盡職調查
所謂盡職調查，就是指：由投資者(買方)、中介機構在企業的配合下，對企業的歷史數據和文檔、管理人員的背景、市場風險、管理風險、技術風險和資金風險做全面深入的審核，目的是使投資者盡可能地發現有關他們要購買的股份或資產的全部情況。從投資者的角度來說，盡職調查也就是風險管理，通過實施盡職調查來補救交易雙方在信息獲知上的不平衡。
一般的，如果通過盡職調查，投資者發現或者明確了企業的風險點和存在的法律問題，雙方便可就相關風險和義務的承擔進行談判，決定投資者在何種條件下繼續進行投資或收購活動。如果通過盡職調查發現企業此前披露的信息和實際情況不符，投資者可對估值及商業條件進行調整，在嚴重情況下甚至會取消投資。
外資創投目前被認為競爭不過本土創投，一個原因就是，想融資的企業家們認為外資創投的投資決策太慢，盡職調查程序太繁。
一般來說，外資創投對待非初創型的企業，包括成長型和上市前企業PRE-IPO的投資，首先是要聘請全球知名的四大會計師事務所審計，這類審計機構往往被企業感覺是收費貴、周期長、審計細致、要求苛刻、不懂行業(反過來可能就是“不配合企業”)。其次，還要聘請市場調查機構或者國際咨詢公司進行市場調查、行業摸底，競爭優勢分析，當然還包括對管理團隊、業務骨干、客戶、供應商、乃至競爭對手的一通訪談調查。這類調查工作，企業又往往覺得會將核心機密全盤暴露，如果投資未成功，對企業的核心競爭力是個影響。最后根據盡職調查結果，由律師同事一通文山會海，整出幾十頁的合同來，光定義就有好幾頁，折騰死了。
但是，國內創投市場已成紅海，本土創投機構的投資壓力大增、侃價實力大減，決策速度奇快：統計數據顯示，2010年第三季度共有71家國內企業獲得私募股權投資機構的注資，比歷史最高水平的2006年四季度(53家)高出34%。
曾經趾高氣揚的大牌創投機構，如今有的能在見企業第一天，就拿出投資意向書，還能先打款，再做盡職調查、再談價格和商業條款!
當然，大部分創投肯定還是希望有嚴謹的盡職調查，但形勢比人強。例如某大型醫藥企業集團，2010年初牛到敢要求創投不得進行盡職調查、不得討論價格，只能直接談判協議和打款事宜的地步。最后在創投的哀求下，才找了一輛大客車，安排十幾家投資機構在廠區轉了一圈。顯然，這樣的盡職調查不可能通過專業創投的投資委員會(據說該企業還在融資，但高價套現的嫌疑太明顯)。
一般情況下，盡職調查主要包括如下幾個方面：
1、行業和市場盡職調查：看企業所在行業的前景和企業所處的地位。
2、企業運營盡職調查：看企業的產品、技術、知識產權、商業模式、核心競爭優勢、管理架構、流程。
3、財務盡職調查：看企業財務數據的真實性及現金流模式，以便進行盈利預測和建立財務模型進行估值。
4、法律盡職調查：主要是判斷企業上市的可行性和可能的時間表，確定投資企業的交易架構。
5、人力資源盡職調查：主要是對管理團隊與企業核心競爭力的關系進行評估，對管理者的優點和不足進行評估，以及對薪酬激勵體系進行評估。目的是方便未來招聘新的管理團隊加盟及建立有效的管理層激勵制度。
盡職調查的基本內容大同小異，但要提高質量，除了有高水準的專業中介機構的律師、會計師的配合外，創投也有自身的工作：首先是實地走訪，直觀判斷;其次是對細節、投資邏輯的掌控；第三則是量化分析。
以下我們詳細介紹這三個步驟。
步驟一：實地走訪
不進行實地走訪，不與相關的關鍵人士實地見面、有個直觀印象，盡職調查工作就是水中之月。
那么，如何在走訪中捕捉有價值的信息呢?
