近期，隨著美聯儲主席格林斯潘的即將離任，市場對可能繼任者本.伯納克是否會堅定地執行反通脹政策產生了疑慮，外匯市場也由此大幅波動。另一方面，英國在同樣經受通脹壓力的同時，卻在8月份選擇了減息，成為近年來第一個率先減息的西方國家。但英國央行同樣在11月份是否再度減息的問題上產生了激烈的爭論。通貨膨脹究竟與利率走勢之間有什么關系？而目前市場對加息的理解是否符合經濟原理？市場會否糾正對一國通脹壓力加大的認識，這是本文將探討的問題。
通脹通貨膨脹是指一國經濟中的紙幣發行量超過商品流通所需而引起的貨幣貶值，物價普遍上漲的現象。通貨膨脹按形成的原因一般可分為需求拉動型通貨膨脹、成本推進型通貨膨脹和結構性通貨膨脹。需求拉動型通貨膨脹是指由于總需求的增長而引起的商品平均價格的普遍上漲的現象。成本推進型通貨膨脹是指因商品和勞務的生產者主動提高價格而引起的商品平均價格的普遍上漲的現象。結構性通貨膨脹是指物價上漲是在總需求并不過多的情況下，而對某些部門的產品需求過多，造成部分產品的價格上漲的現象。在通貨膨脹期間，需求、成本以及結構這三種因素同時起作用。
總體而言，經濟學家認為通貨膨脹是一種有害的經濟現象。并且從定義中我們可以知道，通脹意味著一國貨幣的對內貶值。在外匯市場，通脹是影響幣種走勢的重要指標。但是，匯價走勢對通脹的反應往往是復雜的。
一國貨幣的貶值分為對內貶值和對外貶值。通貨膨脹引起的一國貨幣購買力的減少，就是對內貶值。而對外貶值就是相對于其他國家匯率的下跌。我們要考察通貨膨脹對匯價變動的關系，就需要了解貨幣的對內貶值與對外貶值的關系。
以歐元區和美國為例，假如歐元/美元匯率現在為1.2000，也就是說對于同一可貿易產品，在美國需要花費120美元購買的東西，在歐元區100歐元就可以買到了。假如美國的通脹率為5%，一年之後，現在120美元能購買的東西，需要花費120*（1+5%）=126美元才能買到。如果歐元區通脹為0%的話，100歐元的東西，一年後還值100 歐元。這樣，理論上歐元/美元的匯價現在變為1.2600。也就是說，一國的通脹將引起本國貨幣的對內貶值和對外貶值。
應該指出，以上僅是極端情況下的按照貨幣購買力計算的匯率。在現實經濟中，一國政府往往會對經濟進行干預，當出現通貨膨脹壓力時，中央銀行往往采取加息或者縮緊信貸等措施以抑制通脹，利率的變動造成了資金的相對價格發生變動。這種變動蔓延到資本市場，造成證券價格的變動。具體體現為股票市場的走低，和債券收益率的提高。而後者使得債券市場相對于別國的債券更具有吸引力，這有可能吸引國際資本流入加息國，從而形成加息國貨幣的買盤。這對加息國貨幣是有利的。目前外匯市場盛行的套息交易就是基于這一原因。
在美國自2004年6月1開始加息以來，迄今為止美國已經進行了11次連續加息。當2004年12月14日，美聯儲的第五次加息宣布聯邦基金利率提高至2.25%以後，美元利率自1998年來第一次超過了歐元2%的利率。而外匯市場也逐漸形成一種邏輯思維∶
通脹壓力增大──中央銀行可能加息──資本市場吸引力加大──貨幣上行
正是基于這一邏輯思維，美元在今年總體走勢強勁，持續的加息預期抵消了市場對美國雙赤字問題的擔心，歐元/美元從去年底的歷史最高點1.3665持續下跌。而每當美國，或者歐元區，或者英國公布強于市場預期的通脹數據時，其貨幣就會上揚。
