作為公募基金行業(yè)的一名“新兵”，基金經(jīng)理鄭巍山在2019年做公募基金的第一年，其管理的銀河創(chuàng)新成長混合就取得了97%的當(dāng)年漲幅（數(shù)據(jù)來源：wind，截至?xí)r間：2019年12月31日），進(jìn)入2020年后其業(yè)績依然表現(xiàn)強(qiáng)勁。許多人或許會覺得這是源于一個新手的膽大，帶著這個問題，我們訪談了銀河基金的鄭巍山。
和我們想象的不同，鄭巍山并不年輕，也絕不是一個新人。其在管理公募基金產(chǎn)品前，曾經(jīng)做過絕對收益的投資。鄭巍山看重?cái)?shù)據(jù)跟蹤和驗(yàn)證，而非簡單的邏輯。在投資中講客觀，努力做到不對任何公司或投資機(jī)會帶有偏見。他在做研究員和專戶投資經(jīng)理時(shí)就專注于科技股的投資，但并非簡單的科技行業(yè)Beta風(fēng)格選手。
看重科技股投資的拐點(diǎn)
2019年您的投資業(yè)績非常亮眼，能否談?wù)勀耐顿Y框架？
鄭巍山 我的投資方法是基于自下而上挖掘成長股，這個方法分為幾個步驟。首先對行業(yè)進(jìn)行比較，其次，從細(xì)分子行業(yè)中選擇優(yōu)質(zhì)或預(yù)期差較大的公司。我比較關(guān)注兩個點(diǎn)，第一是公司未來的成長性，第二是公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的核心地位。相比大部分成長股選手，我的框架更加看重公司和行業(yè)的拐點(diǎn)。
我的精力主要定在了科技股的范圍之內(nèi)，在科技股中這個框架也能得到更好的詮釋，相比于消費(fèi)品，科技股的波動比較大，拐點(diǎn)出現(xiàn)的頻率就更高。在拐點(diǎn)、趨勢、天花板三者中，趨勢和拐點(diǎn)相對來講更容易抓住。
在科技股投資中，我非常看重產(chǎn)業(yè)趨勢。對我來說，產(chǎn)業(yè)趨勢的持續(xù)性和方向性是最重要的，如果持續(xù)性沒有太大問題，短期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或者訂單波動，對我不會產(chǎn)生太大影響。方向性資產(chǎn)的大邏輯是第一位的，然后用數(shù)據(jù)來驗(yàn)證這個邏輯。我也不太喜歡炒訂單的公司。這種投資機(jī)會比較難把握，而且需要投入大量的時(shí)間經(jīng)歷去做跟蹤。相反，一些科技股中的大股票，產(chǎn)業(yè)鏈拐點(diǎn)的數(shù)據(jù)比較透明，比如2019年的封測、面板、PCB等。我個人偏愛這些有明確拐點(diǎn)的公司，可以讓我在偏左側(cè)一點(diǎn)點(diǎn)進(jìn)行布局。對于右側(cè)的投資，我需要能看到足夠大的空間。那么在右側(cè)買入后，隱含的回報(bào)率依然很可觀，比如2019年布局的TWS耳機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈。
我不太做科技股的行業(yè)輪動，希望可以找到一些能看到未來兩三年趨勢的方向性資產(chǎn)，對它們進(jìn)行緊密跟蹤，再以它們?yōu)楹诵臄U(kuò)散到其他領(lǐng)域，當(dāng)然也想通過產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)來驗(yàn)證并修正自己的邏輯。我是一個喜歡用數(shù)據(jù)說話的人。邏輯只有得到數(shù)據(jù)的驗(yàn)證才有價(jià)值。我們自己的判斷也需要通過持續(xù)的跟蹤不斷修正。
反映到投資中，我不會對于某一類股票有特殊的“執(zhí)念”，盡量讓自己客觀看待每一個公司，而且用更加包容開放的態(tài)度去看一些事情。不要因?yàn)橄热霝橹鞫e失好的投資機(jī)會。
