導讀：每一個周六，點拾投資將聯合長信基金推出《Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment》一書的翻譯系列。我們會在每一個周六，連載一章最新的翻譯。希望在未來幾個月的時間，給大家每一個周六都能帶來營養。今天與大家分享的是第四章：分散化的危險和相對收益競賽的弊端。
在這一章中，我們聊聊投資組合分散化的問題。為什么像長期資本管理公司（LTCM）表面上看起來組合非常分散，但其實隱患的風險巨大。分散并非投資組合中標的數量，而是標的相關性。有些投資組合，看上去持有了許多不同個股，但其實對應到某一個非常單一的方向。分散化的表象和實質是完全不同的。
譯者：長信基金楊帆
如果宗教是引發大多數戰爭的源頭，那么錯誤的“分散化”則在許多金融危機中都起到了壞作用。人們對于分散化的理解總是過于狹隘。投資者忘記了風險是內生的（類似打牌）而不是外生的（類似輪盤賭）。在權益投資領域，分散化進入了另外一種極端狀態：平均而言美國的一只公募基金持有大約100到160只股票。對相對收益的追逐是造成這一現象的重要原因。
錯誤運用分散化使得金融機構遭受了許多次重大損失。例如，長期資本投資（LTCM）以為他有效的進行了“分散化”的投資，而殊不知這些頭寸本質上都是同向的。他們使用較短的歷史數據得出一些結論，讓自己獲得一種安全性的假象。
2008年的金融危機再一次證明表面的分散化并無價值。大家的問題在于統統忽略了美國地產市場全面向下的風險。格林斯潘宣稱房地產市場“并不適宜產生泡沫”，完全無視日本和英國房地產市場鮮活的案例。
分散化在權益投資領域走向另一個極端。事實上，一只基金只要持有30-40只股票已經足夠獲得分散化的好處，而美國公募基金通常要持有100到160只股票。這么做的原因，主要是出于相對收益的考量——即跟蹤誤差和職業風險是首要考慮因素。
Cohen等人的最新研究顯示“好投資”（定義為基金管理人并不以指數權重為主要考量）在1991-2005年間產生了年化超過19%的收益，遠高于年化12%的市場收益。這顯示出主動管理人的表現不佳與過于注重相對收益有關。
所謂分散的問題
錯誤運用分散化使得金融機構遭受了許多次重大損失。例如，表面看去長期資本投資（LTCM）的頭寸高度分散化，這些投資廣泛分布在不同國家的不同市場上，而實際上他們卻是同向的。當市場在某些時間段內偏離通常的運行軌道時，LTCM發現他們的“分散化”只是一個迷夢。
VaR在風控領域被廣泛使用，其邏輯基礎是計算不同資產間的歷史相關系數從而利用資產間的低相關性來獲得“分散化”的效果。而常言道，熊市中唯一上漲的就是相關性。這種有明顯缺陷的“現代風控手段”獲得了大佬們的加持更大行其道。例如伯南克在2006年說，“市場和信用風險變得越來越復雜...而過去20年間我們的銀行等各類型金融機構在測算和管理風險上取得了長足進步。”
2008年金融危機中，簡單分散化再次釀成惡果。Bruce Jacobs（2009）在《金融分析雜志》中撰文，“投資者在購買房貸資產時，考慮了借款人的分散化，但卻并未對貸款發放機構以及資產證券化機構進行分散。以至于2007年7月被降級的次級貸款高度集中在四家貸款發放機構手中。”
只看表面不深究實質的習慣帶來很多問題。以同等評級的信用債和ABS的違約率為例，同是投資級別（穆迪評級Baa以上），ABS的違約率是同級別信用債的10倍。這還是截至2006年的數據，想象下現在這個數據是什么情況！（注：金融危機期間ABS違約率大幅上升）
對于相關性是內生的這一本質的錯誤理解造成了投資者在2003-2007年期間對商品資產的過度熱愛。投資者總犯致命錯誤的原因在于他們認為市場風險是外生的就像輪盤賭一樣。在輪盤賭中，賠率是固定的，其他人的行為不影響你的決定。然而，現實世界則更像打牌，你的行為深受外部影響。歷史數據測算下來商品類資產和其他資產的相關性看似很低，可以提供“分散化”的好處。然而，投資者忘了他們自己的行為會影響相關性——例如他們在期貨市場上大量買入遠期合約的行為扭曲了市場結構，使得大量商品呈現高升水狀態，在換月時引致損失。
一次又一次，對于分散化的狹隘理解帶來了損失，投資者在配置他們的投資組合時需要更加小心仔細。
