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繼續(xù)本系列保險(xiǎn)行業(yè)公司和中國(guó)平安的研究分析報(bào)告第七篇，本篇內(nèi)容為第二章保險(xiǎn)公司基礎(chǔ)知識(shí)的第五節(jié)：壽險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)邏輯，掌握這些專用術(shù)語對(duì)分析保險(xiǎn)行業(yè)至關(guān)重要，否則無法有效理解；全文約4000字。壽險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)邏輯
繼續(xù)引用前文中的“一圖看懂壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)邏輯”；這張總的邏輯圖中，分為了價(jià)值、業(yè)務(wù)、投資、現(xiàn)金流和償付能力五大模塊，下面就按照模塊逐一分析。從內(nèi)含價(jià)值組成部分看，內(nèi)含價(jià)值等于調(diào)整凈資產(chǎn)與有效業(yè)務(wù)價(jià)值之和；內(nèi)含價(jià)值在我的理解它是一個(gè)時(shí)點(diǎn)概念，比如在2019年底，我們要清算這家保險(xiǎn)公司他值多少錢？分為兩個(gè)部分，凈資產(chǎn)（當(dāng)然是調(diào)整后），然后已存續(xù)的保單在存續(xù)期內(nèi)的利潤(rùn)折現(xiàn)到2019年底這個(gè)時(shí)點(diǎn)的值；兩者之和就是保險(xiǎn)公司的內(nèi)含價(jià)值。今年度開發(fā)的保險(xiǎn)新單形成新的業(yè)務(wù)價(jià)值/新的剩余價(jià)值，然后累計(jì)到有效業(yè)務(wù)價(jià)值/剩余邊際的池子中；使這個(gè)池子不斷增加。而上一年度形成的有效業(yè)務(wù)價(jià)值/剩余邊際的池，每年都要攤銷一定的利潤(rùn)到調(diào)整凈資產(chǎn)中，歷年下來使凈資產(chǎn)不斷增厚。接下來就把凈資產(chǎn)積累的過程和有效業(yè)務(wù)價(jià)值積累的過程講明白，見下文。調(diào)整凈資產(chǎn)來自于利潤(rùn)的不斷積累，而利潤(rùn)的穩(wěn)定來源是有效業(yè)務(wù)價(jià)值的預(yù)期利潤(rùn)的穩(wěn)定釋放，雖然當(dāng)期經(jīng)驗(yàn)偏差（包括運(yùn)營(yíng)偏差和投資偏差）可能也會(huì)貢獻(xiàn)較大利潤(rùn)，但并不穩(wěn)定。有效業(yè)務(wù)價(jià)值代表存量業(yè)務(wù)未來可分配盈余（可近似理解為利潤(rùn)）的現(xiàn)值，存量業(yè)務(wù)是通過新業(yè)務(wù)逐年積累而來，因此長(zhǎng)期來看，是新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)有效業(yè)務(wù)價(jià)值的增長(zhǎng)，進(jìn)而促進(jìn)凈資產(chǎn)不斷積累和內(nèi)含價(jià)值的提升。 這里的有效業(yè)務(wù)價(jià)值也可以用剩余邊際來替換，因?yàn)橛行I(yè)務(wù)價(jià)值與剩余邊際的區(qū)別有兩個(gè)點(diǎn)：一是折現(xiàn)率不同；二是有效業(yè)務(wù)價(jià)值在剩余邊際的基礎(chǔ)上扣稅，并考慮了資金成本。前文已講到這兩個(gè)概念。財(cái)務(wù)口徑的凈資產(chǎn)主要來自于凈利潤(rùn)的不斷積累， 在現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，財(cái)務(wù)報(bào)表的凈利潤(rùn)主要由剩余邊際釋放、經(jīng)驗(yàn)偏差、假設(shè)變動(dòng)和凈資產(chǎn)投資收益四部分組成，如下所示邏輯圖： 剩余邊際釋放：是最為重要、也最為穩(wěn)定的利潤(rùn)來源， 剩余邊際是為了不確認(rèn)首日利得而計(jì)提的準(zhǔn)備金，其本質(zhì)是保單未來利潤(rùn)的現(xiàn)值，按照保單簽發(fā)時(shí)確定的攤銷方法在每年進(jìn)行釋放，逐期進(jìn)入損益表形成利潤(rùn)；經(jīng)驗(yàn)偏差：是指公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)結(jié)果與精算評(píng)估假設(shè)之間的差異，包括運(yùn)營(yíng)偏差和投資偏差，這些差異直接影響當(dāng)期損益，如果差異為正，說明實(shí)際經(jīng)驗(yàn)優(yōu)于精算假設(shè)，利潤(rùn)貢獻(xiàn)為正，反之亦然；（這與前文提到的三差：利差、費(fèi)差、死差有關(guān)聯(lián)）。