并購重組交易結構設計專題之五——業績承諾及補償安排
寫在前面
正文
業績承諾和補償安排是并購重組交易結構設計中非常重要的一個環節，且可能出現激烈博弈的環節。
對賭安排實質上是一種估值調整機制，是交易雙方對于未來不確定情況下的一種約定，從而確保各自利益而列出的一些列金融條款。
一般情況下，當前并購交易的對價大多采用收益法，通過標的資產未來的收益折現計算。
因為未來預期收益的不確定性和業績承諾的推動，上市公司購買股權的價格存在過高的風險。
為了避免可能出現的損失，一般要求交易對方對標的業績作出承諾。
但是不是每個案子都必須要對賭，只有一定情況下才是法規規定必須要對賭，其他均可以采用市場化協商的方式處理，雖然實操中不對賭的案例非常少。
本文暫不探討業績對賭安排是合理還是不合理，僅討論在既有法律框架下及中國特色的市場背景下，如何做好業績承諾及補償安排條款的設計，交易雙方如何去尋找到各自的平衡點。
一、業績承諾及補償安排相關法律規定梳理
1、《上市公司重大資產重組管理辦法》（2019年10月）第三十五條
采取收益現值法、假設開發法等基于未來收益預期的方法對擬購買資產進行評估或者估值并作為定價參考依據的，上市公司應當在重大資產重組實施完畢后3年內的年度報告中單獨披露相關資產的實際盈利數與利潤預測數的差異情況，并由會計師事務所對此出具專項審核意見；
交易對方應當與上市公司就相關資產實際盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確可行的補償協議。
預計本次重大資產重組將攤薄上市公司當年每股收益的，上市公司應當提出填補每股收益的具體措施，并將相關議案提交董事會和股東大會進行表決。
負責落實該等具體措施的相關責任主體應當公開承諾，保證切實履行其義務和責任。
上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人之外的特定對象購買資產且未導致控制權發生變更的，不適用本條前二款規定，上市公司與交易對方可以根據市場化原則，自主協商是否采取業績補償和每股收益填補措施及相關具體安排。
2、上市公司監管法律法規常見問題與解答修訂匯編（2015年9月18日）
交易對方為上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人，應當以其獲得的股份和現金進行業績補償。
如構成借殼上市的，應當以擬購買資產的價格進行業績補償的計算，且股份補償不低于本次交易發行股份數量的90%。
業績補償應先以股份補償，不足部分以現金補償。
業績補償期限一般為重組實施完畢后的三年，對于擬購買資產作價較賬面值溢價過高的，視情況延長業績補償期限。
該問答同時明確了交易對方以股份/現金等方式進行業績補償、資產減值補償，補償數量的計算公式。
3、《關于并購重組業績補償相關問題與解答》（2016年1月15日）
交易對方為上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人，無論標的資產是否為其所有或控制，也無論其參與此次交易是否基于過橋等暫時性安排，上市公司的控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人均應以其獲得的股份和現金進行業績補償。
如果資產基礎法中對于一項或幾項資產采用了基于未來收益預期的方法，上市公司的控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人也應就此部分進行業績補償。
4、《關于上市公司業績補償承諾的相關問題與解答》（2016年6月17日）
上市公司重大資產重組中，重組方的業績補償承諾是基于其與上市公司簽訂的業績補償協議作出的，該承諾是重組方案的重要組成部分，因此，重組方應當嚴格按照業績補償協議履行承諾。
重組方不得適用《上市公司監管指引第4號——上市公司實際控制人、股東、關聯方、收購人以及上市公司承諾及履行》第五條的規定，變更其作出的業績補償承諾。
二、是否需要業績承諾及補償安排的判斷因素
從實操經驗和法律規定可以大致總結出是否需要對賭的影響因素主要有四個方面。
首先，看是上市公司出售資產還是購買資產。
一般來講上市公司出售資產不做業績對賭，主要考慮未來業績對賭會對上市公司產生或有義務。
