凈資產收益率(ROE)通常是衡量企業盈利能力強弱的核心指標，也是決定股票內在價值最重要的因素之一，它反映了1元股東權益可以獲得多少投資回報。本專欄后續多篇文章在探討股票估值方法及內在價值分析中都將使用到凈資產收益率這一概念。因此，本文將結合案例對凈資產收益率這一財務指標進行分析探討。
凈資產收益率等于凈利潤與凈資產之比，其中，凈利潤是一個期間數，一般為某一年度的凈利潤數，而凈資產則是一個時點數，一個年度中不同的時點企業的凈資產是動態變化的，因此，在具體計算凈資產收益率指標時，采用不同時點的凈資產來計算，其結果也不同。
證監會于2001年1月發布的9號文要求上市公司分別列示按全面攤薄法和加權平均法計算的凈資產收益率：
全面攤薄凈資產收益率=報告期凈利潤÷期末凈資產 (1)
加權平均凈資產收益率=報告期凈利潤÷加權平均凈資產 (2)
2010年1月，證監會對上述文件進行了修訂，根據修訂后的文件，上市公司僅須披露加權平均凈資產收益率，而不必再披露全面攤薄凈資產收益率。除了上述兩種計算方法外，還有一種常用的計算方法是期初凈資產收益率：
期初凈資產收益率=報告期凈利潤÷期初凈資產 (3)
上述三者的分子是相同的，都是報告期的凈利潤，區別在于分母：加權平均凈資產收益率將當期凈利潤、利潤分配、當期股權融資等影響凈資產增減變動的金額以加權平均方式計入分母，全面攤薄凈資產收益率即期末凈資產收益率，是以期末凈資產作為分母，而期初凈資產收益率則是以期初凈資產作為分母計算凈資產收益率。
筆者認為，在衡量資產收益率高低時，期初凈資產收益率能更準確地反映企業的盈利能力。
如果我們以100元的價格買入面值100元、票面利率10%的一年期債券，持有一年的利息收入是10元，一年后收回本息110元，那么，這筆投資的年收益率為10%。這里10%的收益率等于利息收入10元除以年初的投資額100元，而不是除以年末本金和收益之和110元。
期末凈資產收益率將當期的收益計入了分母，以此計算的凈資產收益率實際上低估了企業的盈利能力，在某些情形下，期末凈資產收益率指標可能會掩蓋企業超出常識的盈利能力，加權平均凈資產收益率也有類似問題。
對于股權融資等因素導致當期凈資產的增加，筆者認為，除非股權融資用于收購成熟的資產并在當年產生了收益，否則，股權融資當年一般不會產生收益，股權融資計入當期凈資產并計算其凈資產收益率，以此衡量企業的盈利能力并不準確。因此，相比較而言，使用期初凈資產收益率衡量盈利能力更為合適。
當盈利能力較低、且沒有股權融資等影響凈資產增減變動因素時，上述三種方法計算的結果相差不大，當盈利能力較高時，計算結果會有顯著差異：
假設期初每股凈資產1元，當期每股收益0.1元，沒有其他影響凈資產增減變動的因素，則期末凈資產為1.1元，期初凈資產收益率、期末凈資產收益率和加權平均凈資產收益率分別為10.0%、9.5%和9.1%。
假設期初每股凈資產1元，當期每股收益為2元，沒有其他影響凈資產增減變動的因素，則期末凈資產為3元：
期初凈資產收益率=2/1×100%=200%
期末凈資產收益率=2/3×100%=66.7%
加權平均凈資產收益率=2/(1+2/2)×100%=100%
當盈利能力較低時，上述三種方法計算的凈資產收益率相差較小，當盈利較高時，則相差很大：當每股期初凈資產1元、每股收益2元，沒有其他影響凈資產的因素時，期初凈資產收益率高達200%、期末凈資產收益率(全面攤薄凈資產收益率)僅為66.7%，加權平均凈資產收益率為100%。
