投資要點：
核心觀點。本文系統梳理了國內煉化行業現狀，并重點拆解了影響煉化行業盈利的主要因素和煉化企業的成本優勢來源。我們認為成本優勢為煉化企業最重要的競爭力之一，基地化、規?；?、煉化一體化是行業未來發展趨勢。目前低油價環境下，煉化企業相比煤化工等其他工藝路線具有成本優勢；隨著油價企穩回升，煉化企業擁有較大的業績彈性。
行業格局：我國是全球第二大煉油國，民營煉化快速發展。2018 年全球煉油能力1 億桶/天（約50 億噸/年），亞太、北美、歐洲分別占比35%、22%、16%。
我國煉油能力1674 萬桶/天（約8.4 億噸/年），占全球17%，居全球第二，僅次于美國。根據《2019 中國能源化工產業發展報告》，預計2019 年國內煉油能力達到8.8 億噸/年，其中，中石化、中石油占比分別為33%、23%；地方煉廠占比達到30%，較2015 年提高7 個百分點。
基地化：打造七大石化基地。環渤海灣、長三角、珠三角是國內三大煉化產業集群區，2017 年集中了全國69%煉油能力和56%乙烯能力。未來我國重點建設七大石化產業基地：大連長興島（西中島）、河北曹妃甸、江蘇連云港、上海漕涇、浙江寧波、福建古雷、廣東惠州。
規?；禾嵘幠＝洕б?。2017 年我國煉廠平均規模僅300-400 萬噸/年，與世界平均754 萬噸/年的規模仍存在較大差距。未來隨著大煉化項目投產，我國煉廠整體規模有望提升，規模經濟效益有望提升。根據《煉油廠經濟評價_中國石化出版社》，工藝流程相同的1000 萬噸/年煉廠，完全操作成本比500萬噸/年煉廠低25 元/噸。
煉化一體化：提升原料綜合利用水平。我國成品油供給過剩（2019 年出口占產量比例15%），化工品供給仍存缺口（2019 年乙烯、芳烴進口依存度超過50%）。傳統煉化成品油收率60%以上，乙烯、PX 收率均不超過5%。近年來我國規劃的煉化一體化項目中，乙烯收率基本在6%-8%，PX 收率最高可達到20%以上，成品油收率明顯下降，項目盈利有望提升。根據中國石化新聞網援引的《中國石化》信息，與同等規模煉廠相比，采取“煉油-乙烯-芳烴”一體化的企業，產品附加值可提升25%，建設投資可節省10%，降低能耗約15%。
煉化企業盈利影響因素：油價與周期。（1）油價：通過影響收入、毛利、存貨跌價等影響煉廠盈利。當油價震蕩上行時，煉化企業的盈利彈性較大。當油價高于80 美元/桶時，煉廠盈利下滑。以上海石化、臺塑石化、信誠石化為例，當油價低于80 美元/桶時，其單噸原油加工量貢獻的凈利潤中樞分別為265元/噸、478 元/噸、510 元/噸；而當油價在80 美元/桶以上時，其單噸凈利潤中樞分別僅3 元/噸、238 元/噸、341 元/噸（上海石化為單噸歸母凈利潤）。（2）周期：供需變化帶來的行業周期波動影響煉化企業產品價差，從而影響企業毛利。我們認為石化行業前三輪的景氣高點分別發生在2004-2006 年、2010-2011 年、2016-2018 年。2019 年后行業迎來新一輪擴產高峰，景氣震蕩回落，我們預計下一輪石化行業景氣將在2022 年后出現。
投資建議。目前低油價環境下，煉化企業相比煤化工等其他工藝路線具有成本優勢；未來油價觸底回升過程中，煉化企業擁有較大的業績彈性。建議關注民營煉化龍頭企業恒力石化、桐昆股份、恒逸石化、榮盛石化，以及主營煉化企業中國石化、中國石油、上海石化。
風險提示：原油價格大幅波動；石化行業景氣下滑；在建項目進展不及預期。
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