分散化在權益投資走向另一個極端
相反，在權益投資領域投資者則沉迷于分散化。美國主動管理的公募基金平均持有100-160只股票，這對于主動管理的基金經理來說無疑是過多了。
巴菲特說過，“投資者不理解他們在干啥的時候才需要廣泛的分散”。一只基金需要160只股票來實現分散化目的無疑是可笑的。下圖顯示當持有30-40只股票時，投資者便足以獲得分散化的好處了——即30-40只股票的波動率在結果上等同于持有全市場所有股票。該圖中我們假定持倉股票都是平均權重，并且使用了美國市場過去20年的數據。
另一種方法是測算隨著持倉股票個數的上升，非市場性風險能下降多少。下圖中看到，相比只持有1只股票，持有2只股票的風險被降低了42%，持有4只降低了68%，持有8只降低了83%，持有16只降低了91%，而持有32只則降低了96%。
以上這些都不是高精尖技術秘密，而為何美國公募基金明知如此，還要持有那么多只股票呢？
相對收益競賽帶來糟糕表現
答案很簡單，因為基金經理并不關心組合的總風險水平，他們關心組合相對于指數的風險。正如Seth Klarman所言，“短期的相對收益競賽”是基金管理行業的現狀。
Klarman形容機構投資者就像“追著自己尾巴的狗”。他說，“這很好理解，因為績效考核都是短期的，所以機構投資者很難使用長期視角來看問題，從長期看他們就要失業了”。所以，他認為基金經理、咨詢顧問以及機構客戶們都要為此負責。
Klarman說，“相對收益競賽中，短期沒有勝利者。嘗試在短期戰勝市場的努力是徒勞的…這種努力只會把基金經理的注意力從尋找長期靠得住的機會中轉移掉。結果，客戶只能享受到平庸的收益…只有券商從中獲益”。
大多數專業投資人耗費大量精力在贏得相對收益比賽，而不關心組合的絕對回報。于他們而言，整個組合的風險不重要，跟蹤誤差才重要；因而個股的小概率或極端事件風險就顯得格外重要了。
Randy Cohen（2009）的一項研究表明相對收益考核是主動管理基金表現糟糕的核心原因。他們收集了1991-2005年間基金經理們認為的“好投資”——通過他們持倉的投資組合和指數權重偏離最大的個股來體現。
有趣的是，基金經理們所認為的“好投資”重合度并不高。Cohen發現這些“好投資”中的70%都不重合，只有不到19%的投資被兩位基金經理認可，只有8%的投資被3位基金經理同時認可（下圖）。
而這些“好投資”的表現令人贊嘆——最受認可的前25%的年化回報超過19%，同期市場年化回報只有12%。也就是說，基金經理們最有信心的個股大幅跑贏市場。換言之，他們組合中剩下的個股是秤砣，影響了他們的表現。因而，害怕跑輸基準從而集中注意在相對收益的想法，帶來了糟糕的表現。
就像Cohen說的，“公募基金經理過去的糟糕表現并非由于缺乏選股能力，而是制度鼓勵他們過度分散化所致”。正如約翰鄧普頓所言，“若要取得非凡成就，必得敢于與眾不同”。
分散化指南
和風險一樣，分散化也不能簡單的用一個數字來表征。沒有“最優”的持股數量。
凱恩斯說，“從安全第一的角度出發，有些人認為持有一大堆不掌握信息的公司要比大量投注一家掌握足夠信息的公司更好。這在我的投資理念中，就是個笑話。”他強調正確的目標應該是“均衡的頭寸”，即無論單一頭寸規模大小，投資組合應具備多樣化的風險暴露，這些風險之間很多還可以互相對沖。
Gerald Loeb在《投資求生戰》中寫道：
“大多數投資組合在進行錯誤的分散化配置。我看不出同時持有一定比例的油氣行業、汽車行業，以及鐵路行業的股票有什么用處。除非你規模大到沒法配置，要么就是你承認自己一無所知”。
Loeb建議“在處于不同商業生命周期的公司間進行分散，或在處于不同市場價格周期的證券間進行分散”。
Seth Klarman精辟總結道，
“人們往往在過于集中和過于分散這兩個方向上都會犯錯誤。有時候，缺乏經驗的新手會放一個20%或者兩個20%的頭寸到同一個方向上。這兩個頭寸間往往相關性很高，例如就是同一個行業或者就是用兩只個股賭同一個方向。毋庸置疑，這過于集中了。除非你對此有足夠的信息和信心，或者干脆就是你自己的錢。如果是客戶的錢，就不應如此。
另一方面，對于你發現的好機會只放1%的頭寸就太少了。當你發現了好機會，要盡量利用他們。”
