9月20日下午，國金證券（600109.SH）、國聯證券（601456.SH）分別發布《收購股份暨籌劃重大資產重組停牌公告》、《關于控股股東轉讓股份暨籌劃重大事項停牌公告》，均自9月21日開始停牌。
隨著傳聞終被證實，A股市場首例上市券商合并正式拉開大幕，股民們津津樂道的“金聯證券”呼之欲出（由于還沒有新名稱，下面我們就暫時叫他金聯證券）。
按停牌前最后一個交易日計算，國聯證券發行在外的人民幣普通股193,547.90萬股，市值380.13億元，發行在外的港元普通股44,264萬股，市值15.80億港元（13.80億元人民幣）。
國金證券全部為發行在外的人民幣普通股，總市值462億人民幣。
順便提一下，這才是AH股上市公司市值相對客觀的計算方法，以后千萬別再把交易軟件顯示的A股市值和H股市值簡單相加了。
接下來，請大家放下手中的《金瓶梅》，聽風云君講講A股市場首例上市券商合并。
一、國聯證券篇：行業排名50位左右的中等生
國聯證券1999年成立，2015年7月募資32.19億港元在香港聯交所主板上市。
2020年7月，再次募資20.22億元人民幣在上交所主板二次上市。
國聯證券實際控制人是無錫市國資委，目前合計持有公司57.87%的股份，處絕對控股地位。
國聯證券主營業務主要包括：證券經紀業務、證券自營業務（證券投資業務）、資產管理業務、信用交易業務等。
同時，國聯證券通過全資子公司華英證券和國聯通寶分別從事投資銀行業務（含新三板業務）和直接投資業務（私募股權投資業務），通過全資子公司國聯創新從事科創板跟投業務。
國聯證券是一家排名50位左右的券商。
根據證券業協會發布的《證券公司 2019 年經營業績排名情況》：國聯證券總資產排名第55位，凈資產排名第59位，營業收入排名第51位，凈利潤排名第43位，凈資本排名第49位。
證券經紀業務、信用交易業務、投資銀行業務及證券投資業務是國聯證券過去3年營業收入主要來源，四項業務合計收入貢獻超過90%。
下面逐一來看。
1、核心競爭力位于無錫及江蘇市場
國聯證券經紀業務分為代理買賣證券業務、銷售金融產品業務、期貨 IB 業務、投資咨詢服務等四項主要業務。
2017至2019年，銷售金融產品業務、期貨 IB 業務、投資咨詢服務合計收入分別為694.03萬、928.43萬以及1,243.07萬，占營業總收入比重不足1%。
為此，代理買賣證券業務是證券經紀業務收入主要來源。
傭金及手續費是代理買賣證券業務收入主要來源。過去三年，國聯證券代理買賣證券業務傭金率均低于萬分之三，且逐年下滑，與行業平均值接近。
國聯證券經紀業務主要立足于無錫及江蘇市場，其核心資源是2019年底擁有的87家營業部。其中：60家位于江蘇省（38家位于無錫市），其余分支機構位于北京、上海、深圳等地。
國聯證券2019年證券經紀業務排名第49位。
2、信用交易業務
國聯證券信用交易業務主要包括融資融券、轉融通、股票質押式回購交易、約定購回式證券交易等業務。
融資融券業務和股票質押式回購業務產生的利息凈收入是國聯證券營業收入主要來源。
國聯證券融資融券業務主要類型為融資業務，融券業務規模幾乎可以忽略不計。
2019年，國聯證券融資融券業務利息收入排名第50位，股票質押業務利息收入排名第27位。
3、投資銀行業務由華英證券開展
國聯證券通過全資子公司華英證券從事投資銀行業務，包括股票承銷及保薦業務、債券發行承銷業務及財務顧問服務。
華英證券財務顧問業務收入主要來源于企業改制、收購兼并、重大資產重組以及新三板推薦掛牌與持續督導等業務。
證券承銷業務是華英證券投資業務營業收入主要來源，從業務數量來看：
2017年，華英證券全年完成保薦主承銷項目1單，為IPO項目；2018年，華英證券完成1單IPO聯合主承銷項目；2019年，華英證券完成1單重組配套融資項目；
截至2019年12月31日，華英證券在審主承銷項目3單，2單為IPO承銷保薦項目，1單為再融資承銷保薦項目；