假設(shè)變動(dòng)：主要是指運(yùn)營(yíng)假設(shè)（死亡率、疾病發(fā)生率、退保率、費(fèi)用等）或經(jīng)濟(jì)假設(shè)（主要是準(zhǔn)備金折現(xiàn)率）的變動(dòng)對(duì)期末準(zhǔn)備金的影響， 進(jìn)而影響當(dāng)期利潤(rùn)，由于傳統(tǒng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金折現(xiàn)率的基礎(chǔ)是750日移動(dòng)平均國(guó)債收益率曲線，因此在利率進(jìn)入上行或者下行通道時(shí)，其變動(dòng)會(huì)對(duì)準(zhǔn)備金形成較大影響，造成凈利潤(rùn)的短期波動(dòng)；凈資產(chǎn)投資收益：是指凈資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的投資資產(chǎn)在當(dāng)期的投資收益，這部分收益直接增加當(dāng)期利潤(rùn)。目前，中國(guó)平安是在壽險(xiǎn)利潤(rùn)分解方面披露最為詳細(xì)的公司， 2017、 2018、2019年剩余邊際攤銷對(duì)稅前營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)分別為68%、64%、74%；可以看到，剩余邊際的穩(wěn)定釋放是壽險(xiǎn)公司凈利潤(rùn)最為重要且穩(wěn)定的利潤(rùn)來源。 3、有效業(yè)務(wù)價(jià)值累積邏輯有效業(yè)務(wù)價(jià)值累積過程就沒有啥好說的，每年開發(fā)的新業(yè)務(wù)價(jià)值不斷累積到有效業(yè)務(wù)價(jià)值/剩余邊際的池子中，在未來若干年中持續(xù)釋放利潤(rùn)。下圖為新業(yè)務(wù)價(jià)值邏輯圖。新業(yè)務(wù)價(jià)值是壽險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)的動(dòng)力，我們順著此邏輯尋找價(jià)值來源，新業(yè)務(wù)價(jià)值 = 新單保費(fèi) × 新業(yè)務(wù)價(jià)值率，因此新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長(zhǎng)主要受新單保費(fèi)規(guī)模和新業(yè)務(wù)價(jià)值率兩方面影響： 新業(yè)務(wù)價(jià)值率：它與繳費(fèi)期限、長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)占比高度正相關(guān)，新業(yè)務(wù)價(jià)值率代表單位新單保費(fèi)創(chuàng)造的新業(yè)務(wù)價(jià)值， 對(duì)于繳費(fèi)期限不同但其他參數(shù)完全相同的兩張保單，由于承擔(dān)的保險(xiǎn)責(zé)任一樣， 新業(yè)務(wù)價(jià)值差異不會(huì)很大，但繳費(fèi)期限越長(zhǎng)，年交保費(fèi)越低，使得新業(yè)務(wù)價(jià)值率越高。長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品由于其保障責(zé)任大，死差/病差貢獻(xiàn)較大，且此類產(chǎn)品定價(jià)費(fèi)用充足，新業(yè)務(wù)價(jià)值率普遍較高。大家可以看一下中國(guó)平安各類型產(chǎn)品的新業(yè)務(wù)價(jià)值，長(zhǎng)期保障性和長(zhǎng)期混合型都不錯(cuò)，像財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)這樣的一年或一年以內(nèi)的短期型保險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值較低。