近日，醫藥研發外包企業康龍化成、泰格醫藥、昭衍新藥以及藥明康德先后發布了2020年年報，伴隨著2020年業績的發布，在經歷了一輪殺跌之后，CRO(Contract Research Organization)行業高景氣度不減，企業估值逐漸修復。
其中，不少投資者對昭衍新藥昨日的股價走勢感到困惑，這其實并不是財報預期差的問題，只是股價短期上漲較快所致。截至3月30日收盤，昭衍新藥的市盈率PE（TTM）達到123.82 ，處于近一年內正常估值區間。今天貝殼投研（ID:Beiketouyan）便根據CRO相關企業的年報來看一下整個行業的發展情況。
存貨大幅增長的背后：
服務外包需求供不用求
2020年，昭衍新藥、康龍化成、藥明康德的營業收入同比增長率分別為68.27%、36.64%、28.46%，三者均維持了高增長趨勢，而泰格醫藥則因為專注于臨床試驗服務，受限于業務拓展，成長性略低，維持了13.88%的同比增速。因此，結合各企業業務結構及其發展情況可知，我國醫藥研發全產業鏈，包括藥物發現、藥物研發及生產服務均維持著高速增長，這與國內外藥企日益增加的研發投入、全球醫藥研發生產產業鏈向國內轉移有著密切聯系。根據沙利文預測，2020年中國藥物CRO+CMO服務的市場規模達到120億美元，預計到2024年將增長至327億美元，2倍于全球藥物CRO+CMO服務市場的增速，我國醫藥研發服務市場存在巨大成長空間。而結合各企業的現金流情況便可以對其成長性進行佐證，經營現金流增長速度甚至超過收入、利潤增速，企業在經營取得收入的同時不僅可以收到實實在在的現金，甚至還可以預收一部分貨款。數據顯示，2020年這四家企業銷售商品、提供勞務收到的現金同比增長率均大于營業收入的同比增長率。值得一提的是，泰格醫藥、昭衍新藥、康龍化成這三家企業的的應收賬款周轉能力均有不同程度的提升，表示企業對下游議價力有所增強，這是研發服務市場供不應求的間接表現。此外，合同負債（預收款項）的大幅增長也是CRO企業議價能力提升的表現，企業在轉讓承諾的商品或服務之前（未確認收入之前）便已收取款項，不僅為當期帶來了更多的現金流入，而且還為以后收入的增長提供了保障。很多人有一個不能理解的點是為何CRO企業的存貨普遍增長更快了，導致存貨周轉率下滑，這是企業產品競爭力出現問題，賣不動“貨”了嗎？對于CRO企業來說，雖然不能說存貨越多越好，但現階段來看，存貨周轉率越低往往意味著企業業務發展良好。注意到康龍化成2018年的存貨周轉率為幾年內最高的一年，但那一年卻是它營業收入同比增長率最小的一年；昭衍新藥也是這樣，2020年與2017年相比，雖然這兩年的存貨周轉率都是相同的，但2020年收入同比增長率遠高于2017年，這種代價是可以接受的。泰格醫藥則是一家臨床CRO企業，與CMO/CDMO相比它就屬于那種輕資產運營，因而存貨周轉率甚至固定資產周轉率都相對較高。2020年泰格醫藥存貨較期初余額增加351.56萬元，增幅291.61%，其中便是原材料大幅增長，企業業績有望在2021年持續釋放。規模優勢凸顯
CRO企業盈利能力再創新高
CRO行業呈現出的紅利不僅僅在于它向上的發展趨勢上，而尤其凸顯在它的商業模式中。CRO企業屬于2C企業，客戶主要是制藥企業、生物技術公司、研發機構等，與一般中游制造業企業不同，CRO企業提供的是服務而不是產品，且這個市場是供不應求的、進入壁壘更高的。
這就決定了CRO企業不僅能獲得較高的經營盈利能力，且發展的關鍵在于稀缺專業人員以及行業認定的資質。截至2020年，這四家企業中凈利率最低的為藥明康德，維持了18.06%的凈利率，最高的是泰格醫藥，凈利率為63.56%（受經常性損益影響較大），不得不說，CRO企業的獲利能力非常可觀。具體到財務報表中，凈利率這么高的原因不是業務本身具有暴利性，而是它固有的期間費用率較低，這便是由行業的商業模式以及企業的市場競爭力等因素共同決定的。其中，因不需要對產品營銷打廣告或市場推廣，銷售費用率水平往往遠低于管理費用率；而較高的管理費用中還包含著一部分的研發投入，這對企業的影響是正向的。最后看到這四家企業的毛利率情況，毛利率是CRO企業技術服務盈利能力的直接反映，雖然作為服務于C端的研發合同機構，企業的品牌溢價優勢并不明顯，但毛利率仍然可以側面反映出企業的生產規模優勢及服務的“技術含量”。數據顯示，康龍化成和泰格醫藥近幾年的毛利率一直處于不斷提升的趨勢，這是企業規模效應凸顯的結果。值得一提的是，就CRO及CMO業務本身來說，醫藥產業鏈前端以及偏向于研發服務的業務毛利率一般相對較高，二者所服務的下游客戶對成本不太敏感，而醫藥生產服務的毛利率則普遍偏低，因為對下游客戶來說低商業化成本更有吸引力。這一點主要反映在昭衍新藥身上，它的主營業務為藥物臨床前研究服務，主要內容包括藥物非臨床安全性評價服務、藥效學研究服務、動物藥代動力學研究服務和藥物篩選等，因此它的毛利率明顯高于其他企業。總結
總的來看，貝殼投研（ID:Beiketouyan）認為醫藥研發外包行業仍處于快速發展階段，其高景氣度不僅反映在醫藥創新的趨勢中，而且反映在企業財務報表中的方方面面。2020年CRO企業的盈利能力普遍再創新高，同時凸顯了企業的競爭優勢。
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