2017年，華英證券完成債券主承銷項目12單，2018年，華英證券完成債券主承銷項目9單，2019年，華英證券完成債券主承銷項目21單；
2017至2019年，華英證券分別完成上市公司重大資產重組項目1單。
從歷史數據來看，華英證券投資銀行業務每年完成1單IPO，10單左右債券主承銷，1單上市公司重大資產重組業務。
2019年，國聯證券投資銀行業務排名第50位，屬于比較弱的環節。
至2019年12月31日，華英證券投資銀行業務開展及儲備情況如下：
4、證券投資業務
國聯證券主要從事權益類投資、固定收益類投資和量化及衍生品類投資，其中，權益類投資主要包括上市公司股票、基金等證券品種。
2017至2019年，國聯證券自營業務收益率分別為16.98%、-0.54%以及12.69%。
2018年，受權益投資標的業績虧損及證券市場低迷影響，剔除固收類利息收入，國聯證券自營業務當年投資損失6,382萬元。
國聯證券炒股業績說明：當市場低迷的時候，所謂的專業團隊也很難獲得可觀收益。
所以別再迷行那些天天曬漲停板的大神，你離他們真的只有一個PS軟件的距離。
2019年，國聯證券證券投資業務排名第55位。
總結下，中等生國聯證券行業排名50位左右，排名27位的股票質押業務是公司排名最靠前的業務。而這類業務從本質上講，并不需要特別的競爭力，有錢即可。
其國資背景是目前公司最大的核心競爭力。
二、國金證券篇：A股首例借殼上市券商
國金證券前身是1990年成立的成都證券公司。
2005年，“涌金系”大佬魏東入主后更名為“國金證券有限制責任公司”，2008年借殼成都建投后整體上市，實際控制人是陳金霞，是一家排名30位左右的民營券商。
國金證券還是我國第一家在A股借殼上市的券商，也是繼申萬宏源和中信證券后第三家A股上市的券商。
基因使然，十余年后，國金證券或又成為A股歷史上第一家被合并的上市券商。
2008年借殼時，國金證券是一家坐落于四川，總資產僅12億元左右的區域型小券商，經紀業務市場占有率0.30%。
經過十余年發展，至2019年底，國金證券總資產469億元，是國聯證券的1.72倍，排名第33位，較國聯證券靠前22位。
至2019年底，國金證券在全國擁有66家營業部，超過6成位于四川省，但也基本實現覆蓋全國省級行政區。
比起國聯證券，國金證券除了排名更靠前，分布區域更廣，規模更大外，營收更多外，還有那些更突出的互補優勢呢？
1、國金證券投資銀行業務優勢明顯
投資銀行是國金證券排名最靠前的業務。
2019年，國金證券總資產行業排名第33位，營業收入行業排名第21位，而國金證券投資銀行業務2017年曾一度排名行業第10位。
近些年雖然排名有所下滑，但仍是國金證券最優質的業務：
上文介紹過，過去三年，國聯證券每年僅完成1單左右IPO（含重組配套融資）業務，10單左右債券承銷業務。
而僅2019年，國金證券就完成了5單IPO，3單新股增發，69單債券承銷業務，而且這還是國金證券近3年排名最低的1年。
毫無疑問，合并后，國聯證券的投資銀行業務會跨上一個新臺階。
2、國金證券營業網基本擺脫區域束縛，營業部創收能力優秀
2019年，國金證券源自江四川省外營業網點的代理買賣證券業務收取的手續費及傭金貢獻了公司近6成的收入，四川省之外營業網點收入貢獻作用突出。
而國聯證券2017至2019年，來源于江蘇省外的營業網點的代理買賣證券業務收入貢獻分別為18.68%、18.82%和18.66%，該類業務主要集中在江蘇地區。
合并之后，國聯證券短期無需投入大量資金用于江蘇省外營業網點建設即可快速實現自己走出江蘇的戰略目標。
2019年，國金證券營業部平均代理買賣證券業務收入4,780萬元，行業排名第4位，非常靠前，而國聯證券以830萬元營業收入排名第48位。
國聯證券未來能否植入國金證券出色的單營業部創收能力呢？
3、國金證券較強的證券業務自營能力
從收入構成來看，過去3年國聯證券約9成的收入仍來傳統的券商手續費、傭金及利息收入，仍在靠天吃飯，屬于講起理論來頭頭是道，自己下河摸魚也是一身黑泥。
國金證券情況要稍微好點，近兩年投資收益穩定中有所上升，如下圖：
