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大秦鐵路：現金牛的奶酪？

一、企業競爭類型分析

  本公司是以煤炭運輸為主的綜合性鐵路運輸公司，是擔負我國“西煤東運”戰略任務規模最大的煤炭運輸企業。公司還有一點客運，占比小，下文以煤炭貨運為主進行分析。

  不存在行政壟斷，屬于B to B 企業。

二、企業競爭力分析

  1. 產品所屬品類的趨勢

  鐵路是與公路、水運、航空和管道并列的五種現代化運輸方式之一。世界鐵路路網建設和經營規模在十九世紀末、二十世紀初達到高峰期。二十世紀四十年代以后，公路運輸和航空運輸的迅猛發展，以及主要發達國家因經濟結構調整所引發的運輸結構變化，使得鐵路運輸行業面臨巨大的競爭壓力，鐵路運輸在發達國家運輸市場中所占份額下降，路網規模有所縮減。

  鐵路運輸行業主要面臨來自公路、航空、水運及管道等運輸方式的競爭，各種運輸方式因其不同的特點適應不同類型的客貨運輸需要。鐵路行業憑借其運輸能力大、安全性能高、低耗環保、全天候運輸等優勢，繼續維持在大宗貨運、高速客運等中長途運輸市場中的地位和份額。

  因為公司主要從事煤炭運輸，所以不得不審視下煤炭的趨勢。根據國務院《能源發展戰略行動計劃（2014-2020年）》，到2020年煤炭在我國一次能源結構中的比重控制在62%左右，消費總量仍處于較高水平。石油、天然氣替代煤炭能力有限，可再生能源發展尚需時間，我國煤炭資源的可靠性和價格的低廉性，決定了煤炭作為我國主體能源的地位和作用，在今后相當長的時期內還很難改變。

  2. 公司產品的競爭力

  從營收結構看，公司貨運營收占比接近82%。

  從貨運結構看，煤炭運輸業務是公司的主要收入來源，2014年煤炭發送量占公司貨物發送總量的87.3%，2015年上半年為88%。

  公司主要貨源區域為山西省和內蒙古自治區。報告期內，在煤炭需求減弱的背景下，晉蒙兩省區作為我國最主要的煤炭產出區域，憑借區位、質量及成本優勢，仍保持了外銷量的總體穩定，在煤炭總量下降、公司貨運業務量下降的大背景下，由于背靠大樹的地理位置優勢，其占全國鐵路煤炭發送量卻在逐年上升。

  根據2011年一項資料，當年大秦線外運的4.4億噸煤炭中，蒙西煤源約占45%，晉北占50%左右，其余少量為陜西煤源，除少量供應沿線大電廠和出關外，絕大部分在秦皇島港下水，供應東北、華東和南沿電廠及出口。

  從2015年起，公司的大秦線、朔黃線作為國家“西煤東運”兩條運煤大通道，也開始面臨一些新的競爭環境。由于煤炭汽車運輸成本已低于鐵路運輸成本，很多山西煤炭企業選擇汽運到天津港下水中轉，以降低成本，節省資金。據報道，天津、京唐兩港依靠汽運，煤炭發運量出現逆市場走勢而增長，分別增加了1658、730萬噸。隨著鐵路貨運價格下調，油價可能的上漲汽運分流大概率不具有持久性。

  另外，隨著準池鐵路、蒙冀鐵路（即下圖張唐鐵路）的開通運營，“三西”地區炭外運路線選擇更趨多元化，山西、內蒙、陜西等地主產地煤炭外運將呈現圍繞大秦線、朔黃線和蒙冀線“多項選擇“的運輸格局，部分準混、蒙混、烏蘭混等內蒙優質煤炭將根據運距和運費重新選擇下水通道。

  2015年12月30日，蒙冀線通車，“第三運煤通道”蓄勢待發。由于運距原因，原屬于大秦線和秦皇島港的部分資源將可能被分流，部分準混煤將由以前的“大準-大秦線-秦皇島港”轉至“準池線-朔黃線-黃驊港”，而內蒙西部其他發礦的煤炭將由“京包-大秦-秦皇島港”轉至“京包-蒙冀-曹妃甸港”；這樣做，運費相對低廉，運距相對較近。今年，在經濟結構調整、下游煤炭需求低迷的情況下，我國“西煤東調”三大線路對貨源的競爭更加激烈，煤炭鐵路由以前的運力不足轉為運力過剩。為爭取貨源和客戶，鐵路的定價方式也將更加趨于靈活，適度降價促銷或者量大優惠成為鐵路爭取貨源、與汽運煤進行競爭的有力手段。

三、企業商業模式分析

  生產端：
煤炭的運輸模式，公司的生產基礎就是四通八達的鐵路網絡，由此公司也近年收購一些區域內支線，不斷完善公司鐵路網絡布局。如去年底收購太興鐵路70%股權。公司持有41%的朔黃線股權。

  銷售端：

  2014年，公司前5名客戶銷售額占年度銷售總額的39%。前5名客戶依次為：中煤平朔集團有限公司、大同煤業股份有限公司、神華集團準格爾能源有限責任公司、山西西山煤電股份有限公司和山西省國新能源發展集團有限公司。4個山西煤礦，1個內蒙煤礦。

  在運價定價上，2015年1月30日國家發改委網站公布了《國家發展改革委關于調整鐵路貨運價格進一步完善價格形成機制的通知》(發改價格[2015]183號),為適應運輸市場發展，進一步推動鐵路貨運價格市場化，積極引導社會資本投入，加快推進鐵路建設，決定適當調整鐵路貨運價格，并建立上下浮動機制。“由平均每噸公里14.51分錢提高到15.51分錢，并作為基準價，允許適當上浮，上浮幅度最高不超過10%，下浮仍不限，在上述浮動范圍內，鐵路運輸企業可以根據市場供求狀況自主確定具體運價水平”。

  在鐵路運價連續12年上調后，公司2月接到《中國鐵路總公司關于調整煤炭運價有關事項的通知》，公司自 2016年 2 月 4 日起調整煤炭運價，每噸公里下調 1 分錢。這個價格應該是政府指導基準價，不排除公司為競爭貨源，后續會自行下浮運價。

四、企業財務分析

資產負債表：（2015三季度）

資產方面，現金及應收占比13%，存貨少，固定資產及股權投資（鐵路、港口等，也多是固定資產）占比74%。負債方面，負債率18%，有一點長期借款無債券，多為經營性負債。整體資產情況中等。

現金流量表：（年度）

自由現金流近5年一直保持不錯，投資額度也不是很大，分紅派息力度比較大。

利潤表：（年度）

  利潤增速近幾年保持平穩，估計2015年利潤增長會停滯或同比微降。

五、企業風險分析

  關注煤炭行業的周期。

六、企業整體評價及估值

  綜上所述，公司通過占據西煤東運中大秦線、朔黃線取得了有利的地理位置，具有較強的競爭力，但隨著蒙煤外運的通道打開，面對可能的分流影響（蒙冀線去年底剛開通，2016年1月公司大秦線生產經營數據簡報就說貨運量同比減少18%，還有待持續觀察），公司是否會以價格戰應對新的競爭環境，值得關注。

整體評價：非常好 √ 較好一般較差差

按照公司2015年三季報，每股凈資產5.91元，給予1.5PB估值以下關注，現價約1.2PB，如分檔買入，具有較高的安全邊際。

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