但是，加息對于治愈一國的通脹真的是有效的嗎？以及，持續的加息真的提高了一國貨幣的內在價值了嗎？
前面提到，通貨膨脹的成因有需求拉上型和成本推動型。考察美國的國內經濟，一方面由于美國消費者的過度消費，特別是在房地產市場上的投資需求旺盛，引起了一定的泡沫現象，而美國抵押貸款利率的長期處于較低水平正是造成房地產泡沫的主因。另一方面，過去1年多來，國際油價自30美元/桶節節攀升，現今已在60美元/桶上方，漲幅超過100%。而美國作為全球最大的石油進口國，和全球最大的能源消費國，油價的飆升給美國經濟帶來了一種輸入型的通貨膨脹，即油價的上揚造成美國企業生產成本高企。但這種輸入型的通貨膨脹能否演變為成本推進型的通貨膨脹，關鍵要看美國生產企業的定價能力(Pricing Capacity)，即美國企業的輸出商品價格能否隨著生產成本的上升而上調。實際上，由于全球化的競爭，制成品的價格很難上調。能源價格的上揚僅僅通過成品油，如汽油價格的上揚來對消費者產生影響。這就造成了美國生產者物價指數較高，而消費者物價指數并不高，而扣除能源和食品影響之外的核心消費者物價指數更加溫和的局面。也就是說，油價的上揚并未全面蔓延到美國經濟的各個層面。而油價的上揚是美聯儲的貨幣政策無法控制的。下圖給出了去年6月份以來美國生產者物價指數、消費者物價指數，和核心消費者物價指數的走勢圖。 從上圖可以看出，盡管生產者物價指數(PPI)和消費者物價指數(CPI)最近半年來節節攀高，特別是9月份消費者物價指數達到25年來的最高月比增長率1.2%,但核心CPI卻始終維持在0.1%的低水平。顯示美國經濟并沒有出現全面的通脹壓力。
一方面是由于住房抵押市場利率偏低引起的房地產投資需求過熱，另一方面是由美聯儲無法控制的油價上揚引起的輸入型通貨膨脹。顯然，美聯儲的持續加息行動可以抑制前者，但加息行動并不能抑制油價引起的通脹，相反，美國聯邦基準利率的上揚必然造成企業財務成本的增加，這對于飽vo價上漲之苦的企業來說，無疑又多了一項負擔。而商品定價能力的缺失又讓企業無法轉移這些負擔。這就產生了加息的悖論，加息治療通貨膨脹可能無效，但加息卻會造成經濟的放緩。問題的關鍵就在于利率的傳導機制不通暢。美聯儲理事桂恩（Guynn）就認為，美國企業的定價能力偏低影響了貨幣政策的傳導機制。
這點從英國經濟中體現更明顯，從2004年下半年就傳言英國將會加息，但出于對經濟增長放緩的擔心，加息一直未能成行，相反引來今年8月份的減息行動。國內消費需求的不足和能源價格和海外商品價格上漲引起的輸入型通貨膨脹，令英國經濟陷入滯脹危險。因此，通脹不再被市場看作加息的信號，而是出現一種難以治愈的經濟夢魘。
能源價格的上揚，將引起可能的消費需求放緩，和由成本推進型的通貨膨脹。消費需求的放緩必然導致經濟增長的低迷。伴隨著通脹的經濟低迷給貨幣政策制訂增加了非常矛盾的難度。僅憑加息或者減息是難以治愈這一頑癥的。從經濟學理論上講，當經濟增長出現過熱時，會伴隨需求拉上型通貨膨脹，這種情況下采取加息等貨幣政策效果是明顯的。但當經濟增長乏力時，經濟中最活躍的投資因素對市場價格的敏感度降低，利率等貨幣政策作用并不明顯，此時應該采取財政政策來進行調整。
英國消費者物價指數與核心消費者物價指數的關系──資料來源∶Calyon