受上市監管及商業保密限制不能提供更為詳細的預測財務資料、未來盈利及現金流預測，并且公布未來盈利及現金流預測可能會引起股價異動。
如果是購買資產的話，大部分還是要求標的公司交易對方對標的公司業績作出承諾，主要還是為了降低交易風險，保護投資者利益。
再次，看是采用何種估值方式及交易對方的身份。
《重組管理辦法》已經明確要求采取收益現值法、假設開發法等基于未來收益預期的方法對擬購買資產進行評估或者估值并作為定價參考依據的，交易對方應當與上市公司就相關資產實際盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確可行的補償協議。
但是如果上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人之外的特定對象購買資產且未導致控制權發生變更的，上市公司與交易對方可以根據市場化原則，自主協商是否采取業績補償和每股收益填補措施及相關具體安排。
簡單講就是，如果交易對方是上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人，采用收益現值法、假設開發法等基于未來收益預期的方法對擬購買資產進行評估或者估值并作為定價參考依據的，必須做業績承諾及補償安排，其他的均無強制性要求。
需要提醒的是，即使是標的公司按照資產法做估值，但是其中有一小部分資產是按照未來收益法估值的，應當就使用未來收益法估值的部分作出業績承諾。
比如，美的股份吸收合并小天鵝時采用的市場法作為估值方法并最為作價依據，沒有做業績承諾。
愛爾眼科（300015）收購天津中視信、奧理德視光、宣城眼科醫院、萬州愛瑞與開州愛瑞時，因交易對方為無關聯第三方，因此均未設置業績對賭安排。
華友鈷業（603799）向信達新能以發行股份的方式，購買其持有華友衢州15.68%股權，沒有做業績對賭安排。
最后，看是收購控制權還是少數股東權益。
一般來講，收購少數股東權益的案例中，交易對方一般不做承諾，主要其對標的公司也無控制權或者經營的重大影響力，邏輯上沒有能力承諾標的公司的業績。
但是，目前有一類會要求作出業績承諾，比如收購大股東持有的部分少數股東權益，如涉及未來收益法估值，根據《重組管理辦法》需要作出業績承諾。
三、業績承諾及補償安排的核心要素
針對法規關注的要點，結合市場實操案例，業績承諾及補償安排主要涉及的核心要素包括：業績承諾及實際利潤的確定、承諾覆蓋率、補償義務人、參與業績承諾的股權比例、補償期間、補償計算公式、支付方式及其他除了凈利潤以外的考核指標等幾個核心要素，具體如下：
1、業績承諾及實際利潤的確定
《上市公司監管法律法規常見問題與解答修訂匯編》（2015-09-18）中規定：“凈利潤數均應當以擬購買資產扣除非經常性損益后的利潤數確定。
”因此，在設定承諾利潤和計算實際利潤時，均應當扣除非經常性損益。
但是在實際業務中，對非經常性損益的認定會有一些特殊的安排，比如與經營相關的政府補助或者退稅，在協議中可能會約定，該部分不作為扣除因素。
比如：華宏科技（002645）收購鑫泰科技100%股權案例中，關于實際凈利潤的確定標準如下：實際凈利潤指經華宏科技聘請具有證券從業資格的會計師事務所審計的標的公司歸屬于母公司所有者的凈利潤（以扣除非經常性損益前后孰低者為準）與經甲方書面認可并與標的公司日常經營相關的非經常性損益中的政府補助之和，但后者的金額不得超過乙方當年度承諾凈利潤的10%。
另外，很多項目存在使用募集資金為標的公司建設在建項目的情況，一般情況下，估值是不會包括募集資金項目帶來的預期收益，但是實際上募集資金是會對標的公司的業績產生增厚作用的，雖然新建項目前期存在建設期和達產期，且新建項目可能早期還會存在虧損的情況。
因此大部分案例約定，募集資金項目獨立核算，不計入實際利潤的測算，同時因使用募集資金為標的公司節約財務費用，因此募集資金的利息需要在實際利潤中扣除。
比如：星湖科技（600866）收購久凌制藥案例中，上市公司與交易對方簽署了《業績補償協議之補充協議（二）》，約定“在計算業績補償期間標的公司各期實際實現的凈利潤時，應扣除標的公司于交易完成后實際使用上市公司以本次交易募集配套資金提供的資金支持部分對應的資金成本，該資金成本為標的公司自前述支持資金實際到賬之日起至業績補償期間期末的期間按照資金到賬之日中國人民銀行公布的三年期貸款基準利率計算的利息，各期實際凈利潤應按該期所使用上述資金的實際時間當期對資金成本進行扣減”。