那么如果保險(xiǎn)公司的長(zhǎng)期型保險(xiǎn)占比較高的話，公司整體的新業(yè)務(wù)價(jià)值也會(huì)較高，利潤(rùn)自然也不會(huì)錯(cuò)啦。新單保費(fèi)增長(zhǎng)：主要關(guān)注個(gè)險(xiǎn)新單期交，個(gè)險(xiǎn)（相對(duì)于團(tuán)體）期交是新業(yè)務(wù)價(jià)值的主要貢獻(xiàn)渠道。躉交（一次性繳費(fèi)）產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價(jià)值率普遍很低，其增長(zhǎng)對(duì)價(jià)值貢獻(xiàn)并不大，而期交業(yè)務(wù)中銀保渠道主要銷售短期期交，且是儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品，新業(yè)務(wù)價(jià)值率也較低，大部分長(zhǎng)期期交保障型產(chǎn)品只能在個(gè)險(xiǎn)渠道銷售，因此從價(jià)值角度出發(fā)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注個(gè)險(xiǎn)新單期交。從上市公司披露數(shù)據(jù)看，個(gè)險(xiǎn)渠道新單保費(fèi)中超過九成為期交業(yè)務(wù)，由于有較高的新業(yè)務(wù)價(jià)值率，新業(yè)務(wù)價(jià)值中個(gè)險(xiǎn)渠道貢獻(xiàn)度也接近或超過90%，中國(guó)人壽88.4%相對(duì)最低，新華高達(dá)94.8%。（2017年數(shù)據(jù)）小結(jié)一下：新業(yè)務(wù)價(jià)值要關(guān)注兩個(gè)點(diǎn)，新業(yè)務(wù)價(jià)值率高的長(zhǎng)期保障型和長(zhǎng)期混合型保險(xiǎn)是最好的，這些新業(yè)務(wù)價(jià)值率高的產(chǎn)品大多是通過代理人團(tuán)隊(duì)銷售的；新單保費(fèi)增長(zhǎng)主要依靠代理人團(tuán)隊(duì)的員工數(shù)量和產(chǎn)量。所以，以上兩個(gè)因素都與代理人團(tuán)隊(duì)有直接關(guān)系，優(yōu)秀的代理人團(tuán)隊(duì)是保險(xiǎn)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。在投資這個(gè)模塊中，我們只需要重點(diǎn)關(guān)注長(zhǎng)期投資能力即可。長(zhǎng)期投資能力是壽險(xiǎn)公司估值的重要支撐，短期投資和利率波動(dòng)只影響當(dāng)期利潤(rùn)，投資端主要從兩個(gè)方面影響壽險(xiǎn)公司估值：一是支撐內(nèi)含價(jià)值評(píng)估長(zhǎng)期投資收益率假設(shè)，增加內(nèi)含價(jià)值的含金量；二是短期投資波動(dòng)或利率變化影響當(dāng)期凈利潤(rùn)，進(jìn)而影響凈資產(chǎn)。從長(zhǎng)期投資能力看，四大上市險(xiǎn)企實(shí)際投資收益率基本能支撐現(xiàn)有內(nèi)含價(jià)值評(píng)估長(zhǎng)期投資收益率假設(shè)。 前文也提到，各家保險(xiǎn)企業(yè)，遠(yuǎn)端投資收益率假設(shè)均為5%附近。上圖統(tǒng)計(jì)了五家上市險(xiǎn)企2012-2019年歷年投資收益率數(shù)據(jù)，平均來看，四家上市險(xiǎn)企過去七八年平均投資收益率均達(dá)到5%，其中2011、 2012、2018年受資本市場(chǎng)波動(dòng)影響行業(yè)整體收益率較低外，其余年份各公司投資收益率基本都在5%以上。我們看看上圖中的投資收益率有一個(gè)特點(diǎn)，險(xiǎn)企有一部分資產(chǎn)投資于權(quán)益類資產(chǎn)（如上市公司股票），2014年-2015年是牛市，收益率就比較高都在6%以上；2016年熊市4.x%、2018年更是大熊市投資收益率普遍低于4%，一到熊市收益率就特別低；還有2017年和2019年藍(lán)籌股小牛市，投資收益不錯(cuò)；也就是投資收益率波動(dòng)主要是受到權(quán)益類資產(chǎn)的影響。從短期波動(dòng)看，投資收益率表現(xiàn)和折現(xiàn)率假設(shè)變動(dòng)對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)影響較大。