好些同志搞不清楚投資收益和公允價值變動收益，簡單點說：投資收益基本是已經兌現的利潤，而公允價值變動損益目前僅是紙面財富。
資產端資金投向更能說明問題。2019年底，國聯證券82億元交易性金融資產中，僅5.6億元投資股票，約1億元用于非上市股權投資，合計占比8%，其余均是類債權類投資。
而國金證券2019年底，135億交易性金融資產中，11億元用于股票投資，30億元用于其他投資，合計占比約30%。
需要指出的是：國金證券接近30個億的“其他投資”沒有披露主要投資標的。該類投資業務投資運作邏輯，這么重大金額的投資披露的如此簡明扼要，確實不利于投資人了解相關業務。
2019年底，國金證券還持有證金公司專戶投資23億元，2019年公允價值及收益如下：
三、敢問路在何方：改善凈資產收益率
根據公開信息，國聯證券擬受讓國金證券股東長沙涌金（集團）有限公司持有的國金證券約7.82%的股份，并以向國金證券全體股東發行A股股票的方式換股吸收合并國金證券。
根據證券業協會發布的《證券公司2019年經營業績排名情況》，兩家證券公司合并后相關數據及排名情況如下：
合并后，除極個別指標外，“金聯證券”成功躋身行業前20。好不風光！
但這顯然不是結束，合并后的“金聯證券”未來如何發展，除了上述的優勢互補外，風云君也談談自己的一些看法。
1、同行比較之凈資產收益率
不用于一般企業，證券公司干的是用錢生錢的買賣，同樣是用錢掙錢，拿凈資產收益率（ROE）來比較再合適不過。
過去3年，國金證券凈資產收益率排名與其行業整體排名基本一致，而國聯證券排名波動就比較大從60多名到20多名。
而行業翹楚東方財富2年第一，1年第四，傲視群雄。
本來風云君都準備用東方財富作為行業標桿來指導“金聯證券”如何上進，奈何這個數據和東方財富公開披露的數據差異比較大，所以下文咱們參考中信建投來指導“金聯證券”，中信建投是行業排名前10的券商。
凈資產收益率=銷售凈利率*總資產周轉率*權益乘數，三家公司具體數據如下表：
2、改善銷售凈利率是核心
較高的銷售凈利率和權益乘數是中信建投領先國金證券和國聯證券的原因。
權益乘數即杠桿，越大表示杠桿越高，隨便就建議企業加杠桿這個事風云君可不敢亂說，所以咱主要說說銷售凈利率。
首先科普一件事，券商是不存在毛利率一說的，因為傭金、手續費、利息都是按凈額核算的。所以對券商而言，收入即利潤。
與券商而言，最大的費用支出就是業務及管理費用。以中信建投為例，幾乎所有的支出項目都是業務及管理費支出。
近兩年，中信建投超過7成的業務及管理費支出都是職工費用。國金證券和國聯證券也差不多這個比例。
作為收入的唯一重要抵減項，業務及管理費用占收入的比重直接決定了銷售凈利率的高低，這也是中信建投的競爭優勢所在。
3、券商收入即利潤，擴大收入規模比費用管控更重要
另一方面與其說是中信建投管理費用控制的好，不如說是其較高的收入規模稀釋了成本的負擔。
對標中信建投，“金聯證券”有哪些亟需改變的地方呢？
根據各公司2019年財報，風云君做了下面這張表（億元）：
國金證券和國聯證券合并后，以下業務短期內迅速形成互補：
國金證券基本遍布全國的營業部之于國聯證券全國化戰略；
國金證券具有相對優勢的投資銀行業務之于國聯證券的指導和帶動；
國金證券具有相對優勢的自投業務之于國聯證券的指導和帶動。
另一方面，雖然短期內可形成互補，但據頭部券商仍有很大距離，仍需要繼續補強。但以下業務亟需補強：
國金證券對業務及管理費的控制，上表中，業務及管理費用規模是國金證券與中信建投差距最小的指標，這當然不是個好指標。
提升資產管理業務能力，無論是國金證券還是國聯證券，收入規模都偏小，均未入圍列入比選的46家券商。
小結
總體來說，券商排名基本代表了各券商的基本競爭地位，并通過二級市場估值是體現出來。
因此，與其抱著金瓶梅幻想“金蓮”同志如何婀娜多姿，不如長期持續關注“金聯證券”的整合效果。
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