另外，關于標的公司股權激勵的成本，一般在事先也需要作出約定，主要股權激勵成本可能涉及的金額比較大。
股權激勵成本是屬于非經常性損益事項，由于金額較大，會對上市公司利潤產生較大影響，因此在此作出特別提示，若未來有此打算的，需要事先做好協商工作，以免日后扯皮。
2、承諾覆蓋率
交易對方做出的業績承諾能夠覆蓋資產重組標的的估值的比例，是一直以來監管機構的關注重點。
關于覆蓋率是指承諾業績總和占估值的比例。
高升控股收購華麒通訊時，反饋意見曾經做過一個同行業的覆蓋率對比：
從數據上來看，業績承諾覆蓋率大概在25%-30%是數據比較集中的區間。
這個比值越大安全墊越高。
當然講到承諾覆蓋率，其實就是找一個業績對賭和估值的平衡點，得從標的實際情況出發，盡量不要好高騖遠。
3、業績承諾補償義務人
主要是確定哪些人來進行對賭義務的履行，一般情況下由全體交易對方進行承諾，但是因各個交易對方的訴求不同，可能會出現只有部分交易對方進行對賭的情況。
比如，有部分交易對方為財務投資者的，考慮到財務投資者的投資產品可能存在存續期到期等現實問題，且長期的運作并不符合財務投資者的經營邏輯，因此財務投資者寧可收益率少一些，也盡量不參與業績對賭。
對標的公司實際控制人來講，一般是要求其進行對賭的，其愿意對賭一般是基于其仍持有標的公司部分股權或者因換股獲得收購方部分股權，標的公司的經營狀況與其自身利益相關或者仍負責標的公司經營。
當然，還有一部分人，如果能讓其參與對賭，也有利于標的公司業績實現，這部分人主要是標的公司的主要管理團隊和核心技術人員，一般情況下會以股權激勵平臺的形式呈現。
還有一種情況，就是上市公司的實際控制人可能也會成為業績對賭方。
《關于并購重組業績補償相關問題與解答》（2016年1月15日）明確規定：“交易對方為上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人，無論標的資產是否為其所有或控制，也無論其參與此次交易是否基于過橋等暫時性安排，上市公司的控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人均應以其獲得的股份和現金進行業績補償。
”很多情況下，為了盡快地鎖定標的，走上市公司的流程可能來不及，大股東可能先給墊付資金后，出售給上市公司，可能大股東是出于上市公司的戰略安排角度，也沒有謀利的動機，但是監管機構無法判斷大股東是否存在利益糾葛，因此，只要標的過了大股東的手了，大股東就得負責。
有時候看起來是有點不太合理，但是關聯交易這事真的太容易被轉空子了，索性把門閉了，省得大家腦洞大開。
做得比較極致的一個案例是中國天楹收購江蘇德展，江蘇德展是一個平臺公司，其組織了銀團收購了境外的一個標的，銀團中最開始發起人與中國天楹的實際控制人有關系，在反饋意見后，修訂了方案，南通乾創、嚴圣軍和茅洪菊（實際控制人及其控制的企業）對標的公司的業績作出了承諾，雖然交易對方中并沒有他們。
這個案例更多地出于實質重于形式的原則，就這個案例來講，買這個標的起因大概率是實際控制人的想法，也可能也是上市公司的戰略安排，至少肯定不是銀團的想法。
綜上，在辨識哪些應當是業績對賭方時，應當盡量抓住與經營密切相關的人員，并且應當從實質重于形式的角度判斷。
當然，也需要花點心思看看其是否具備履約能力。
如果涉及到標的公司的股東都是并購基金的，盡量考慮管理層約束機制，或者劣后方作為對賭方。
簡單粗暴的總結就是誰最得益，誰對標的公司最重要，就把誰拉住。
4、參與業績承諾的股權比例
對于到底多少人參與對賭才是監管機構認可的，沒有一個嚴格的標準，當然在未來收益法的情況下，大股東參與對賭是法律規定的。
目前來看，參與業績承諾的交易對方越多、覆蓋交易標的估值的比例越高，越容易取得監管機構認同。
參與業績對賭的股權比率跟標的公司的股東結構有關系，有些公司本來股東結構就很分散，導致參與承諾的股比就比較低。
比如，華銘智能收購國政通的案例中，國政通業績承諾方為陳放、楊寶升、白文舉、李桂琴、付春、夏之民、李楊松、湖州賽創，其在本次交易中合計取得對價占國政通100%股權總對價的比例為30.85%。
即使那么多人參與，也僅僅只有30.85%。
極端地模擬，如果標的公司一分錢不掙，他所能拿到的最大賠償是其支付對價的30.85%。
目前，只有一種情況明確要求對賭比例比低于90%的，就是重組上市。