值得一提的是，以期末凈資產計算的凈資產收益率由于將當期收益計入分母，期末凈資產收益率永遠小于100%。例如，假設某公司期初凈資產1元、每股收益9元、期末凈資產10元(1+9)，期初凈資產收益率高達900%，而期末凈資產收益率僅為90%。在這種情形下，期末凈資產收益率指標實際上掩蓋了企業的超出常識的盈利能力。因此，使用期初凈資產收益率指標，更易于使投資者發現上市公司財務指標異常情形。
通常而言，凈資產收益率30%~50%就非常高了，如果一個企業凈資產收益率高達50%甚至100%以上的暴利，要么其競爭力超強、能獲取異常高的盈利，要么其財務報表過度包裝、業績注水。
案例：透視創業板(行情 股吧 買賣點)IPO“三高”背后的高凈資產收益率
——過度包裝可能是一個普遍現象
2009年6月新股發行價格市場化改革以來，以創業板為代表的小盤股IPO的“三高”(高市盈率、高發行價、高超募資金)成為一個突出的問題，創業板新股IPO市盈率屢創新高，動輒出現100倍以上的市盈率，以發行前賬面凈資產計的市凈率也高得離譜，一些新股IPO的市凈率高達20多倍(招股說明書上計算的市凈率都是以發行后由于高價發行而增厚的每股凈資產計算的市凈率).
然而最近兩年多來，創業板光環褪盡，漸漸現出原形，披著高成長、高收益光環的創業板業績表現令人大失所望，其成長性和盈利能力甚至低于主板市場，眾多小盤股上市前的高成長、高收益，不過是上市圈錢的誘餌。
實際上，如果看一看這些企業IPO之前的期初凈資產收益率指標，就應多一分警醒：
2009年創業板IPO上市企業共35家，根據其招股說明書披露的三年又一期財務報表可以計算出，35家企業中上市前兩年期初凈資產收益率均高于50%的有14家，占比40%，35家公司2007年、2008年期初凈資產收益率平均值分別高達90.9%和55.0%，多家公司上市前的期初凈資產收益率高達100%以上，其中天龍光電(行情 股吧 買賣點)2007年期初凈資產收益率高達459.1%！不幸的是，這家企業2011年的期初凈資產收益率僅為5.2%。
2009年上市的全部35家創業板企業平均凈資產收益率高達90.9%，這是一種正常的盈利能力嗎？如此高的盈利能力可持續嗎？什么樣的企業、什么樣的生意可以獲得如此高的暴利？
常識是一面照妖鏡，以常識來看，90%以上的凈資產收益率顯然是一種暴利，尤其是所有IPO企業的平均凈資產收益率高達90%時，其可信度顯然要打上一個問號，如此高的暴利也注定是不可持續的，2010年、2011年35家企業平均的期初凈資產收益率分別僅為9.7%、10.6%。
實際上，2010年以來，創業板不僅盈利能力(凈資產收益率)低于主板市場，其凈利潤的增長率也低于主板。在獲得巨額募集資金后，凈利潤增長率反而低于主板市場，這顯然令人費解，這些超募資金至少為企業貢獻了不菲的利息收入呀。筆者統計發現，上述35家企業上市前的2008年財務費用合計6281萬元、2010年財務費用合計-25314萬元，這意味著巨額募集資金2010年至少為這些企業貢獻了31595萬元利息收入。坐擁巨額超募資金產生的利息收入，即使新股募集資金項目不產生其他收益，以其上市前招股說明書中向投資者展示的業績高成長性，其上市后的凈利潤增長率也理應高于主板市場，然而實際情況卻與此相反。
為什么會出現如此大的反差呢？個人認為，從創業板企業IPO前的異常高的期初凈資產收益率來看，這些企業上市前業績過度包裝可能是一個較為普遍的現象。所以，不要迷戀IPO招股說明書中的暴利，暴利只是一個傳說。
