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電商SaaS企業(yè)寶尊電商(NASDAQ:BZUN)今年在美股中小市值中概股中表現(xiàn)耀眼，年初至今（截至上周五美股收盤(pán)）股價(jià)漲幅81.6%，估值（P/E）也很早維持在較高水平（71倍），華爾街還繼續(xù)看好寶尊的表現(xiàn)。

阿里巴巴和軟銀是寶尊的兩大外部股東，其中阿里在IPO前持股23.5%，IPO后持股18.2%，投票權(quán)10.0%。背靠阿里使寶尊電商能獲得優(yōu)質(zhì)的客戶(hù)和穩(wěn)定的服務(wù)費(fèi)收入。

寶尊雖然做品牌代理起家，但按照公司戰(zhàn)略，代理業(yè)務(wù)毛利率較低，占營(yíng)收的比例逐年收縮，公司也在業(yè)績(jī)會(huì)中表示可以控制存貨風(fēng)險(xiǎn)，代理分銷(xiāo)業(yè)務(wù)會(huì)持續(xù)成為公司收入的一部分，寶尊也會(huì)精選這一塊的商品品類(lèi)。公司的戰(zhàn)略放在了高毛利率的服務(wù)模式創(chuàng)收上。

品牌代運(yùn)營(yíng)提供的主要是SaaS服務(wù)，內(nèi)容包括IT系統(tǒng)、在線(xiàn)店鋪運(yùn)營(yíng)、數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)、客戶(hù)服務(wù)及倉(cāng)儲(chǔ)物流等服務(wù)，收費(fèi)基于兩種模式，一種是服務(wù)費(fèi)模式，一種被稱(chēng)為寄賣(mài)模式。寶尊按前一種模式收取的是品牌商的按月固定服務(wù)費(fèi)以及/或根據(jù)GMV等因素計(jì)算得出的服務(wù)費(fèi)。而寄賣(mài)模式的服務(wù)內(nèi)容是幫助品牌商擴(kuò)大銷(xiāo)量，收取與品牌商協(xié)商好的傭金，而GMV必然是傭金的重要考量因素。

在考量代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)未來(lái)的增長(zhǎng)時(shí)，GMV、存量客戶(hù)的續(xù)費(fèi)率、公司能吸引到的新客戶(hù)量以及客單價(jià)都很值得參考。當(dāng)公司的客戶(hù)數(shù)量和客戶(hù)交易規(guī)模有了顯著提升之后，公司的服務(wù)費(fèi)或傭金的比例還能提升，公司有一定的議價(jià)權(quán)，當(dāng)然議價(jià)權(quán)也只是形成良性循環(huán)產(chǎn)生的競(jìng)爭(zhēng)力之一。

客戶(hù)的留存情況沒(méi)有明確披露，但寶尊的客戶(hù)以國(guó)際品牌為主，包括耐克、蘭蔻、Intel、惠普、飛利浦、玖熙等知名品牌。國(guó)際：國(guó)內(nèi)品牌數(shù)量為8:1，這些大品牌的黏性較強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也遠(yuǎn)小于中小企業(yè)客戶(hù)?？蛻?hù)需要代運(yùn)營(yíng)商做本地化運(yùn)營(yíng)。事實(shí)證明寶尊已經(jīng)將這些品牌高度本地化，供應(yīng)鏈等設(shè)施已經(jīng)在中國(guó)或亞洲成熟運(yùn)營(yíng)，這更是續(xù)費(fèi)率的保證。

GMV增速并不存在太大阻礙，反而增長(zhǎng)迅速，將GMV單拉出來(lái)預(yù)測(cè)就能看到。而且服務(wù)模式的GMV增速遠(yuǎn)比分銷(xiāo)模式增長(zhǎng)強(qiáng)勁。天貓是寶尊客戶(hù)主要的運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，而天貓GMV近年維持在30%左右，考慮到寶尊客戶(hù)的結(jié)構(gòu)，代運(yùn)營(yíng)GMV增速至少是30%。

