一、 企業(yè)概況 瀘州老窖（以下簡(jiǎn)稱公司）主營(yíng)“國(guó)窖1573”、“瀘州老窖”等系列濃香型白酒。擁有始建于公元1573年、連續(xù)使用至今、原址原貌保護(hù)完整的1573國(guó)寶窖池群。窖池：
二、 行業(yè)及品類 由于“塑化劑”事件和限制三公消費(fèi)影響，白酒行業(yè)自2013年起陷入深度調(diào)整，期間，瀘州老窖凈利潤(rùn)從高峰43.9億下滑至2014年的8.8億。2015年行業(yè)呈現(xiàn)出探底弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，全年全國(guó)白酒制造業(yè)營(yíng)收5559億，較上年增長(zhǎng)5.22%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額727億，較上年增長(zhǎng)3.29%。總體看，白酒市場(chǎng)已經(jīng)從以前的擴(kuò)張型市場(chǎng)轉(zhuǎn)為競(jìng)爭(zhēng)型市場(chǎng)，未來白酒企業(yè)擴(kuò)張動(dòng)能將來自于市場(chǎng)份額搶奪，部分有管理、品牌、品質(zhì)優(yōu)勢(shì)的行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)可能面臨更大的發(fā)展機(jī)會(huì)。附全國(guó)各省份白酒產(chǎn)量和品牌產(chǎn)量數(shù)據(jù)（2014年）：
三、 核心競(jìng)爭(zhēng)力 1．公司擁有我國(guó)建造最早（始建于1573年）、連續(xù)使用時(shí)間最長(zhǎng)、保護(hù)最完整的1573國(guó)寶窖池群。自公元1573年（明朝萬歷年間）起持續(xù)釀造至今，430余年從未間斷。1996年國(guó)務(wù)院（國(guó)發(fā)1996）47號(hào)文件頒布1573國(guó)寶窖池群為“全國(guó)重點(diǎn)文物保護(hù)單位”，故被譽(yù)為“國(guó)窖”；2006年，“1573國(guó)寶窖池”入選“中國(guó)世界文化遺產(chǎn)”預(yù)備名單。瀘州老窖擁有百年以上老窖池?cái)?shù)量，占全國(guó)濃香型名酒企業(yè)擁有老窖池?cái)?shù)量的90%以上，因此號(hào)稱自己為中國(guó)濃香型白酒發(fā)源之地。目前公司100年以上的還在持續(xù)使用的窖池有近百口，平均每口年產(chǎn)酒1-3噸，這些窖池是瀘州老窖的寶貴財(cái)富。上述種種為公司產(chǎn)品提供了得天獨(dú)厚的品牌信任狀。
2．公司管理層表現(xiàn)平庸，近期事例包括：
（1）行業(yè)寒冬逆市提價(jià)：2012年行業(yè)遇冷，貴州茅臺(tái)、五糧液等紛紛降價(jià)，公司卻在2013年逆勢(shì)大幅提價(jià)，市場(chǎng)拱手讓給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，導(dǎo)致業(yè)績(jī)出現(xiàn)“雪崩”。1573高峰時(shí)期銷量達(dá)到4000-5000噸，2013年公司逆市提價(jià)，從689直接拔高到999元，一度超過貴州茅臺(tái)和五糧液。戰(zhàn)略失誤直接帶來1573銷量的滑鐵盧，2014年銷量下滑到800噸。
（2）公司銷售組織結(jié)構(gòu)采用柒泉模式，導(dǎo)致公司品牌多且雜，條碼超過4000個(gè)，內(nèi)耗嚴(yán)重，價(jià)格體系混亂。老窖貼牌系列產(chǎn)品泛濫，嚴(yán)重透支了老窖品牌的美譽(yù)度，各貼牌商之間為了變現(xiàn)出貨而惡性競(jìng)爭(zhēng)，低價(jià)銷售，嚴(yán)重影響了老窖酒廠的主線產(chǎn)品。
（3）5億存款“丟失”案。等等。
3．2015年來，公司完成了管理層換屆，并對(duì)銷售組織架構(gòu)（
“專營(yíng)模式”取代“柒泉模式”）、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行了較為徹底的改革。對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行大“瘦身”，聚焦大單品，以國(guó)窖1573和瀘州老窖作為戰(zhàn)略品牌和主力品牌，僅保留6款核心品牌：國(guó)窖1573、窖齡60年、窖齡30年、特曲、頭曲、二曲。
六款核心品牌涵蓋高中低產(chǎn)品線：國(guó)窖1573出廠價(jià)560元，窖齡主要為30年窖齡和60年窖齡，出廠價(jià)分別為178、260元，特曲出廠價(jià)150元，頭曲出廠價(jià)50-100元，二曲出廠價(jià)10-40元。
4．2016年5月16日，瀘州老窖發(fā)布《非公開發(fā)行A股股票預(yù)案》，發(fā)行價(jià)格不低于21.86元/股，募集資金總額不超過30億，全部投入釀酒工程技改項(xiàng)目（一期工程）。項(xiàng)目建成后，可形成優(yōu)質(zhì)基酒3.5萬噸生產(chǎn)能力，以及儲(chǔ)酒10萬噸的儲(chǔ)藏能力。
公司一方面高額派息，一方面又向?yàn)o州老窖集團(tuán)及相關(guān)利益人定向增發(fā)，存在大股東趁股價(jià)低位增加股份比例、攤薄老股東價(jià)值的嫌疑。 5．綜合能力指標(biāo)：
ROE從行業(yè)景氣時(shí)的超過40%回到2014年低谷的個(gè)位數(shù)8%，但白酒終究是很不錯(cuò)的行業(yè)，優(yōu)勢(shì)白酒企業(yè)在寒冬時(shí)仍能維持8%的ROE。負(fù)債率雖然逐年降低，但公司負(fù)債基本都為經(jīng)營(yíng)負(fù)債，負(fù)債率降低說明對(duì)下游經(jīng)銷商的優(yōu)勢(shì)地位在減弱。