1、現場參觀制造業的工廠，可以對企業生產的業務流程、生產裝備的先進性、產品生產的復雜性、產品的主要成本構成，都有一個清晰的認識。這對認識企業的行業進入壁壘和企業的競爭優勢有很大幫助，并且能和企業聲稱的競爭優勢進行一個對照。
第一家企業調查案例：某工程機械企業
例如我們考察了某工程機械企業，可以看到企業的核心部件包括發動機、液壓件均為進口。企業自身的生產，僅涉及金屬板材的加工、焊接部分以及各項部件的組裝、噴漆。我們在現場看到，有部分產品因為核心部件沒到位無法組裝出廠，而核心部件要提前數月訂購。
由此可推斷，企業需要大量流動資金作為“預付款”來采購零部件。同時，結合產品銷售要給經銷商一定帳期的現實，我們對企業“流動資金”的壓力有了清楚的認識，并且對企業產品的“毛利率”受鋼材價格波動的影響程度，有一定的認識。
2、通過考察“作業現場”是否干凈，功能分區是否明晰，零部件、產成品、半成品的擺放是否有規制等來衡量企業的實際管理水平;通過觀察車間的“看板”，來了解企業生產計劃是否飽滿(如果只是上幾個月的生產計劃寫在上面，就有問題了)、生產目前存在的問題(一般管理到位的企業，看板上會將最近生產上出現的問題點出，包括對相關人員的處罰、整改要求等)、企業著重要解決的難題等;通過深入企業的“倉庫”，來考察企業的存貨管理、感覺企業產品的銷售狀況等。
第二家企業調查案例：某電氣企業
例如我們考察某電氣企業時，在倉庫里看到了若干生產日期較早的產品。企業家介紹說，是因客戶方相關配套工程延誤，導致無法交付。盡管如此，投資者也會對企業客戶的質量、付款條件，有些擔心。
3、通過在現場觀察員工的年齡、來司時間、工種的科技含量、業務熟練度和工作精神狀態等，可對企業的人力資源狀況有個預判。
如果投資服務業行業，這種考察就更為重要。例如在考察連鎖服務企業時，可以體驗其服務，和服務人員交流，感覺其工作士氣，了解其進入公司的過程、收入水平及對企業的滿意度。這樣，可以看到企業人員招聘管理的體系流程，以及它在人力資源方面的競爭力。
而在正常營業時間隨機訪問店面，可以看到企業的業務受市場認可的程度。并且通過觀察在繁忙的工作狀態下，店員服務是否井井有條，以此來考察業務流程的設計、員工的培訓狀況以及隱含在背后的管理水平。
4、實地走訪經銷商、客戶、供應商。
盡管在大部分情況下，這需要并且經過了企業的安排，但我們依然可以從這些業內人士的角度，加深對行業的理解。還可以從他們與該企業的合作歷史，來判斷企業的運作風格和經營理念，并對企業聲稱的銷售業績、采購成本、回款能力等進行復核。由此對公司的商業模式(涉及到處理各利益相關者的關系)做出評價。
非常重要的是，要和他們交流對該企業未來兩年業績增長的看法。由于很多企業的銷售，均依賴于核心經銷商或者核心客戶，他們對市場前景的看法，對企業競爭力的認識，往往是比較準確的。
當然，有些行業可能存在“原有客戶需求下降、以新增客戶開拓為重點”的情況。
第三家企業調查案例：某搜索軟件企業
如某搜索軟件企業，盡職調查人員在訪問其原有客戶的時候，普遍感覺企業現有軟件已經滿足需要，沒有持續采購升級版本的意向，這和企業家的保守預測接近，這一情況影響了投資決策。但是事后觀察發現，該企業家又成功地在新領域拓展了市場空間。
5、現場和企業家的交流則是重中之重。
投資就是投企業家，這里不再贅述。以往情況下，創投機構和企業家一般會打交道三四個月乃至半年，相互了解比較深，但現在，從結識、交流、談判、盡調到投資，全部流程在激烈的市場競爭面前被空前濃縮，與企業家的有限接觸非常重要，并且要精心設計。
在盡職調查過程中，存在關鍵人員因各種原因無法接觸到的情況，應盡量爭取現場見面，電話訪談無法捕捉臉部表情，深度不夠，加大了虛假陳述的可能性。也發生過關鍵人士回避見面、蘊含巨大風險的案例。
第四家企業調查案例：某中關村三板掛牌企業
例如某中關村三板掛牌企業，處于高科技行業并有壟斷性。大股東是央企，上市可能性頗大。其部分小股東的股權有意出售，價格也頗有吸引力，部分創投機構已經接手。
但在盡職調查過程中，有關疑點也呈現出來：對于企業為消除同業競爭而進行重組的計劃細節(因為可能涉及注入資產的質量、定價等細節)，企業方面借口是三板掛牌企業、其信息披露接近上市公司的要求，三緘其口，董事會秘書拒絕見面交流。等到最終方案出來，原來是大股東與隸屬于同一央企的競爭對手合并，以合并后的主體上市，對現有三板企業不利。
可見，如果投資者在激烈的同行競爭面前放棄盡職調查原則，僅憑已有信息決策，損失可能是巨大的。
第五家企業調查案例：某醫藥企業
又例如在對某醫藥企業進行盡職調查時發現：對于創投機構提交的資料清單，企業準備齊全，但是在外部人員的訪談方面，企業并不配合。調查人員提出對包括銷售總監、核心藥品的經銷商、大客戶經銷商、核心的研發協作單位等在內的訪談要求，企業均沒有安排。
