導讀
一連串行業政策的出臺，讓PE投資界感受到了前所未有的動蕩和沖擊，這個曾經自由生長的市場，在沒有任何禁錮的情況下生存了十幾年。有人比喻，股權投資市場更像是一個自由交易的早市，貨物的好壞全憑眼光，買賣自由，一個愿買一個愿賣，兩不相欠。由于沒有一套明確且行之有效的監管體系對其進行規范化發展，中國的PE市場經過了十幾年的寬松式發展，出現了爆發式的增長。
來源：融資中國 作者：寇建平
融中傳媒：thecapital
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任何一個行業或領域在被發現后，都會經歷起初的滋生蔓延、短期的井噴式增長、過度的行業競爭以及最終的洗牌調整。
狂歡
2015年，可謂是新三板最火的一年。這一年，新三板機構投資者的參與達到了兩萬多家，在整個的投資者數量中占比達到了有史以來的新高，10%。幾乎與A股機構投資者持平。與2014年相較，交易量達到了1910億，是2014年的15倍。
PE機構在其中扮演了重要的角色：截止2016年5月27日，新三板市值最高的15家公司中，PE機構占了7個席位。同時，PE機構通過新三板打開了新的募資通道：九鼎通過三次定增累計募資158億元，中科招商四次定增募資108.84億元。三板上市的12家PE在2015年通過定增募資了360億資金。
然后，在這幾年的經濟寒冬中，PE機構面臨著一個共同問題——基金出資人即LP退出難、周期長。
九鼎投資掛牌新三板后，創造性地將LP變成了掛牌企業的股東，即將LP持有的基金份額轉換成公司的股份權益。通過做市轉讓或協議轉讓，LP不再受鎖定期限制，可隨時減持股權，獲利退出，改善了退出的流動性。另外，LP變成公司的股東后，不再依靠單一基金的投資回報，而是分享整個公司的股份權益和市值溢價，大幅降低了投資風險。
九鼎投資這一成功案例，點燃了很多PE機構掛牌新三板的熱情。
業內專家表示，過去PE融資需要費時費力地準備各地路演，需要通過關系營銷尋找人脈和資源。再加上很多PE以直投方式向中小成長性企業投資，資金周期長達三到五年，在漫長的孵化期內，部分PE機構無法回流資金或無法兌現對投資者的承諾，新三板的出現，掛牌企業通過發行定增就能吸引大量的優質投資者，輕松解決融資難題。
PE新三板的資本狂歡，卻因吃相難看引起資本市場的關注和熱議，其中的九鼎集團、中科招商等頻繁融資，融資余額、募集資金投向等問題引起社會的關注和質疑。《南方周末》更是把九鼎急劇擴張總結為：實質是利用上市公司平臺為企業股權投資提供估值和流動性的同時，以不斷疊加的融資杠桿及資產收購估值，覆蓋前期負債與虧損。一旦不能繼續“吸血”，或不能通過持續收購去抬高估值，投資者就將面臨驚險的蹦極游戲。
盡管九鼎投資在新三板通過布局大資管，謀求成為金控平臺，中科招商選擇抄底更多A股上市公司，他們共同點都是希望能與之前的項目發生協同效應，在融資后通過自有資金投資，提高收益分配和話語權，自然能夠秒殺基金管理收入。但過程中各種亂象隨之浮出水面，動機值得懷疑，難掩背后貓膩。更不用說目前PE機構目前估值偏高，還通過一輪高過一輪的定增提升估值。
亂象
其實，PE掛牌新三板對其自身來說擁有眾多利好，但是對新三板而言就不見得了。“如果PE都來新三板掛牌募資，然后收購上市公司。那么在新三板掛牌的僵尸股一定是第一個舉手表示'冤枉’的，新三板的資金都外流了，談什么流動性呢？”一位專家說。
因此，從2015年12月起，證監會暫停了金融類企業在新三板的掛牌和融資。業內人笑談，PE、類金融企業接連被叫停堪比IPO關閘，只不過是定向關閘。