表1 GMV變化情況（百萬(wàn)元）

國(guó)際品牌的代運(yùn)營(yíng)需求將保持樂(lè)觀，會(huì)有更多的新增國(guó)際品牌愿意進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，做本地化的運(yùn)營(yíng)。但國(guó)內(nèi)品牌使用服務(wù)意愿不強(qiáng)，更習(xí)慣于自建運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)。尤其是有自建能力的團(tuán)隊(duì)，希望自己掌握用戶(hù)數(shù)據(jù)，并不傾向選擇第三方運(yùn)營(yíng)服務(wù)。當(dāng)然，如果要吸引更多的中國(guó)企業(yè)使用服務(wù)，那么公司的營(yíng)銷(xiāo)等費(fèi)用也將顯著增長(zhǎng)。

觀察代運(yùn)營(yíng)服務(wù)的客單價(jià)趨勢(shì)可以看到，隨著服務(wù)收入比例不斷提升，凈利潤(rùn)率也持續(xù)提升，但總客單價(jià)（營(yíng)業(yè)收入/當(dāng)期品牌數(shù)）增速下降，凈利率的改善主要得益于收入結(jié)構(gòu)的改善，客單價(jià)并非是主要的驅(qū)動(dòng)力。同樣，服務(wù)收入占比穩(wěn)定后，客單價(jià)更是會(huì)穩(wěn)定增速，無(wú)法出現(xiàn)高速增長(zhǎng)。另外，代運(yùn)營(yíng)商扮演著乙方角色，寶尊市場(chǎng)份額20-25%左右，還有很大的提升空間，公司并未確定絕對(duì)的議價(jià)權(quán)。

表2 客單價(jià)變化趨勢(shì)（百萬(wàn)元）

運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)總體反映了寶尊還處在高增長(zhǎng)的階段，經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)都很樂(lè)觀，凈利潤(rùn)水平完全可以將高估值合理化。不過(guò)轉(zhuǎn)型完成后，也就是營(yíng)收主要來(lái)源于代運(yùn)營(yíng)服務(wù)時(shí)，它的高估值下的投資價(jià)值則有很大的不確定性。

這一點(diǎn)我們不妨參考一下美股對(duì)標(biāo)的代運(yùn)營(yíng)商Shopify，因?yàn)閲?guó)內(nèi)沒(méi)有與寶尊匹敵的標(biāo)的。它的業(yè)務(wù)與寶尊有相似之處，客戶(hù)結(jié)構(gòu)不盡相同。

Shopify年初至今已上漲139%。目前Shopify市值371億美元，寶尊電商市值30.8億美元。

Shopify已經(jīng)吸引了60萬(wàn)企業(yè)客戶(hù)使用自己的一站式服務(wù)，范圍遍及175個(gè)國(guó)家，服務(wù)的方向也是幫助中小商家獨(dú)立于亞馬遜等主流平臺(tái)的抽成，通過(guò)線(xiàn)下向線(xiàn)上引流，積累自己的流量與數(shù)據(jù)。可以說(shuō)，Shopify提供的服務(wù)面對(duì)的是一個(gè)較大的全球市場(chǎng)。另外Shopify吸引的中小企業(yè)客戶(hù)對(duì)其服務(wù)的黏性可謂更強(qiáng)，畢竟他們更不愿意承擔(dān)重置成本。Shopify上市以來(lái)股價(jià)有很穩(wěn)定的上漲趨勢(shì)，而除去市場(chǎng)對(duì)中概股對(duì)市場(chǎng)種種因素的影響，寶尊并未享有與Shopify相當(dāng)?shù)墓乐狄鐑r(jià)，規(guī)模效應(yīng)的差異或許是因素之一。

行業(yè)內(nèi)我們還可以看到的是，高毛利率很可能吸引更多的服務(wù)商來(lái)競(jìng)爭(zhēng)龐大的80%左右的市場(chǎng)份額。代運(yùn)營(yíng)服務(wù)從技術(shù)上說(shuō)沒(méi)有高門(mén)檻，而垂直行業(yè)的代運(yùn)營(yíng)商也有不斷增強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)能力，它們還可能成為國(guó)內(nèi)大品牌收購(gòu)和戰(zhàn)略投資的對(duì)象。