"牛市的腳步，別走得太快，請等一等靈魂"，套用印第安人的這句諺語來形容最近急劇變化的市場似乎十分貼切。來自多個市場的調整也給了我們喘息的機會，慢一慢，想一想，我們需要一場什么樣的牛市。
我們需要一場能夠為國有資產證券化有效定價的牛市。
新一輪3.0版本的國企改革以產權改革和國有股權稀釋為核心、以國有資本運營為載體、以分類指導和競爭性行業(yè)國企市場化運營為取向的改革。在國有資本運營公司和投資公司層面將會涉及大量的證券化和并購重組。
與產權交易市場相比，通過資本市場實現國有資產的充分有效定價及資產重組無疑是最為高效公平的實現路徑。上世紀90年代末為盤活國有資產，政策上大力扶持證券市場發(fā)展，造就了波瀾壯闊的519行情以及持續(xù)兩年的牛市。
與當時放開國企和保險資金入市不同的是，新一輪的增量資金來自于加快資本項目開放，更多吸引海外資金進入進而實現全球范圍內的價格發(fā)現。
我們需要一場能夠實現杠桿率在不同部門間平穩(wěn)轉換的牛市。
與全球其他主要經濟體對比，中國債務結構的突出特點是中國的政府部門、居民部門和金融部門的債務水平相對偏低，但是企業(yè)部門債務占GDP的比重要超過國際水平。
2013年我們估算的中國政府部門、居民部門、企業(yè)部門和金融部門債務占GDP的比重分別為53%、33%、115%和20%。杠桿率具備從企業(yè)部門向中央政府、居民部門和金融部門有序轉移的條件。而這個轉移置換依托的平臺顯然是資本市場。
企業(yè)依賴銀行體系融資，既加重了企業(yè)資產負債表的資本結構錯配風險，又提高了全社會的杠桿率。因此，在中國未來的金融發(fā)展中，推動債務由間接融資向股權性直接融資格局的轉變，是降低企業(yè)杠桿率的有效方式。
同時，由于目前企業(yè)債務主要集中在國有部門，需要鼓勵和支持民營企業(yè)真正參與競爭性領域國有企業(yè)改制改組，即發(fā)展混合所有制，可以實現去杠桿化和國企改革的一舉兩得。在退出過程中也必然利用股市、新三板和股權交易市場等實現價值發(fā)現。
我們需要一場疏通貨幣傳導機制、化解融資困局的牛市。
經濟趨冷之下，間接融資渠道并不能有效承載貨幣政策的真實意圖。在《降息之后會是什么？——再論貨幣政策框架轉型》報告中，我們指出，當前貨幣政策傳導不暢的背后是金融體系面臨轉型之痛。在經濟下行中，銀行的低風險偏好使得其必然收緊信貸，成為貨幣政策傳導的中梗阻。再疊加銀行業(yè)傳統(tǒng)的重資產模式，不能滿足服務業(yè)及創(chuàng)新崛起的"輕資產型"新經濟。
經濟趨冷之下，間接融資渠道并不能有效承載貨幣政策的真實意圖。類似的情況出現在2008年金融危機之后的美國，QE釋放的流動性大量滯留在銀行的資產負債表上。因此無論降息降準恐怕都難以扭轉銀行的行為，短期內貸款利率難降。
顯然，直接融資渠道的暢通更能切實化解融資困境。今年以來債券利率下行與一般貸款加權利率上行的背離，已經表明了直接融資渠道顯然在緩解融資貴方面更為有效。
這也是為什么11月20日出臺的新融十條明顯強化了大力發(fā)展直接融資渠道在化解融資困境中的作用，明確提出抓緊出臺注冊制改革方案，更加突出構建多層次資本市場在化解融資難融資貴中的作用。
同樣看美國的情況，量化寬松流動性推動了美國股市上漲使得居民資產負債表沒有進一步縮水、也為企業(yè)低成本融資提供了直接渠道，其財富效應穩(wěn)定了消費，加速了美國經濟的復蘇。
一場能夠真正促成價值發(fā)現、切實打開企業(yè)融資渠道、形成板塊輪動的慢牛，而非一場僅僅停留在金融板塊、并有可能在急漲急跌引發(fā)杠桿率轉換風險的快牛。目前對應過剩產能和地方政府債務的不少以信托等非標資產形式存在，其負債方則多是銀行理財等產品，期限錯配的風險在資金流向發(fā)生急劇逆轉時容易暴露。
截至12月9日，四季度新發(fā)銀行理財產品12464只，其中1-3個月到期產品占62.9%、3-6個月到期產品占21.5%；半年內到期的共占88.6%。2014年下半年，平均每月新發(fā)的信托產品規(guī)模在450億元左右。急速上漲的快牛將會吸引過去幾年大量堆積在非標資產上的資金加速流入資本市場，不可避免會對債務接續(xù)構成沖擊。
（作者系華創(chuàng)宏觀分析師 牛播坤）