四、 資產(chǎn) （一）歷年資產(chǎn)負(fù)債表 資產(chǎn)質(zhì)量維持良好態(tài)勢(shì)，輕資產(chǎn)、無有息負(fù)債，但相比茅臺(tái)之類差距也不小。由于長(zhǎng)期高額派息，所有者權(quán)益五年增幅僅1倍左右。
（二）近報(bào)告期資產(chǎn)簡(jiǎn)析 1．截至2015年底凈資產(chǎn)102.76億，同比增5.8%；總資產(chǎn)131.8億。其中可供出售金融資產(chǎn)（系持有的國(guó)泰君安證券股份）按照公允價(jià)值計(jì)增加資產(chǎn)3.16億；長(zhǎng)期股權(quán)投資增加3億（系計(jì)提華西證券投資收益）。
2．截至2016年一季度凈資產(chǎn)108.34億，較上年度末增5.43%。
3．關(guān)鍵資產(chǎn)占比：
公司負(fù)債率14.77%，無有息負(fù)債。資產(chǎn)質(zhì)量良好。
五、 經(jīng)營(yíng) （一）歷年利潤(rùn)表 營(yíng)收和凈利潤(rùn)受行業(yè)宏觀面影響波動(dòng)非常大，營(yíng)收從高峰時(shí)的116億跌至54億，利潤(rùn)更是從44億跌至9億。
（二）近報(bào)告期經(jīng)營(yíng)簡(jiǎn)析 1．2015年：營(yíng)收69億，同比增28.9%；凈利潤(rùn)14.7億，同比增67.4%。加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率14.74%。其中投資收益2.98億（華西證券經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)），占利潤(rùn)總額比例15.16%。2015年凈利潤(rùn)逐級(jí)遞減，一季度扣非凈利潤(rùn)高達(dá)5.4億，四季度僅1.26億。
2．2016年一季度：營(yíng)收22.15億，同比增16%；凈利潤(rùn)5.94億，同比增10%。加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率5.59%。
3．各板塊營(yíng)收、利潤(rùn)（2015年數(shù)據(jù)）：
4．2015年支出銷售費(fèi)用8.74億，同比增50.9%，其中宣傳廣告費(fèi)增加2.66億，廣告宣傳投放力度很強(qiáng)。 高檔酒營(yíng)收同比增71.6%；中檔酒營(yíng)收同比增176.3%；低檔酒營(yíng)收同比增-3.2%。中高檔酒呈復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，低檔酒仍處于產(chǎn)能過剩、過度競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)。
六、 現(xiàn)金流 （一）歷年現(xiàn)金流量表 自由現(xiàn)金流非常優(yōu)秀，由于長(zhǎng)期高額派息，現(xiàn)金存量未明顯增加。
（二）近報(bào)告期現(xiàn)金流簡(jiǎn)析 1．2015年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流1.5億，同比增-88.3%。該年度大部分利潤(rùn)以應(yīng)收票據(jù)體現(xiàn)，應(yīng)收票據(jù)增加約8億，基本全部為銀行承兌票據(jù)，問題不大。
2．2015年投資現(xiàn)金流-1.1億；2014年為-1.4億。
3．籌資現(xiàn)金流-11.9億。分紅支出達(dá)8.8億。
現(xiàn)金流表現(xiàn)良好。
七、 分紅及其他 1．2015分紅年度現(xiàn)金分紅金額11.2億，派息比率76%，按目前股價(jià)計(jì)股息率為3.4%。老窖自上市以來長(zhǎng)期維持高額派息。
2．截至2016年3月底證金+匯金合計(jì)持股4%。
3．公司2016年計(jì)劃銷售收入80.17億，同比增16.2%；
銷售費(fèi)用17.44億，同比增100%；凈利潤(rùn)18億，同比增16.5%。
八、 風(fēng)險(xiǎn) 無明顯風(fēng)險(xiǎn)。
九、 整體評(píng)價(jià)及估值 （一）歷史PB 歷史最低PB在2.1左右，出現(xiàn)在2014年上半年。
（二）歷史PE 歷史最低PE在6左右，同樣出現(xiàn)在2014年上半年。由于近幾年業(yè)績(jī)波動(dòng)非常大，歷史PE參考意義不大。
（三）評(píng)價(jià) 瀘州老窖擁有經(jīng)得起歷史考驗(yàn)的白酒品牌及信任狀，具備實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)的基本素質(zhì)。從2015年及2016年一季度看，中高檔白酒正在呈弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，公司于2015年進(jìn)行了諸多頗具看點(diǎn)的改革，2014、2015年較低的利潤(rùn)基數(shù)為今后幾年業(yè)績(jī)逐步恢復(fù)奠定了基礎(chǔ)，老窖2015年度凈利潤(rùn)14.7億，與巔峰時(shí)的44億相去甚遠(yuǎn)，未來幾年內(nèi)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)30億的難度不算太大，困境反轉(zhuǎn)可期，至少與目前的茅臺(tái)、洋河、五糧液要實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)翻番相比，難度要小很多。
整體評(píng)價(jià)：□好 √較好 □一般 □較差 □差 老窖近兩年業(yè)績(jī)處于谷底，但ROE重回20%以上并不難，考慮如在2.9PB以下買入具有較高安全邊際，目前價(jià)格亦適合長(zhǎng)期投資資金介入。