以中國(guó)平安2019年年報(bào)為例，年報(bào)顯示，短期投資波動(dòng)對(duì)其壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)影響為193.54億元，由于平安將短期投資波動(dòng)定義為實(shí)際投資回報(bào)與基于內(nèi)含價(jià)值長(zhǎng)期投資回報(bào)假設(shè)(5%)計(jì)算的投資收益的差異， 并同時(shí)調(diào)整因此引起的保險(xiǎn)和投資合同負(fù)債相關(guān)變動(dòng)，說明平安2017年實(shí)際投資收益率高于5%，高出的部分使得凈利潤(rùn)比預(yù)期增加了193.54億。而折現(xiàn)率主要通過準(zhǔn)備金評(píng)估影響凈利潤(rùn)， 2019年中國(guó)平安將傳統(tǒng)險(xiǎn)折現(xiàn)率從3.28%-4.75%下調(diào)至3.29%-4.6%，造成準(zhǔn)備金增加，減少了131.64.13億的凈利潤(rùn)。見下面的截圖：眾所周知，現(xiàn)金流管理是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的生命線，如果現(xiàn)金流出現(xiàn)斷裂，公司經(jīng)營(yíng)將難以為繼，面臨倒閉風(fēng)險(xiǎn)，除此之外保險(xiǎn)公司還面臨償付能力監(jiān)管，如果償付能力充足率低于一定水平，將會(huì)受到不同程度的監(jiān)管處罰甚至停業(yè)或接管。上世紀(jì)90年代，日本保險(xiǎn)業(yè)受泡沫經(jīng)濟(jì)破滅及利率快速下行影響出現(xiàn)破產(chǎn)潮，分析其原因，主要有兩個(gè)方面：一是投資端不景氣和產(chǎn)品預(yù)定利率下降導(dǎo)致保險(xiǎn)產(chǎn)品吸引力下降，保費(fèi)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，同時(shí)伴隨著高利率保單給付高峰的到來，保險(xiǎn)公司入不敷出，現(xiàn)金流緊張；二是投資收益率大幅下降造成持續(xù)多年的高額利差損，常年的巨額虧損最終導(dǎo)致保險(xiǎn)公司償付能力出現(xiàn)問題，被迫停業(yè)。 我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)在上世紀(jì)90年代也曾出現(xiàn)過利差損情況， 但原保監(jiān)會(huì)果斷出手，在1999年6月下發(fā)《關(guān)于調(diào)整壽險(xiǎn)保單預(yù)定利率的緊急通知 》，將保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率調(diào)整為不超過2.5%，及時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)控制在可控范圍，避免了重蹈日本保險(xiǎn)業(yè)覆轍。近幾年，我國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)高速發(fā)展，雖然也出現(xiàn)了個(gè)別激進(jìn)壽險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)事件，但行業(yè)總體發(fā)展趨勢(shì)良好，現(xiàn)金流持續(xù)流入，行業(yè)總資產(chǎn)不斷增長(zhǎng)，償付能力也保持在較高水平，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)可控，特別是大型上市險(xiǎn)企，現(xiàn)金流和償付能力狀況非常良好：綜合償付能力充足率=實(shí)際資本/最低資本。償二代實(shí)施后，上市險(xiǎn)企受益于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較好，高價(jià)值業(yè)務(wù)占比較高，對(duì)實(shí)際資本貢獻(xiàn)較大，償付能力充足率較償一代均有不同程度的改善。2015年末，中國(guó)人壽、平安壽險(xiǎn)、太保壽險(xiǎn)、新華保險(xiǎn)在償二代下的綜合償付能力充足率分別為359%、 220%、 262%、281%，較償一代下分別提升了29%、 17%、 61%、 54%。
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