作為專注在科技成長股的基金經(jīng)理，我們自然希望將更多資源配置到效率最高的資產(chǎn)里面去。我們發(fā)現(xiàn)，市場上最有效的資產(chǎn)并不是短期有爆發(fā)力的，而是有長期產(chǎn)業(yè)邏輯的公司。這些公司在產(chǎn)業(yè)鏈中處于比較強(qiáng)的位置。所以我的組合中，沒有特別偏門的黑馬，基本上都是各個科技產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。
您提到要去把握科技股的拐點(diǎn)，這是一件比較難的事情，您是如何抓住拐點(diǎn)的呢？
鄭巍山 大部分人不愿意左側(cè)布局是因?yàn)榫哂袝r(shí)間成本和對拐點(diǎn)判斷的不確定性，在左側(cè)布局的前提是要對行業(yè)進(jìn)行長期緊密的跟蹤。我一直保持著對科技產(chǎn)業(yè)長期的跟蹤，我認(rèn)為除了新技術(shù)的應(yīng)用之外，傳統(tǒng)科技周期性也很強(qiáng)。
怎么去抓傳統(tǒng)科技的周期性呢？舉一個半導(dǎo)體的例子。2019年的半導(dǎo)體，首先出現(xiàn)的是庫存改善和開工率的上升，這是典型的周期性行業(yè)先行指標(biāo)。我們從跟蹤的先行指標(biāo)判斷，行業(yè)處于周期底部的位置。再從股價(jià)的表現(xiàn)和交易性的角度看，并沒有太大的風(fēng)險(xiǎn)。這時(shí)候?qū)Π雽?dǎo)體股票進(jìn)行左側(cè)布局，最終獲得的超額收益會比較大。包括整個2019年，收益率還是比較不錯，這里面肯定有運(yùn)氣成分，但還有一部分來自我們對一些科技股左側(cè)布局。對于拐點(diǎn)性的公司，ROE和盈利水平在未來都會體現(xiàn)出來，最終能帶來戴維斯雙擊。
當(dāng)然，我們不可能每一個拐點(diǎn)都能精準(zhǔn)抓住。有時(shí)候我們會錯過左側(cè)的拐點(diǎn)，這時(shí)候需要判斷公司的業(yè)績可兌現(xiàn)性。可兌現(xiàn)性來自哪里呢？來自于整個產(chǎn)業(yè)的情況，公司自己在產(chǎn)業(yè)中的地位或者是定價(jià)權(quán)是怎么樣的，峰值空間大概是多少，這對判斷科技股的天花板更具有意義。單純的看市盈率參考性不大。
硬科技周期疊加新需求
前面講到傳統(tǒng)科技的周期性很強(qiáng)，能不能再展開講一講？
鄭巍山 我們看到以硬件為代表的科技行業(yè)，是有很強(qiáng)的周期性特征。無論是消費(fèi)電子、半導(dǎo)體的集成電路、分立器件、面板等等，都是有周期的。既然有周期，就會周而復(fù)始的出現(xiàn)。但每一個周期又不完全一樣。有時(shí)候新需求疊加到自然周期，會使得這些品種的向上彈性變大，向下的彈性又被新需求止住了。
所以我們非常愿意跟蹤具有周期性特征的傳統(tǒng)科技產(chǎn)業(yè)。一方面，抓住傳統(tǒng)的周期獲得盈利和估值的戴維斯雙擊。另一方面，新的需求疊加到周期后，會導(dǎo)致其下一輪的天花板高于上一輪周期頂部。科技的魅力是，許多產(chǎn)業(yè)是帶有成長屬性的周期品種，向上的彈性遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)的周期股。
前面提到的抓拐點(diǎn)，我們喜歡的是抓住新需求和傳統(tǒng)周期共振的產(chǎn)業(yè)拐點(diǎn)，這種大級別拐點(diǎn)能帶來較大的投資收益。比如2019年的TWS耳機(jī)，就是新技術(shù)需求帶來的大拐點(diǎn)。
您怎么判斷新技術(shù)是可滲透的，最終業(yè)績可兌現(xiàn)的？
鄭巍山 對新技術(shù)應(yīng)用拐點(diǎn)的判斷比周期品難度更大一點(diǎn)。因?yàn)橹芷谄酚袣v史、庫存、行業(yè)內(nèi)的人可以參考，但新技術(shù)放量的時(shí)間點(diǎn)，即便行業(yè)內(nèi)的人也很難判斷。我們更看重拐點(diǎn)出現(xiàn)，稍微放量之后的情況。我們會跟產(chǎn)業(yè)專家討論哪些可能會放量，會跟蹤產(chǎn)出或訂單需求、頭部企業(yè)的投入與規(guī)劃。