行內人說，“他們在新三板融資融的太爽了，此次政策有著很大的針對性”。由于新三板融資要求較寬松，因此并未像A股那樣，要求融資必須披露用途，并及時公布資金去向，所以新三板融資“亂象較多，很多人膽子太大”。
財經評論員劉烜宏認為，叫停的主要原因在于PE違背市場規律的過分擴張，會引發系統性風險。
據不完全統計，2015年新三板1500余家企業融資總規模達到1233億，主板市場的融資規模也不過是1600億，兩者差距不是很大。但在1233億的融資規模中，8家PE機構通過定增募集資金達360億，占新三板融資總額30%。
但是，PE融的巨資是為自己的主營業務投資中小企業服務嗎，顯然不是。
九鼎集團巨額融資的背后是“瘋狂的投資”。據第三方數據顯示，九鼎集團自2014年4月29日掛牌以來，就和子公司不斷投資。截止2015年9月23日，投資次數累計達到27次，平均每個月1.6次投資。
九鼎的投資和并購主要集中在投資、保險、證券和期貨、支付、互聯網金融和地產領域。其中，在投資領域，九鼎先后投資和增資達到11次，資金達到14億。
并且，九鼎投資還進行了多次收購，在九鼎集團的收購中，金額和影響比較大的項目主要是對中江集團41.50億元的收購和對Ageas Asia Holdings Limited（富通亞洲）106.88億港元的收購。其中，九鼎集團收購A股上市公司中江地產以來的系列運作，被南方周末稱之為“正面對決監管層”：通過41億元收購上市的中江集團100%股權成為中江地產的大股東，再把PE資產裝入，讓上市公司成為包含PE業務的多經營線路公司；成立第一家民營控股的公募基金——九泰基金，收購九州證券等。
“部分PE登陸新三板之后，大規模融資舉牌A股，抑或通過新三板融資進而“野蠻膨脹”，與監管層所倡導的為中小企業融資精神背道而馳，大量抽走了新三板的“資金池”，成為此次PE暫停掛牌的主要原因”。
所以，在新三板掛牌的PE的重心不再是投資中小企業，獲得退出的資本溢價，更不是微不足道的基金管理費，而是如何大規模快速融資、擴張，追趕市值的飆升。
PE劫
從2015年底暫停金融機構掛牌新三板的以后的半年中，市場一直以一種靜默的方式期待證監會的“回心轉意”。畢竟，PE布局新三板符合政府的雙創意圖。
政策來了！5月27日，全國中小企業股轉系統發布了《關于金融類企業掛牌融資有關事項的通知》（下稱“《通知》”）對于通知，PE機構沮喪的發現，上帝給你關上了一扇門，確實給你打開了一扇窗，但撞上去才發現：這是一扇玻璃窗！《通知》中稱，全國股轉公司在現行掛牌條件的基礎上，對私募基金管理機構新增八個方面的掛牌條件：管理費收入與業績報酬之和須占收入來源的80%以上；私募機構持續運營5年以上，且至少存在一只管理基金已實現退出??，如此苛刻的條件，將絕大部分PE機構拒之門外。
此外，通知里的“募集資金不存在投資滬深交易所二級市場上市公司股票及相關私募證券類基金的情形，但因投資對象上市被動持有的股票除外”這條實際上代表監管層對九鼎投資、中科招商模式的否定。
雖然新三板重新向私募機構們開閘，但對于大部分私募而言，上會之路遠不及看上去那般美好。
拿有著新三板最漂亮的女朋友的天星資本及其背后的股東們來說，新八條單單運營時間的一條“硬杠”就將出生于2012年6月的天星資本擋在新三板門外。天星資本計劃中的B輪定增或將變得遙遙無期。
《通知》不僅給擬掛牌的諸多類金融企業按下了“暫停鍵”，還令已掛牌的類金融企業忙于整改、自查和安撫投資人。誠如某掛牌私募所言：“去年的瘋狂融資，給市場留下許多不切實際的幻想。新規的出臺，讓大家都冷靜下來。監管層的態度已經很明確，我們能做的就是積極整改，符合規范，爭當'好孩子’。”
但好孩子不是一日長成的，投資者更不是有耐心等你長發及腰的男票。