《上市公司監管法律法規常見問題與解答修訂匯編》（2015年9月18日）規定：交易對方為上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人，應當以其獲得的股份和現金進行業績補償。
如構成借殼上市的，應當以擬購買資產的價格進行業績補償的計算，且股份補償不低于本次交易發行股份數量的90%。
業績補償應先以股份補償，不足部分以現金補償。
根據規定，重組上市股份補償不得低于90%，那么問題就來了，財務投資者如果不愿意或者做不到，又該如何是好呢？
當然，說服財務投資者參與對賭，除了對財務投資者本身是個挑戰外，對其他方肯定是利好。
在財務投資者做不到的情況下，一般還是大股東來承擔這個90%的對賭，如果其獲得的股票不足90%，他需要從二級市場購買股票進行賠償，直至達到90%。
比如武漢中商收購居然新零售，構成重組上市，參與對賭的交易對方為汪林朋、居然控股、慧鑫達建材，持股比例為64.55%。
其盈利補償約定如下：各方一致同意，若業績承諾人依據補償期限內截至任一年度末的累積實現凈利潤數低于截至當年度末累積承諾凈利潤數需要向武漢中商進行補償，則業績承諾人應當以其屆時持有的武漢中商的股份進行補償。
若前述股份不足補償的，則業績承諾人應以其從二級市場購買或其他合法方式取得的武漢中商的股份進行補償。
當股份補償的總數達到本次交易發行的股份總數的90%后仍需進行補償的，業績承諾人可自主選擇采用現金或股份的形式繼續進行補償，直至覆蓋業績承諾人應補償的全部金額。
總之，從上市公司角度來講，應當要求參與的對賭的數量能高則高，一方面有利于過會，另一方面有利于保證上市公司的利益，降低交易失敗的風險，即使未達成業績產生大額的商譽減值，但是至少還能拿些資產回來。
5、業績補償期間
一般情況下，業績承諾期為重組實施完畢后的三年，目前市場的大部分業績承諾期均能夠滿足上述要求，但重組標的行業具有特殊性或交易本身存在特殊性（如跨界收購且標的估值PE倍數很高，需要延長承諾期降低上市公司風險；
收購標的中的核心資產未來盈利不確定性較強的），一般會延長利潤補償期限。
比如礦業企業對賭期就非常長。
鵬欣資源（600490）收購南非奧尼金礦時承諾期為6年。
奧尼金礦預計于2018年投產，并于2022年達產。
本次交易中業績承諾期限為2018年-2024年，覆蓋奧尼金礦生產建設計劃中的投產期第一年至達產期第三年。
就補償期間而言，還有一個概念是累積補償還是分期補償。
一般來講，都是按照每年對是否達成業績進行測算，測算后即可進行補償，而有一些案例則采用累積補償，比如鵬欣資源（600490）收購南非奧尼金礦案例中，約定：若在承諾期的最后一個會計年度經負責鵬欣資源年度審計工作的會計師事務所審核的寧波天弘2018年至2024年扣除非經常性損益后歸屬母公司所有者的累計凈利潤（以下簡稱“累計實現凈利潤”）低于194,386.08萬元（以下簡稱“累計承諾凈利潤”），則姜照柏、姜雷應向鵬欣資源進行補償。
分期補償和累積補償應用場景有些不一樣，對礦產類的資產，做累積補償是合理的，因為前期存在投資建設期，后續才能達產，但是對一般公司來講，累積補償在審核時，還是壓力比較大的，不是絕對不可以，但是一般不鼓勵。
主要考慮到對上市公司的風險比較大，且無法給與補償。
6、補償公式設計
如何計算賠償額也是直接影響上市公司未來可能獲得賠償具體規模。
關于如何賠大致可以分為如下幾種：（1）全額倍數對賭；
（2）設定業績完成比例對應不同業績補償時點及補償方式；
（3）不同身份的交易對方采取不同的對賭方式；
（4）未實現部分利潤絕對額對賭；
（5）不對賭。
（1）全額倍數對賭
比較通行的全額倍數對賭公式如下：
當年應補償金額=【（截至當期期末累積承諾凈利潤數－截至當期期末累積實現凈利潤數）÷補償期限內各年的承諾凈利潤數總和】
×標的股權的交易價格－已補償金額。
已經補償的金額不沖回。
目前大部分案例用的對賭公式，基本就采用上述計算方式，主要考慮到交易價格在收益法估值的情況下，本身就是一個帶倍率的數據。
案例：榮科科技收購今創信息70%的股權
補償金額計算公式如下：
當期補償金額=（截至當期期末累積承諾凈利潤數－截至當期期末累積實現凈利潤數）÷盈利補償期內各期承諾凈利潤數總和×標的資產交易價格-累積已補償金額