對于時(shí)間點(diǎn)，可以緊密跟蹤產(chǎn)業(yè)內(nèi)的需求與供給，供給會創(chuàng)造需求。頭部做新技術(shù)應(yīng)用的公司布局如何，龍頭效應(yīng)會體現(xiàn)出來。我們會多跟產(chǎn)業(yè)鏈的人溝通，盡可能減少通過個人主觀臆斷做出的判斷，我們往往忽略了一點(diǎn)，就是產(chǎn)業(yè)專業(yè)人士對產(chǎn)業(yè)的理解水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)在我們之上，他們提出來之后，我們要做的只是去驗(yàn)證，要在自己的能力圈之內(nèi)，充分利用信息，驗(yàn)證比預(yù)判更重要。我們只需要做到跟蹤頻率比別人快，或者跟蹤更密切，哪怕比市場快半步，我們就可以提前找到拐點(diǎn)。
客觀看待市場，克服心理障礙
歷史上看科技股還有一個問題，市場往往會提前演繹新技術(shù)，等真的兌現(xiàn)了反而沒機(jī)會了，你怎么解決這個問題？
鄭巍山 我對市場一直保持比較客觀的態(tài)度。如果市場對某個新技術(shù)的滲透率先進(jìn)行演繹，肯定是因?yàn)槟承┬畔⒆屖袌鲇辛吮容^強(qiáng)的預(yù)期，個股的估值先往上走。我們并不排斥參與一些這個階段的機(jī)會，但是肯定選擇核心標(biāo)的參與。
如果是一波大的機(jī)會，那么中間肯定在調(diào)整后還有機(jī)會上車的。回頭看，許多階段性的上漲也是有道理的。有了倉位以后，會幫助自己克服心理壓力，避免錯過大的機(jī)會。許多時(shí)候我們不敢下手，并非這個版塊有泡沫，而是我們自己研究不夠深入，不夠了解。
2019把握了電子的拐點(diǎn)
2019年您的收益率比較亮眼，能不能也簡單回顧一下，到底是怎么做出來的？
鄭巍山 主要是來自于對電子的布局。
第一點(diǎn)，2019年是科技股的大年，我主要投資的是科技股，市場給了這樣一個機(jī)會，我們不得不承認(rèn)這一點(diǎn)。
第二點(diǎn)，在Q1、Q2調(diào)研了很多電子公司，包括云計(jì)算和通信公司，我認(rèn)為邊際增量最快的在于它的相對位置和未來增量哪個性價(jià)比最高。比較下來，電子處于拐點(diǎn)相對比較明確的階段，計(jì)算機(jī)是長邏輯，包括云計(jì)算、信息安全的短期行業(yè)拐點(diǎn)的彈性比電子弱。而通信是在炒預(yù)期，我不會把炒預(yù)期的公司持有很重。從Q2末開始，電子行業(yè)的開工率、訂單情況都是向上的，拐點(diǎn)很明顯，當(dāng)時(shí)比較堅(jiān)決的遷移到電子了。Q3中，包括一些龍頭和底部預(yù)期差比較大的公司，建立在之前做了一些準(zhǔn)備工作的基礎(chǔ)上，包括我比較喜歡盈利和ROE雙提升的科技股，是短期市場最熱的一些東西。
我也錯過了一些機(jī)會，但也不惋惜，因?yàn)槭袌鲎銐虼螅凶銐蚨嗟臋C(jī)會可有找到同樣優(yōu)秀的品種。
你講到要把資金放到最有效率的資產(chǎn)上，怎么去定義這個問題呢？
鄭巍山 最有效率并非漲的最多，我認(rèn)為最有效的是在我能力邊界之內(nèi)，未來空間天花板最高，并且目前位置比較合理。
好的股票一定要有好的價(jià)格。我比較關(guān)心股價(jià)的位置，如果上漲太多，我們就需要更多的時(shí)間進(jìn)行驗(yàn)證。有一些位置相對不是那么高，或者市場上有一定分歧的股票，未來的超額收益可能會更大。
追求所謂的資金效率時(shí)，可以多關(guān)注一些拐點(diǎn)剛出現(xiàn)或是要出現(xiàn)拐點(diǎn)的股票；而對于那些位置很高的股票，如果產(chǎn)業(yè)角度依然非常好，需求非常強(qiáng)勁，是沒有問題的，但大多數(shù)情況下我們無法看到明年的業(yè)績情況，只能看到把預(yù)期達(dá)到最滿的情況，所有的假設(shè)達(dá)到最樂觀的情況之下，得到它相應(yīng)的估值，或者達(dá)到了目前的市值水平。但如果未來出現(xiàn)波動，這類公司很可能面臨雙殺，性價(jià)比是不高的。
