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近期一直有市場傳聞證監(jiān)會在限制中概股回歸，但反過來思考，優(yōu)秀中概股回歸應(yīng)該是有利的。所以，這個事情還是應(yīng)該正常推進。直接IPO時間成本高，如果希望盡快登陸A股市場的，多半會考慮上市公司的并購重組，本文將對VIE紅籌回歸之上市公司并購重組進行分析。

案例一：分眾傳媒借殼七喜控股

首先是分眾傳媒的案例，分眾傳媒是中概股回歸中比較典型的案例。

它基本的回歸步驟：先境外一個私有化，然后再進行它的VIE的拆除重組，回來再和上市公司進行借殼。第一個關(guān)鍵的點，就是境外私有化的資金怎么安排，接下來，境內(nèi)回歸的時候，首先要把VIE拆除掉，VIE拆除是怎么樣一個方式，拆除完之后再和上市公司做交易，這是一個基本的架構(gòu)。

現(xiàn)在市場上的VIE重組有常見的幾種類型，相對于分眾傳媒這個案例來講，它選擇的結(jié)構(gòu)是用WOFE來收購這個VIE公司，VIE公司是拿牌照的，WOFE是一個外商投資企業(yè)，是境外融的錢進來的通道。它為什么選擇WOFE來收購VIE？有其具體情況，這個情況和我們市場常見的反過來用VIE來收購WOFE，是相反的方向，有它的特殊性，它的特殊性在哪了？從分眾傳媒來講，它是廣告行業(yè)，國家對廣告行業(yè)的政策監(jiān)管有一個演變過程。最開始，廣告行業(yè)是有外資限制的，所以，分眾去美國上市的時候，選擇了VIE這樣的結(jié)構(gòu)，包括其他類似的境外上市傳媒領(lǐng)域，基本也都選擇VIE結(jié)構(gòu)。對廣告領(lǐng)域，后來國家政策已經(jīng)演變，對外資放開了，所以，當分眾回來的時候，它可以選擇用WOFE來作為將來注入A股的主體，相關(guān)的投資人創(chuàng)始人都可以落到WOFE分眾傳媒這個實體里，然后再以這個實體去收購下面的ＶＩＥ，這是它的基本背景，行業(yè)政策對外資已經(jīng)放開，中外資可以進來了。

分眾傳媒回來的主要環(huán)節(jié)的基本的流程

從最開始，它花了將近十個月左右的時間進行境外的私有化退市。境外私有化，實際核心WOFE是資金籌措的過程，等它境外私有化回來之后，到2014年12月完成了VIE的宗旨，然后又簽了重組協(xié)議，因為剛才講到分眾選擇了WOFE作為主題，包括境外的投資人，包括創(chuàng)始人都落實到WOFE里，WOFE在和上市公司做交易的時候，是通過發(fā)行股份注入資產(chǎn)，這里面就有境外的投資人，也有境內(nèi)投資人。境外投資人成為上市公司股東的時候，需要作為一個外資戰(zhàn)投，需要商務(wù)部的批準（注：《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》）。商務(wù)部批準之后另一個核心就是證監(jiān)會的批準，所以從整個流程來看，時間還是不短的。私有化完成之后，分眾傳媒間隔了一段時間再進行境內(nèi)的重組，境內(nèi)重組案例因為它又涉及到換殼的過程，所以，整體的流程相對來看，它的效率其實不算低的，是涉及到宏達新材，又換到七喜控股的一個換殼過程。