就在已經掛牌的PE機構面壁思過自省時，新三板分層悄然而至，往日新三板的高富帥已經遭到政策的不待見，那么對于其中的PE機構能否上創新層，投資者更是心知肚明，只能選擇用腳投票。
6月20日，股轉系統公布了創新層名單，唯一的九鼎集團也是打著“非PE”旗號入選了創新層，其余的PE機構全軍覆沒。就在分層實施的前幾天，敏感的投資者開始拋售其中的股票。似乎一夜之間，曾經一度風光無限的PE掛牌公司，變成了人人規避的“雞肋”。
新規出來之后，申請掛牌的金融企業大多都選擇了放棄。不過，在7月4日的《全國股份轉讓系統在審申請掛牌企業基本情況表》中，仍有23家類金融企業留在名單中。從公開資料來看，這些企業清一色都是私募機構。其中，受理日期最早的是上海朱雀股權投資管理股份有限公司，早在2015年9月即已在排隊中。經過三輪反饋之后，進度停留在了2015年12月22日。而反饋時間距離最近的杭州青域資產管理股份有限公司，其反饋進度停留在5個月之前。那么就是說，自新規出臺后再無同類企業謀求掛牌。
但在23家申請名單中，券商透露，中信資本其掛牌申報工作已經率先重啟，并擬于2016年8月底前完成不超過50億元的“pre-掛牌”融資。
按照相關規定，監管層對私募進行了分類處理。私募股權基金、私募創投基金經過一年期整改，已掛牌的合格者“續簽”或審核中的合規者登陸新三板均會被接受。
截至7月7日，已經有6家掛牌私募發布自查報告。除了天信投資之外，其余5家均表示自身符合新增掛牌要求。這5家企業分別為九鼎集團、合晟資產、思考投資、天圖投資和菁英時代。
對于新規，PE機構從最初的惶然到慢慢接受。如今，天星資本王駿態度也有所轉變，“我們已經拿到了掛牌函，但還沒有掛牌交易，整個市場是暫停的，B輪定增不能做了，都停了。大金控看監管層的情況，如果國家鼓勵做這個我們就做，如果國家不鼓勵我們就不做，無所謂，它不會耽誤我投資的事兒。我們就跟著政策走就行了。”
依托新三板“募集資金-投資項目”是天星資本核心的投資邏輯，可是，新三板羸弱的流動性是這個投資邏輯最大的隱患和挑戰。對于2018年天星資本上百只基金集中到期，王駿只能靠天吃飯，把寶壓在流動性的釋放上。“在2018年前，新三板流動性問題肯定能解決，在2017年別人進來的時候，該是我們'撤退’的時候，2018年我們大量的項目都已經退出了。”
按照王駿的設想，私募股權投資基金商業模式的四個關鍵鏈條“募投管退”中的募、投、退都能在新三板場內實現。王駿預計，具體的時間是到2017年上半年，該落地的政策基本都已經落地了，根據政策推進狀態依次約為分層制度、公募基金入場、降低投資門檻、集合競價交易、做市牌照放開，等等。王駿表示，到2016年年底或2017年的上半年時，新三板流動性的問題基本會解決。王駿也說，天星資本主要手段就是在新三板市場直接退出，在新三板市場解決退出了，這是天星資本所有投資邏輯的前提。“天星資本最短的基金到期日是2018年上半年，如果到2018年上半年，新三板市場流動性問題還沒解決的話，這個市場就出大問題了。”對于天星資本來說，如果到2018年，新三板流動性問題依然存在，天星資本將面臨什么樣的境地？對此，王駿估計也不敢想。
事實上，新八條的影響也遠不止如此，其引發的“蝴蝶效應”也將逐步顯現，進而席卷整個中國私募江湖。業內人士指出，新八條將掀起整個私募行業的新一輪洗牌，市場將加速兩級分化，強者愈強的局面將成為常態，進而演變成強者恒強的格局，在這個過程中，私募行業的老兵新軍都將面臨嚴峻挑戰，但也會迎來千載難逢的突圍良機，正如科盛投資郭佳瑩在采訪中所說：機構進入資本市場是的大勢所趨，現在遇阻只是前進中的波折。
