PE估值提升的角度，參考Adobe及Autodesk的估值提升幅度，
轉(zhuǎn)型前金蝶的PE估值約為20-30倍，考慮到金蝶在國(guó)內(nèi)ERP市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)地位、云ERP的產(chǎn)品成熟度以及轉(zhuǎn)型的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，我們長(zhǎng)期看好轉(zhuǎn)型后金蝶PE提升至45-60倍。
凈利率方面，傳統(tǒng)ERP業(yè)務(wù)凈利率一直穩(wěn)定在19%+，2019H1達(dá)到20.1%。我們認(rèn)為轉(zhuǎn)型成熟后，公司的凈利率有望向30%趨近。
根據(jù)PE =P/S*銷(xiāo)售凈利率，我們認(rèn)為，應(yīng)給予金蝶云業(yè)務(wù)PS為15.75倍。
我們通過(guò)以上方式，試圖從PE角度出發(fā)對(duì)金蝶轉(zhuǎn)型帶來(lái)的估值溢價(jià)進(jìn)行判斷。
二、市場(chǎng)上更常見(jiàn)的估值方式是直接對(duì)標(biāo)美股的SaaS企業(yè)當(dāng)前的估值水平，現(xiàn)階段美國(guó)成熟SaaS企業(yè)的PS普遍處于10-15倍之間。故在對(duì)我國(guó)SaaS企業(yè)估值時(shí)，10-15倍似乎成了一種市場(chǎng)共識(shí)。我們認(rèn)為，美國(guó)SaaS當(dāng)前的發(fā)展歷程與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的可比性極低，單純將其現(xiàn)階段估值復(fù)用至國(guó)內(nèi)市場(chǎng)準(zhǔn)確性較低。
美國(guó)企業(yè)級(jí)服務(wù)市場(chǎng)發(fā)展多年，誕生了一批批以Salesforce、Adobe為首的成熟企業(yè)。經(jīng)歷多年發(fā)展，美股SaaS企業(yè)的收入增速已經(jīng)普遍回落至30%左右的水平。Salesforce當(dāng)前的PS估值僅有8-10倍，然而其高速成長(zhǎng)期在2007年以前（增速50%+），彼時(shí)的PS曾觸達(dá)過(guò)15-18倍的水平。而中國(guó)的SaaS市場(chǎng)正處在蓬勃發(fā)展的初期，企業(yè)級(jí)服務(wù)的市場(chǎng)空間以及SaaS行業(yè)的增速都遠(yuǎn)高于美國(guó)。
我們認(rèn)為，在選擇可比公司對(duì)標(biāo)時(shí)，應(yīng)復(fù)盤(pán)美國(guó)SaaS高速成長(zhǎng)階段市場(chǎng)給予的估值水平。我們對(duì)6家成熟SaaS企業(yè)高速成長(zhǎng)（收入增速50%+）階段的PS進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，大部分企業(yè)的PS在20-30之間，6家企業(yè)的平均PS約28.7。
金蝶云業(yè)務(wù)當(dāng)前的增速仍然保持在50%以上，保守處理，我們給予公司15-20倍PS，取中位數(shù)17.5倍。
綜合上述兩種可比估值方式（15.75倍、17.5倍），我們認(rèn)為應(yīng)給予金蝶云業(yè)務(wù)16.5倍PS。
我們采用分布估值法對(duì)金蝶國(guó)際進(jìn)行估值：
傳統(tǒng)ERP業(yè)務(wù)（P/E估值）：公司是國(guó)內(nèi)ERP軟件領(lǐng)導(dǎo)者，但受云轉(zhuǎn)型影響，未來(lái)此業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性較差。我們預(yù)計(jì)2020年，公司ERP軟件收入為20.18億元，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)3.94億元。給予此部分業(yè)務(wù)15x PE，對(duì)應(yīng)市值59.10億元。
云服務(wù)（P/S估值）：我們預(yù)計(jì)2020年公司云收入為19.81億元，給予此部分業(yè)務(wù)16.5x PS，對(duì)應(yīng)市值326.87億元。
根據(jù)分部估值法，我們認(rèn)為公司合理市值385.97億元，對(duì)合理股價(jià)為11.61元人民幣、12.85元港幣。
分析師簡(jiǎn)介：
安永平：東北證券計(jì)算機(jī)首席分析師，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士，中國(guó)人民大學(xué)本科。曾就職于方正證券、安信證券、海通證券， 所在團(tuán)隊(duì)獲得2015、2016年新財(cái)富分析師電子行業(yè)第一名，2014年新財(cái)富分析師計(jì)算機(jī)行業(yè)第四名，入圍金牛獎(jiǎng)計(jì)算機(jī)行 業(yè)最佳分析師等。2019年加入東北證券研究中心。
重要聲明
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