從上圖可以看出，與美國的情u ㄕP，英國的核心CPI基本與CPI同步。
據官方預測，自去年來GDP的增長就遠落後于長期趨勢水平了，僅達到1.5%。但貨幣政策委員會僅在今年8月份有一次減息，而且即便這次減息也遭到激烈反對。在10月13日，英國央行行長梅爾文.金的講話中解釋了其中緣由∶
首先，大多數貨幣政策委員會的鷹派成員懷疑能源價格的上漲能減弱生產能力的增長。
其次，他們擔心能源價格上揚的同時，強勁增長的全球經濟（特別是亞洲），將最終推高英國除石油外的其他商品的進口價格。而這之前商品價格出現了長達數年的通縮。
最後，從相當強勁的商業調查結果來看，他們懷疑官方GDP數據的完整性。根據采購經理人調查數據，過去一年來類似的數據始終與高于2%的GDP增長率相伴，而官方數據顯示今年總需求增長僅為1.5%。雖然結果與采樣區間有關，但回歸趨勢顯示商業調查給出了估計GDP增長終值的良好途徑。
另外，從零售銷售來看，英國國內消費情況并沒有出現明顯的下跌趨勢。也就是說，英國經濟還沒有壞到需要不斷的減息來刺激的地步。英國央行現在應關注的仍將是通脹壓力。
英國零售銷售季率數據──資料來源∶Calyon
在高油價的前提下，為什允L去大半年來美聯儲的穩步加息總是不斷刺激美元走高呢？美聯儲的利率政策雖然不能直接對油價產生作用，但可以通過對強勢美元的支持來達到抑制油價的目的。這一思維的邏輯依據是∶
加息──美元上揚──美元相對購買力增強──以美元計價的油價下跌──輸入型通脹受到抑制但是，隨著石油生產國不斷將出售石油賺取的美元轉換為歐元等其他儲備貨幣，這一邏輯路徑的延續性受到越來越大的考驗。首先，加息使美元走強的前提是美國資產對外國資本的吸引力加大。但在于油價不斷走強的情況下，國際資本對美國企業的盈利能力表示擔心，而持續不斷的加息行動會加劇這種擔心。近期報出的美國通用汽車信用等級降低，以及瑞富財務丑聞等事件，都將抑制國外資本對美國資產的需求。雖然美國國債不會受到信用風險和企業盈利的影響，但畢竟其投資容量有限，美國政府不可能無限度的膨脹其國債規模。如果布什政府能實現其削減政府財政赤字的計劃，聯邦政府依靠國債市場來彌補預算的意愿就會減弱，國債的發行量反而會減少。有限的資產供給下，需求的增加會造成價格的上揚──國債收益率的下降，格林斯潘的所謂「長期利率之謎」就會再現市場。這顯然就抵消了加息所帶來的資本市場吸引力。
從上面分析可以看出，在美聯儲連續的加息壓力之下，特別是未來還將繼續加息（市場猜測美聯儲可能將利率最終提高至5%的水平），美國經濟將受到嚴重的壓力。最近我們可以看到，一方面是花旗銀行等大型銀行利潤率的飆升，另一方面頻頻出現美國企業利潤下降的警告。這是因為加息將企業利潤通過融資成本轉嫁到銀行利潤了。但這一現象不會持久，企業利潤的最終下滑，將下挫投資意愿，而我們知道，投資是經濟中最活躍的因素，投資的大幅上升或者大幅下降都是損害經濟的。而加息帶來的美元強勢將最終由美國經濟的走緩而抵消。
10月14日，當美國公布創25年來高點的9月份消費者物價指數月率後，美元相反出現下跌，這正好呼應了前一段時間美聯儲理事科恩對通脹處于 宜水平「上界」的警告。這也提醒外匯投資者應密切關注市場對通脹數據反應的悄然轉變。
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