盈利補償期內各期末按照上述方式計算的當期應補償金額小于等于零時，徐州瀚舉、徐州鴻源、徐州軒潤、徐州東霖及德清博御無需對上市公司進行補償，但之前年度已經支付的補償金額不再退回。
盈利補償期間內，徐州瀚舉、徐州鴻源、徐州軒潤、徐州東霖及德清博御累計股份及現金補償數額不超過本次交易中標的資產的作價總額。
（2）設定業績完成比例對應不同業績補償時點及補償方式
根據標的公司實現利潤的多少，來確定不同的賠償倍率及賠償時間。
當標的方實現約定利潤時，雖然未達到業績，可以暫不進行賠償。
案例：星湖科技購買久凌制藥
本次交易的業績補償主體為交易對方張國良、張鳳、曾昌弟、張玲、賈云峰、方善倫、李遠剛、蔣能超、夏磊、高福元、唐勁、彭相程、簡勇、嚴敏等14名自然人。
1）業績承諾期間，觸發即期補償義務的情形
業績承諾期間各期，如標的公司當期實際完成凈利潤低于當期承諾凈利潤80%（不含）時，觸發即期補償義務，當期應補償金額為：
如標的公司當期實際完成凈利潤高于當期承諾凈利潤80%（含），但低于當期承諾凈利潤的100%（不含）時，當期暫不進行補償，待業績承諾期滿后進行補償。
2）業績承諾期間屆滿后，觸發補償義務的情形
業績承諾期間屆滿后，業績承諾方在業績承諾期最后一期末的補償義務與應補償金額應分別根據如下情形確定：
①如標的公司業績承諾期間累計實際完成凈利潤低于累計承諾凈利潤的100%（不含），但高于累計承諾利潤的90%（含）時，業績承諾期末應補償金額為：截至期末累積承諾凈利潤數－截至期末累積實現凈利潤數－前期累計已補償金額
②如標的公司累計實際完成凈利潤低于累計承諾凈利潤的90%（不含），但高于累計承諾利潤的60%（含）時，在業績承諾期末應補償金額為：
③如標的公司累計實際完成凈利潤低于累積承諾凈利潤數的60%（不含）時，在業績承諾期末應補償金額為：
承諾方在業績承諾期間的累積補償金額以本次交易價格扣減標的公司在業績承諾期間累積實現凈利潤數后的金額為上限。
（3）不同身份的交易對方采取不同的對賭方式
案例：延長化建收購北油工程
如業績補償主體依據本協議的約定需進行補償的，延長集團以本次交易中所獲得的上市公司股份進行補償，劉純權、畢派克、中派克、北派克優先以現金進行補償，現金不足以補償的，以本次交易取得的截至補償義務發生時尚未出售的股份進行補償。
延長集團、畢派克、中派克、北派克各自承擔的補償義務總金額（含補償義務屆滿后減值測試應予補償金額）不超過其本次交易所獲得的交易對價，劉純權承擔的補償義務總金額（含補償義務屆滿后減值測試應予補償金額）不超過劉純權、金石投資、京新盛天本次交易所獲得的總對價。
各業績補償主體應補償金額及股份數的計算公式如下：
①延長集團
當期補償金額=[（截至當期期末標的公司累積承諾凈利潤數－截至當期期末標的公司累積實現凈利潤數）÷補償期限內各年標的公司承諾凈利潤數總和×注入資產最終交易作價]×54.787%－延長集團累積已補償金額。
當期應當補償股份數量=當期補償金額÷本次交易的每股發行價格。
②畢派克、中派克、北派克
當期補償金額＝（截至當期期末累積承諾凈利潤數－截至當期期末累積實現凈利潤數）×（畢派克、中派克、北派克各自持有標的公司股權比例）－各自累積已補償金額
當期應補償股份數量＝（當期補償金額－當期現金補償金額）÷本次股份的發行價格
③劉純權
當期補償金額＝（截至當期期末累積承諾凈利潤數－截至當期期末累積實現凈利潤數）×31.213%－劉純權累積已補償金額
當期應補償股份數量＝（當期補償金額－當期現金補償金額）÷本次股份的發行價格
（4）未實現部分利潤絕對額對賭
對于未實現部分進行絕對值賠償有幾種情況，第一，純粹的絕對值賠償，但是賠償的覆蓋率有點低，比較難獲得監管機構的認可，第二，組合式采用絕對值賠償，比如案例3中，部分交易對方采取絕對值賠償；
第三，在滿足一定條件下先采用絕對值賠償，因為賠償金額相對小，對交易對方壓力小一點，到業績對賭期滿后算統賬。
案例：中國天楹收購江蘇德展
業績承諾期內，南通乾創、嚴圣軍和茅洪菊的業績補償方式及補償金額應按照以下約定計算及實施：
①對于業績承諾期第一個會計年度而言，若Urbaser截至當期期末實際實現凈利潤低于承諾凈利潤，但不低于承諾凈利潤的85%（含本數），則南通乾創、嚴圣軍、茅洪菊當期無需進行補償；
若Urbaser截至當期期末實際實現凈利潤低于承諾凈利潤的85%，則當期應補償金額=（Urbaser截至當期期末承諾凈利潤－Urbaser截至當期期末實現凈利潤）÷業績承諾期內Urbaser承諾凈利潤總和×標的資產的交易價格。