在與管理團隊人員訪談中，調查人員發現團隊人員能力和素質一般，只是做個簡單的執行而已，并且長期以來都是拿較低的工資，似乎和財務報表及其他資料體現出的良好指標對不上。最后發現企業涉嫌財務造假，經營業績被大大高估。
顯然認真對待盡職調查，不走形式和過場是核心。
步驟二：對細節、投資邏輯的掌控
對細節、投資邏輯的掌控，則需要盡職調查人員的責任心和敏銳度。
1、細節上的一致。
不同的人員對信息的掌握和認識不同，會出現細節事實認識上的不一致。這種差異允許存在，但有時候則會出現不應該的差異，這些疑點應進行更深度的挖掘。
還是上面那家醫藥企業，盡職調查人員在訪談中發現了較多細節不一致的方面，例如：1)關于基層銷售人員有無固定工資的問題，財務部經理和區域經理的說法完全相反；2)關于某類新藥等級問題，有人說是二級、有人說是六級，而實際上該新藥并沒有拿到新藥等級證書;3)關于一級經銷商和二級經銷商的分類問題，各方說法也不一致。
對于第二個問題，可能會存在信息掌握不準確的問題，但是對于第一和第三個問題，則是不該出現的細節錯誤，這導致了項目人員對企業誠信的擔心。
2、投資邏輯的掌控。
除了細節上的一致外，在訪談諸多相關人士、走訪諸多關鍵場所、查閱諸多資料信息時，我們實際是在搭建一棵巨大的“投資邏輯樹”或叫“投資邏輯拼圖”。所有接觸的信息，都應在邏輯樹上合理協調地顯現出來。如出現明顯的不協調，則需深度挖掘和重點關注。
第六家企業調查案例：某網上家具銷售企業
例如在對某網上家具銷售企業的盡職調查中，調查人員發現：該企業對家裝市場提供設計、施工、家具一站式服務，借助軟件系統和網站運營，節約家具實體店的投入成本。
又借助家具銷售帶來的利潤，為消費者補貼裝修支出，以迅速形成客戶群。同時還通過設計師的利益趨使，實現對家具的大量采購。再通過和家具廠商的折扣關系，形成家具的銷售利潤。
企業在長江三角洲地區開設了諸多新分店，并且提出了雄心勃勃的業績增長目標。
但該企業的市場可能比較狹窄。在和該企業的店長及設計師的交流中了解到：企業最佳的客戶市場，其實是那些無家具、無裝修的毛坯房業主，這些客戶不僅要對設計師有較好的信任感，還會選擇企業進行裝修，并愿意在網上購買家具。滿足這些條件的客戶就不多了。
而且，在企業預計的“單店銷售額”中，有較大部分來自于競爭激烈的房地產商的精裝修房市場(這是要拼資金實力的)，但這部分市場的家具銷量極少。這樣我們對它預計的單店銷售額和利潤率，就有較大疑慮。
第七家企業調查案例：某民用爆破企業
又如民用爆破企業，盈利能力尚佳。調查人員發現：該企業所在的區域市場，需求非常強勁，但企業曾經因為實際產量超過國家核定的產能，而被國家相關部門處罰(還有再次產量超標的嫌疑).
但生產炸藥的復雜度，并不比生產一般化工品和藥品高多少(盡管有一定的防爆安全要求)，固定資產投資規模也不高。即使是代表未來民爆產業發展方向的新產品，實質上也只是混料攪拌的工序不同。而競爭對手的門檻，主要是地方政府限制及運輸成本。
其行業壁壘，主要是國家核發的“生產許可”。如果國家不批準相應的產能，企業的業績增長就受到限制。但如果企業多次涉嫌實際產量超標，生產資質就可能受到影響，風險就會比較突出。
步驟三：量化分析
有了現場考察，有了細節的核對和投資邏輯上的把握，再下一步就是量化分析了。這一步主要是對企業過去業績和經營目標進行復核，判斷歷史數據的準確性和未來預測的可靠性，為最終的估值奠定基礎。
例如上面提到的“網上家具銷售企業”，調查人員測算比較了2007年同類企業的“單位面積的平均銷售收入”，其中紅星美凱隆為4200元/平米，伊利諾伊是6700元/平米，居然之家為1.2萬元/平米，曲美家具為1.4萬元/平米。而該網上家具銷售企業運營歷史最長久、業績最好的店，則為8300元/平米。而在其盈利預測中，“單店平均年銷售目標”所對應的則是1.93萬元/平米，這顯然大大超過了行業領先水平，可靠性不高。
第八家企業調查案例：某化工企業
又如某化工企業，采取“順酐法”生產BDO(二羥基丁烷)產品，它有較好的區位優勢，擁有該區域內唯一的化工品港口，并在該港口發展沿海型石化工業。
但調查人員發現：不同工藝路線生產BDO的成本差異較大。而在國內，用“電石法”生產的成本，每噸要比“順酐法”低3000—4000元(主要是由原材料電石與順酐的價格差所致)。這令人懷疑，競爭對手的低成本，能完全覆蓋該企業的區位優勢。加上中國整體的BDO產能擴張迅速，可能導致該企業預計的銷售目標或利潤率無法實現。
由此可見，即使投資邏輯沒有問題，但是如果在量化分析中，發現了明顯的目標市場與銷售收入目標的不匹配，銷售目標、成本與行業領導者(盡管商業模式不同)的可比數據的不匹配，都會導致企業預測業績及要求的估值，與合理預期的業績及相應估值的不匹配。最終可能會否定企業的商業模式，調整甚至取消投資。