對于行業(yè)之間資金的配置，追求較高資金效率的時(shí)候，我們更希望是中期業(yè)績和行業(yè)空間比較清晰的品種。而未來五年、十年里行業(yè)的長期發(fā)展情況，對短期的指導(dǎo)意義不是很大。因?yàn)橛梦迥甑拈L邏輯來指導(dǎo)一年的投資，中間的可變量太多，我想要尋找的是三年的確定期，一年的更確定期，對我來講這種資產(chǎn)是比較有效的。
科技領(lǐng)域也分硬件和軟件，你覺得未來軟件端的機(jī)會大嗎？
鄭巍山 我認(rèn)為軟件端是在硬件端之后的更大的市場，應(yīng)用會是更大的金礦，硬件設(shè)備投資具有周期性，我個人本身對于軟件端的興趣更大。在未來也會更多的把精力投入其中。因?yàn)楝F(xiàn)在硬件還沒鋪好，軟件也還沒興起，就時(shí)間長度和空間來看，整個軟件端和硬件端的應(yīng)用市場空間可能會更大。
后續(xù)隨著硬件設(shè)備的基礎(chǔ)設(shè)施完成，我們會看到下游應(yīng)用開始崛起。包括物聯(lián)網(wǎng)、VR、5G數(shù)據(jù)的應(yīng)用、人工智能以及新技術(shù)帶來的一些類似大數(shù)據(jù)的應(yīng)用，信息安全之類等等。另外，新業(yè)態(tài)，比如視頻帶來的數(shù)據(jù)流的改變，未來盈利模式的改變，也是關(guān)注的方向。
至于我現(xiàn)在還沒有確定他們真正的盈利模式，沒有清晰的看到它未來的兌現(xiàn)路徑。
通過持續(xù)跟蹤進(jìn)行風(fēng)控
科技股如何做風(fēng)險(xiǎn)控制？新技術(shù)在產(chǎn)業(yè)初期，從Gartner曲線會先爆發(fā)，然后會破滅，然后再起來，怎么躲過中間的泡沫破滅期？
鄭巍山 倉位的配置影響風(fēng)控，我們不會重倉在萌芽期的企業(yè)。股價(jià)跌下來能否回去是我們最關(guān)心的。萌芽期的企業(yè)，我可以用小倉位來博取彈性，對組合帶來的風(fēng)險(xiǎn)暴露不會很大。大的倉位，還是要放在有價(jià)值錨定的企業(yè)。
其次，我也會降低對邊緣品種的倉位。我們主要的倉位都是在科技領(lǐng)域的細(xì)分龍頭企業(yè)上。這些公司往往盈利能力比較強(qiáng)，在產(chǎn)業(yè)鏈中的定價(jià)權(quán)高。基本面的支撐，會讓這些核心品種即使有了調(diào)整，但還能回來。我們看美股的蘋果，歷史上也出現(xiàn)了好幾次調(diào)整，到之后都創(chuàng)了歷史新高。
什么樣的公司能在調(diào)整后再創(chuàng)新高？有兩點(diǎn)很重要，第一，公司有沒有新產(chǎn)品放量；第二，現(xiàn)有產(chǎn)品有沒有低于預(yù)期。新產(chǎn)品決定了公司未來的天花板能否進(jìn)一步抬升，現(xiàn)有產(chǎn)品決定了公司的業(yè)績和估值。
所以我比較喜歡處在行業(yè)業(yè)態(tài)相對穩(wěn)定，格局明朗的企業(yè)。其次，技術(shù)進(jìn)步了，不會產(chǎn)生過強(qiáng)的顛覆，比如一些手機(jī)零部件，或者基站，可能會出現(xiàn)技術(shù)性顛覆，股票會跌到很低的價(jià)格，我們要特別警惕這種情況，這個產(chǎn)業(yè)趨勢未來肯定會出現(xiàn)，要留給自己充分的反應(yīng)時(shí)間。
最后，我不會通過擇時(shí)來做風(fēng)控。歷史上看，擇時(shí)對我組合的貢獻(xiàn)是很少的。我覺得個股選擇是比擇時(shí)更好的風(fēng)控方法。
您對整個科技行業(yè)都非常熟悉，對各個細(xì)分市場彈性有沒有一個排序？
鄭巍山 彈性是變動的，2019年彈性最大的是硬件，在過去兩年中彈性最大的是計(jì)算機(jī)云計(jì)算。這個彈性是跟著市場產(chǎn)業(yè)的需求，或者方向趨勢變化的。除了概念股之外，大部分股票都符合這個特點(diǎn)。所以我們認(rèn)為，彈性最大的股票的細(xì)分子行業(yè)也是變動的，而且不同細(xì)分子行業(yè)每年的彈性會相互轉(zhuǎn)移。