②對于業績承諾期第二個會計年度而言，若Urbaser截至當期期末前兩個會計年度合計實際實現凈利潤低于其合計承諾凈利潤，但不低于合計承諾凈利潤的85%（含本數），則南通乾創、嚴圣軍、茅洪菊當期無需進行補償；
若Urbaser截至當期期末合計實際實現凈利潤低于合計承諾凈利潤的85%，則當期應補償金額=（Urbaser截至當期期末合計承諾凈利潤－Urbaser截至當期期末合計實現凈利潤）÷業績承諾期內Urbaser承諾凈利潤總和×標的資產的交易價格－累計已補償金額。
③對于業績承諾期第三個會計年度而言，若Urbaser截至當期期末業績承諾期三年內合計實際實現凈利潤低于其合計承諾凈利潤，則當期應補償金額＝（Urbaser截至當期期末合計承諾凈利潤－Urbaser截至當期期末合計實現凈利潤）÷業績承諾期內Urbaser承諾凈利潤總和×標的資產的交易價格－累計已補償金額。
（5）不對賭
不對賭的情況也挺多的，采用資產法的，一般都不進行對賭。
比如前文所說的收購少數股東權益，當然還有一些收購境外標的的境內平臺的也是不做對賭的。
中國天楹收購江蘇德展第一稿的方案也是沒有業績對賭安排的，后續問詢過程中發現大股東跟某些交易對方在早期也點關系，才改變了業績對賭方案的設計。
如果沒有關系，不做業績對賭，沒有法律障礙。
至于如何來設計對賭公式，還是要看交易對方的需求及上市公司的期望，各方尋找一個合理的平衡點。
7、業績補償的支付方式
2015年、2016年是并購高峰期，2017、2018陸續開始兌現業績承諾，陸續發現一些問題，就賠償來看，陸續發生了賠不起，或者無物可賠的問題。
當交易對方取得股票時，由于存在鎖定期，無法變現，很多交易對方都去質押，但是2017-2019年，股市波動非常大，在急跌或者跌跌不休的情況下，出現很多直接被平倉的情況。
如果標的公司業績再不如預期，簡直就是雪上加霜。
為了保護上市公司的利益和中小股東的利益，2019年3月22日，證監會發布《關于業績承諾方質押對價股份的相關問題與解答》：至于采用何種方式賠償，主要是看對未來市場的預期及交易對方的風險偏好。
證監會鼓勵先股票后現金。
目前只有對重組上市有明確要求先股票后現金。
目前尚未有修改文件對此進行修訂，對于其他的重組業務，并無嚴格的先后次序，同時對現金和股票比例也是可以在合理范圍內進行協商，一般情況下股票和現金的比例與取得的股票和現金比例基本一致。
“問：對上市公司并購重組業績承諾方保障業績補償義務實現有何要求？
答：上市公司重大資產重組中，交易對方擬就業績承諾作出股份補償安排的，應當確保相關股份能夠切實用于履行補償義務。
如業績承諾方擬在承諾期內質押重組中獲得的、約定用于承擔業績補償義務的股份（以下簡稱對價股份），重組報告書（草案）應當載明業績承諾方保障業績補償實現的具體安排，包括但不限于就以下事項作出承諾：
業績承諾方保證對價股份優先用于履行業績補償承諾，不通過質押股份等方式逃廢補償義務；
未來質押對價股份時，將書面告知質權人根據業績補償協議上述股份具有潛在業績承諾補償義務情況，并在質押協議中就相關股份用于支付業績補償事項等與質權人作出明確約定。
上市公司發布股份質押公告時，應當明確披露擬質押股份是否負擔業績補償義務，質權人知悉相關股份具有潛在業績補償義務的情況，以及上市公司與質權人就相關股份在履行業績補償義務時處置方式的約定。
獨立財務顧問應就前述事項開展專項核查，并在持續督導期間督促履行相關承諾和保障措施。”
簡單講，鼓勵不質押，即使去質押了，如果發生賠償情況，可能也要盡量先保證賠償，由此，類似的質押業務也比較難做了。
8、凈利潤以外的其他指標作為承諾考核目標
通常設置該條款的一般為凈利潤之外的較為核心的關鍵指標，如應收賬款回收時間和回收率、客戶拓展指標以及業務市場占比等。
案例1：華銘智能收購國政通
國政通業績承諾方承諾，國政通2017年度的扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤不低于人民幣8,545萬元，2017年度和2018年度扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤累積不低于人民幣21,045萬元，2017年度、2018年度和2019年度扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤累積不低于人民幣36,670萬元。