案例二：銀潤投資境外吸并學大教育

接下來第二個案例，銀潤投資吸并學大教育，這個屬于另外一個比較典型的，它的典型之處在哪？它不是像分眾傳媒這樣，先境外私有化，然后在未來一重組，再和A股公司進行一個并購交易，這樣三步走循規(guī)蹈矩的過程。銀潤投資吸并學大教育相當于是一步到位，直接由上市公司進行交易。上市公司交易的結(jié)果就是，上市公司籌措資金，把境外的開曼公司的上市主體進行吸收合并，實現(xiàn)學大教育，在境外進行退市，退市的同時，學大教育就變成了A股公司銀潤投資的子公司。再從學大教育具體過程來看，它其實是選擇用A股上市公司進行境外投資的行為，設(shè)立了像我們在境外進行上市公司退市，或者跨境收購的時候，常見的反向三角合并這樣的交易結(jié)構(gòu)，或者是用開曼子公司進行吸收合并。美國的上市公司學大教育，這是基本的結(jié)構(gòu)，屬于境外投資，它在與西邊學大教育的過程中，資金的籌措是銀潤投資的一個核心點。從資金籌措來講，學大教育案例是，銀潤投資通過現(xiàn)金定增，非公開發(fā)行股份，發(fā)行的對象包括社會的投資者，也包括學大教育的創(chuàng)始人，還包括其他的一些機構(gòu)投資人，向這些對象發(fā)行股份來進行募集資金，募集資金的用途是用來對境外吸收合并學大教育，這個案例大家可以參考的比較有價值的一點在哪？就是，因為我們上市公司來進行發(fā)行股份募集資金，然后現(xiàn)金定增也好，或者發(fā)行股份購買資產(chǎn)也好，都是要經(jīng)過證監(jiān)會來審批，證監(jiān)會審批是非常漫長的過程。這樣漫長的過程對于我們像學大教育這種機械結(jié)構(gòu)一步到位，通過上市公司來進行吸并這樣的過程有一個不利之處是你時間越長，因為境外市場資本市場的變化，它的不確定性也越來越增加，包括它的股價的反應(yīng)，還有其他的不確定性因素，包括股東的訴訟，都會增加交易最后成功的風險。所以學大教育案例過程中，從A股銀潤投資上市公司來講，它有一個方案調(diào)整的過程。它從最開始用現(xiàn)金定增這樣的方案去募集資金收購吸并境外的開辦公司，是最初的安排，但由于證監(jiān)會的批準遲遲沒有下來，所以，在這個過程中，它有一個過度的安排，就是向大股東進行過橋資金的借貸，然后先用過橋資金來進行境外退市，這樣就可以把境外私有化的不確定性風險降到最低，盡快的把境外私有化交易完成，境外就變成非公開的非公眾公司，這樣再進行接下來的交易，就相對在更可掌控的范圍內(nèi)，這個錢通過大股東的籌措，然后出境進行境外私有化。之后，再通過非公開發(fā)行，證監(jiān)會批準之后，募集到資金再進行置換，所以，這就是學大教育的交易結(jié)構(gòu)。

這一頁是學大教育在整個交易的時間流程。從時間表來看，和上面分眾傳媒的案例還是有些差異，因為它是相當于上市公司A股上市公司的交易和境外私有化退市的安排，是交錯進行交叉安排的過程，中間有些交易可能是互為前提，包括境外簽了和平協(xié)議和境內(nèi)的VIE終止，它其實是安排在同一個節(jié)點。境內(nèi)，在一個非公開發(fā)行的過程，還涉及到股份認購，以及銀潤投資的一個境外投資的登記，涉及到發(fā)改部門，商務(wù)部門，外管部門，因為它走的是境外投資的通道，另外，再涉及到兩邊的股東大會的批準，到最后，交易完成是這樣的一個流程表。學大教育這個案例還提到一點，就是遇到最開始非公開發(fā)行股份，國內(nèi)無論發(fā)行規(guī)模多大，只要涉及到發(fā)行新股都涉及到需要股東大會來批，也涉及到證監(jiān)會來批，相應(yīng)的股東大會批準是事先已經(jīng)取得，但之后它進行方案調(diào)整的時候，又相當于把之前的發(fā)行股份交易變成了用現(xiàn)金，現(xiàn)金雖然是過橋現(xiàn)金，那也是上市公司拿現(xiàn)金來買，這樣一個現(xiàn)金購買的交易，現(xiàn)金購買。從規(guī)模上來講，又構(gòu)成了它的一個重大重組，也就是進行過橋貸款安排的時候，也需要經(jīng)過相應(yīng)的股東大會的批準。

案例三：搜房網(wǎng)分拆借殼萬里股份

從搜房網(wǎng)這個案例來講，也是現(xiàn)在正在進行的交易，它的比較大的特點就是和其他的案例不一樣。在交易之后，中概股搜房控股并沒有退市，而是成為A股上市公司的間接的控股股東。從搜房這個案例來講，從目前最新的公告來看，它過程中也涉及到交易方案的調(diào)整，交易方案主要還是涉及到它的行業(yè)監(jiān)管，也是從相關(guān)的資產(chǎn)，就是中概股把旗下的一些資產(chǎn)進行剝離，裝到上市公司A股上市公司，原先剝離的資產(chǎn)只是包括房地產(chǎn)的廣告營銷，還有金融相關(guān)的三大行業(yè)，最后調(diào)整了方案，它把金融剝離，這個也是和大背景相關(guān)，也就是，對于金融還有類金融，目前在A股進行重組和借殼的是有比較大的政策障礙。所以說，在這個過程中，也把金融資產(chǎn)進行了一個剝離，最后裝的就是房地產(chǎn)和廣告營銷相關(guān)的。說到搜房網(wǎng)這個案例，它最后的結(jié)構(gòu)就是相當于搜房控股下面間接控制的三家外商獨資企業(yè)，作為一個認購對象，拿它們持有的國內(nèi)公司，包括可能是之前的一些牌照公司，還有一些廣告公司裝到上市公司來認購A股的發(fā)行的新股。