大趨勢依然是不變的，未來兩到三年會沿著大趨勢慢慢由硬件上游到下游過渡，產(chǎn)業(yè)的角度也是這樣。或許大家覺得2020年電子的彈性不會太大，但我們可以退而求其次賺業(yè)績的錢。如果想找彈性大的細(xì)分子行業(yè)，可以找下一個應(yīng)用，因?yàn)橄乱粋€應(yīng)用在2019年還沒有興起，在2020年的彈性會比2019年大，這是以產(chǎn)業(yè)的動態(tài)視角來看的。在產(chǎn)業(yè)不斷變化的過程中，時(shí)刻關(guān)注最大的需求和供給來自于哪里，找到之后就可以相應(yīng)匹配到最大彈性所在之處。
2020科技股會依然精彩
您對未來的業(yè)績有什么期望嗎？
鄭巍山 首先，我希望不被市場拋棄就很好，要永遠(yuǎn)保持熱情和信心。希望可以不斷完善投資框架，不斷的學(xué)習(xí)，因?yàn)槲矣X得做科技股需要不斷學(xué)習(xí)新東西，每個東西出來之后，不能輕易的否認(rèn)，需要不斷找專家聊，不斷地調(diào)研。
第二，不要過分自信，要接受新鮮事物，要相信數(shù)據(jù)，相信邏輯，不要自我迷信。因?yàn)槲覀兠總€人都不是科學(xué)家，不是產(chǎn)業(yè)內(nèi)前沿趨勢的研究者，我們只是一個信息的解讀者，或者是產(chǎn)業(yè)的跟蹤者，我們擺正自己的位置，在自己的能力圈之內(nèi)去做一些股票篩選，這對于我們來講更有把握性。
對于2020年的市場，能否做一個展望？
鄭巍山 第一點(diǎn)，2020年我覺得科技板塊會依然很好，其次，上半年硬件也會不錯，下半年流量和應(yīng)用也會呈現(xiàn)上升態(tài)勢。
把電子細(xì)分一下，消費(fèi)電子上半年是驗(yàn)證期、觀望期，下半年5G手機(jī)放量，市場會驗(yàn)證。半導(dǎo)體在2019年非常好，2020年產(chǎn)業(yè)鏈會往后端延續(xù)，代工廠或封測廠開工打滿的情況歷史上從來沒有過；整個半導(dǎo)體的產(chǎn)能呈現(xiàn)出往中國轉(zhuǎn)移的趨勢。歷史出現(xiàn)的峰值就不具有參考意義了，未來是不是會打破現(xiàn)有峰值需要我們依靠數(shù)據(jù)不斷驗(yàn)證。
我們調(diào)研了一些海內(nèi)外的公司，對硬件的趨勢沒有懷疑。所以我們做好硬件的布局之后，需要著重關(guān)注上下游產(chǎn)業(yè)鏈和更重資產(chǎn)的東西，因?yàn)檩p資產(chǎn)的是彈性最好的，重資產(chǎn)的彈性依然很高，過去從未出現(xiàn)過重資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的趨勢。
第二點(diǎn)，我們特別關(guān)注應(yīng)用端，2020年下半年可能會是應(yīng)用端的起始點(diǎn)，包括物聯(lián)網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)、VR、人工智能以及數(shù)據(jù)流的應(yīng)用、云游戲、新型的信息安全等領(lǐng)域。此外，中國從未有過高端設(shè)備和材料的突破，我們也關(guān)注這類彈性較大的領(lǐng)域。
我認(rèn)為2020年依然很精彩，但是我們要在大邏輯下不斷的驗(yàn)證，希望我們的大邏輯沒有錯，也希望在其中發(fā)掘到性價(jià)比或者資金利用效率最高的資產(chǎn)進(jìn)行配置，當(dāng)然不會脫離科技股的行業(yè)，在可預(yù)見的兩到三年之內(nèi)，這個路徑會越來越清晰。
您平時(shí)是通過什么途徑來提高自己的？
鄭巍山 科技里面有許多新的知識，我會先去網(wǎng)上聽一些課程，掌握最基礎(chǔ)的概念性認(rèn)知，然后再進(jìn)行研究。一般研究一個新的技術(shù)或者應(yīng)驗(yàn)，我不會直接問賣方分析師。如果我自己對這個技術(shù)不懂，那么交流是無效的。我會掌握了基本的知識后，再去和研究員或者產(chǎn)業(yè)專家討論。
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