如果國政通在2021年12月31日對其截至2019年12月31日經審計的應收賬款賬面價值（應收賬款總額減去已計提壞賬后的余額，含其他應收賬款（其中國政通與供應商、保證金，國政通與供應商、保證金/擔保金則應當在前述期間內收回，下同）無法完全收回的，則業績承諾方應就屆時未能回收的差額部分向上市公司支付保證金用以擔保后續應收賬款回收不足對應的補償責任，保證金金額=國政通截至2019年12月31日經審計的應收賬款賬面價值－國政通截至2021年12月31日對前述應收賬款實際回收的金額。
如國政通于2022年1月1日至2022年12月31日期間繼續收回國政通截至2019年12月31日應收賬款的，則上市公司應在國政通每次收回前述應收賬款（以國政通實際入賬為準）之日起5個工作日內，向業績承諾方退還與國政通所收回賬款等額的保證金。
如國政通在2022年12月31日對截至2019年12月31日經審計的應收賬款賬面價值仍未能完全回收的，則業績承諾方應就未能回收的差額部分向上市公司支付補償金，補償金金額=國政通截至2019年12月31日經審計的的應收賬款賬面價值－國政通于2022年12月31日對前述應收賬款的實際回收金額，上市公司在尚未退還給業績承諾方的保證金中直接扣除相應金額作為補償金，業績承諾方無需另行向上市公司支付補償金。
就本協議約定的保證金支付義務和補償義務，業績承諾方內部按照約定的比例承擔補償責任，業績承諾方各方累計補償金額不超過其在本次收購中取得的全部對價，業績承諾方各自的補償責任互不連帶。
案例2：鋼研高納購買青島新力通65%股權
根據鋼研高納與王興雷等12名自然人及平度新力通簽署的《業績補償及業績獎勵協議》，本次交易的業績承諾期為2017年、2018年及2019年這3個年度。
（1）經營性現金流指標
根據《業績補償及業績獎勵協議》，王興雷等12名自然人及平度新力通承諾在業績承諾期內目標公司累積經營性現金流凈額不低于業績承諾期間實際完成凈利潤之和的60%。
上述經營性現金流凈額指目標公司業績承諾期每年合并現金流量表中經營活動產生的現金流量凈額之和+業績承諾期每年合并資產負債表中新增的應收票據之和-業績承諾期每年合并資產負債表中新增的應付票據之和。
“新增應收票據”和“新增應付票據”是指業績承諾期期末（2019年12月31日）目標公司合并資產負債表“應收票據”或“應付票據”科目金額相應減去報告期期初（2017年1月1日）合并資產負債表“應收票據”或“應付票據”科目金額。
（2）凈利潤指標
根據《業績補償及業績獎勵協議》，王興雷等12名自然人及平度新力通承諾目標公司2017年、2018年、2019年凈利潤分別不少于5,000萬元、7,000萬元和9,000萬元。
上述凈利潤指目標公司編制且經雙方確認的具有證券期貨業務資格的會計師事務所審計并出具標準無保留意見的合并報表中扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤。
案例3：華誼嘉信收購迪思傳媒100%股權
交易對方承諾的業績目標如下：
（1）凈利潤指標
2014年、2015年和2016年，迪思傳媒扣除非經常性損益后的凈利潤分別不低于4,000萬元、4,600萬元和5,290萬元；
且年均復合利潤增長率不低于15%。
（2）應收賬款指標
承諾期內，各期應收賬款周轉率不低于1.5次/年，應收賬款周轉率=營業收入×2÷（年初應收賬款余額+年末應收賬款余額）。
承諾期內，各期應收賬款回款率不低于40%，應收賬款回款率=當期截至12月31日的應收賬款于次年7月31日的回款額/當期截至12月31日的應收賬款余額×100%。
承諾期內，各期壞賬率不高于2%，壞賬率=實際發生的壞賬/當年應收賬款發生額×100%。
承諾期屆滿且全部股份解除鎖定前的應收賬款回收率不低于85%，應收賬款回收率=截至全部股份解除鎖定前一日承諾期內各期應收賬款回款額/承諾期內各期應收賬款發生額之和×100%。
（3）客戶指標
承諾期內，各期發生業務往來數量的客戶不少于30家。
承諾期內，各期第一大最終客戶毛利占總毛利比重分別不高于50%；
各期前三大最終客戶毛利占總毛利比重分別不高于70%。
毛利指扣除營業成本后的毛利；
最終客戶是指最終服務接收方。