這一頁是搜房控股交易后的結(jié)構(gòu)，就相當于在三家搜房控股下面的外商獨資企業(yè)，還有其他的一些機構(gòu)投資人，成為這個借殼公司的萬里股份的一個股東，那下面呢，就把相關(guān)的資產(chǎn)裝入到萬里股份，進行了這樣一個的安排。這個案例它還涉及到一些ICP證的特殊的安排，既要和工信部進行溝通，搜房這個案例中，它是取得了中外合資企業(yè)的ICP，合資企業(yè)的ICP牌照，也是和工信部溝通的結(jié)果。另外，還涉及到在牌照過渡的過程中，進行相關(guān)業(yè)務(wù)合作的安排，也是有類似項目，可以參考的比較有價值的一個地方。

這一頁是搜房控股的基本的時間表，因為搜房控股，它涉及的相當于把美國上市公司下面的一塊資產(chǎn)要剝出來，裝到A股上市公司。所以說，監(jiān)管機構(gòu)在過程中也詢問過，就是這樣一個交易是否需要境外的美國上市公司的股東大會批準，或者需要美國證監(jiān)會SEC的相應(yīng)的審核程序，需要律師出具一個專業(yè)意見，在這個案例中律師是出具了，確認是不需要，而在其他案例中，如果參考的時候有可能會需要出具，因為是把美國已經(jīng)上市公司下面的一塊資產(chǎn)，又重新打包拿出來，在A股再重新上市安排，涉及到對它利益比較重大的影響，可能要根據(jù)具體的情況分析是否需要股東大會。再接下來，美國的程序，搜房這個案例，是只要董事會級別的批準就可以了。其他項目中包括正在進行的，有可能就需要美國的股東大會。這種情況下，可能就會出現(xiàn)很大的不確定性，因為你把美國上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)拿出來，然后分享到A股，進行重新上市，美國的這些公眾股東，如果又沒辦法享受A股的未來收益，那對這個方案的通過率和他的質(zhì)疑可能就會增加，通過率也就會變小。這個事如果有類似操作，是需要我們特別關(guān)注的一個地方，還有包括這些小股東的集團訴訟，對于美國上市公司來講都是比較大概率會發(fā)生的事情，也需要認真去應(yīng)對的事情。

問題一：重組主體及模式的選擇

重組主體，就是用VIE公司、WOFE公司，或者是第三種選擇來進行重組的安排。進行重組主體選擇。

對于模式的選擇目前主要有VIE收WFOE，WFOE收VIE，增資VIE+收WFOE并行，新設(shè)SPV收VIE+WFOE這四種模式。

問題二：外匯

外匯是中概股回歸一個比較核心的問題。現(xiàn)階段我國整體外匯環(huán)境相對吃緊，國內(nèi)的外匯壓力比較大，若中概股涉及到資金出境，可能會成為一個卡殼的情況，或者至少會耽誤很多的時間。

參考巨人網(wǎng)絡(luò)，如果從一個地方出境比較困難，可以考慮先將資金投到國內(nèi)的VIE公司，再同VIE公司集中出境。可以考慮的是，大家都分散，比如從上海從江蘇，或者從其他地方分散直接投到境外的公司，然后境外公司進行回購，這是分別分渠道分散來進行境外投資的一個安排。另外通過銀行的跨境安排內(nèi)保外貸這樣的方式也是一種方法；再一種如像首旅酒店收購如家，可以通過境外的分支機構(gòu)向工行紐約分行進行借款，用境外的融資，境內(nèi)等相關(guān)的審批拿到之后再出境再償還借款，這也是一種考慮方向。

問題三：稅務(wù)

并購重組的每一個環(huán)節(jié)都會涉及到稅，在境外收購或者境外吸并的時候，涉及到境外的間接轉(zhuǎn)讓期號公告的申報的稅務(wù)。另外從境內(nèi)重組來講，境內(nèi)往往涉及到創(chuàng)始人的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓給激勵平臺，涉及到創(chuàng)始人股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價，還有涉及到激勵平臺的股份支付，這些都是相應(yīng)的稅務(wù)的問題。同時投資人落地的時候，不管落到VIE還是WOFE，落地的價格是按境外的成本價然后平移進來，或者有一個市場的價格，都是需要考慮的。

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