承諾期內，各期直接客戶貢獻的毛利占總毛利比重不低于50%，直接客戶是指直接與迪思傳媒及其子公司簽約的最終服務接收方或其關聯方。
（4）主營業務指標
承諾期內，各期主營業務毛利的80%應來源于公共關系、數字營銷、活動、展覽、廣告、媒體投放業務，主營業務毛利＝主營業務收入－主營業務成本。
（5）凈利潤率指標
承諾期內，各期凈利潤率不低于5%，凈利潤率=扣非后凈利潤÷營業收入。
交易各方同意，上述各項承諾業績指標的實際實現數均不考慮股份支付費用的影響；
除凈利潤指標外，其他財務管理指標可在協商一致的基礎上進行適當調整。
四、關于業績承諾及對賭安排審核關注重點
雖然業績承諾及補償安排實質為交易對方與上市公司經歷市場化博弈的結果，但監管機構站在保護中小投資人利益的角度，依然會對約定的市場化協議當中是否存在不合理情形或不對等安排提出質疑，匯總市場實務案例問詢及反饋意見等內容，總結監管機構的關注重點如下：
1、交易對方出具的業績承諾是否不低于評估報告中基于未來收益預測的凈利潤。
2、業績補償安排合法合規性；
僅部分交易對方參與業績承諾及補償的原因，是否存在未披露或未完成的、針對其他方的業績承諾或補償安排；
是否存在糾紛爭議。
3、保證業績承諾實現擬采取的具體措施及合法合規性。
4、對于業績承諾兌現難度較大的，關注履行保障措施和對相關方的追償措施。
5、募投項目對標的公司業績承諾實現情況的影響，募集資金投資項目與標的公司的業績是否可以獨立核算。
6、對于標的資產在承諾期各期末的減值測試及補償安排；
若未設置業績承諾期期末減值安排的，應當說明原因。
7、對于不具有控制權的標的公司，如何保障業績承諾。
五、業績對賭安排變更
《關于上市公司業績補償承諾的相關問題與解答》（2016年6月17日）規定：上市公司重大資產重組中，重組方的業績補償承諾是基于其與上市公司簽訂的業績補償協議作出的，該承諾是重組方案的重要組成部分，因此，重組方應當嚴格按照業績補償協議履行承諾。
重組方不得適用《上市公司監管指引第4號——上市公司實際控制人、股東、關聯方、收購人以及上市公司承諾及履行》第五條的規定，變更其作出的業績補償承諾。
目前從實操來看，變更業績承諾在交易所層面是得不到支持的，只有個別情況，比如賠付困難，申請延期支付款項（斯爾泰變更標的公司業績承諾補償款支付方式（2017年6月8日）），因出售標的公司而變更業績承諾，或者變更業績承諾補償方式（商贏環球變更業績對賭方補償支付方式（臨-2019-105）），但是任何變更還是受到監管機構各個角度的問詢，總之，目前變更業績補償這個事項還是紅線，要突破比較難，特別是構成重大資產重組的事項。
六、實操建議
1、應根據企業的實際經營情況合理做出業績承諾
過高或者不符合標的企業經營情況及有悖行業周期和基本情況的業績承諾，雖然短期內能夠換取較大的利益，但對上市公司和標的交易對方都存在著較大風險：
①大幅的商譽減值會沖減上市公司當期利潤，拖累上市公司當期業績；
②不符合實際情況和行業邏輯的業績承諾可能引起監管關注，導致無法過會；
③如果業績承諾無法實現，則不僅上市公司與交易對方對需要對公開致歉，還有可能帶來監管機構的立案調查；
④如果觸發業績補償，則會影響并購標的交易對方作為標的企業管理層的積極性。
給標的公司的管理層施加壓力，進而可能使管理層為了滿足對賭協議采取盲目擴張的行為。
2、區分不同的業績承諾方類型，靈活安排業績承諾方案
根據相關法規要求，明確當交易對方為以下三種情況時，業績承諾及安排需要進行區分：
①上市公司控股股東盡量避免直接或間接等形式參與標的企業，如過橋收購、提前參股等安排，以免被強制要求進行業績承諾承擔不必要的風險；
當然，如果為了保證控制權的，另當別論。
②收購標的為第三方持有，雖然法規不強制要求交易設置業績承諾，但是為了提高過會率、取得監管層及上市公司中小股東與廣大投資者的認同，建議增加業績承諾與補償安排，但是相關方案設置可以更為靈活；
③當為借殼重組交易時，由于法規要求強制承諾及補償，因此需要交易對方在重組前與機構股東對強制對賭達成一致意見，避免因財務投資人不愿參與業績承諾，對借殼重組整體上市方案產生實質影響。
或者業績對賭方能夠準備90%以上股份賠償的能力和心理準備。
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關于作者：
畢業于廈門大學，保薦代表人、中國注冊會計師（CPA）。
證券行業從業十余年，目前任職于某證券公司。
