2011-09-08 08:40
物以稀為貴，彰顯焦煤上市公司價值
焦煤稀缺彰顯其內在價值
從全球來看，煉焦煤總量約為 1.34 萬億噸，占煤炭總儲量比重不足10%，細分煤種中肥煤、主焦煤、瘦煤約占50%左右，但低灰、低硫的優質焦煤僅占總量的12%。同時，焦煤在地區分布上較為集中，約有50%在亞洲，中國具備優勢，25%在北美洲，其他地區分享剩余的25%。
此外，焦煤作為國際戰略性資源儲備的重要性逐步顯現,中國、印度等發展中國家對焦煤進口需求不斷擴大，各國對優質資源的搶占日益加劇，如日前歐美、俄羅斯、日本紛紛參與對蒙古國塔本陶勒蓋煤礦的爭奪，就間接體現出優質焦煤的獨特吸引力。
我國焦煤資源較大部分國家相對寬裕，且中灰中硫質量最好，但依然儲量偏低，優質焦煤稀少。2009 年全國探明煤炭資源儲量13097 億噸，其中焦煤儲量為2871 億噸，占比22%，品種雖齊全，但氣煤和1/3 焦煤為1282 億噸，占焦煤儲量45.73%，而具有較強粘結性、精煤回收率低的主焦煤、肥煤合計僅為1021 億噸，占煉焦煤儲量的36%，2005 年缺口達2000 噸，2010 年缺口已升至4000 萬噸，稀缺性尤為突出。
此外，前些年山西等焦煤產地存在搶占資源、無序開發、變更用途等現象，對焦煤造成了較大程度的資源浪費，進一步加劇了其供應緊張的局勢。
國家級保護性開發管理辦法提上日程
面對優質焦煤資源的稀缺狀況，國家能源局正計劃擇機推出稀缺煤種保護性開發管理辦法，對焦煤、無煙煤等煤種實行總量開采控制，而后期陸續出臺的《煤炭法》和煤炭工業“十二五”規劃中也將對其開發布局做進一步明確。實際上，優質焦煤早已在澳大利亞、美國、加拿大等主要資源國得到了戰略性保護，出口的門檻日益抬高。
國際市場：供需集中,戰略博弈大幕開啟
1、供給：呈現結構性變化，澳洲是焦點
根據煤炭資源網的數據， 2010 年全球焦精煤產量約為9.35 億噸，增長6.2%，中國、美國增量好于其他產地，但由于未來幾年主產國仍受到運輸瓶頸、天氣、海運成本高等限制增量不足，且新建在建項目較少，全球焦煤產量增速維持在10%以下將成為常態。
國際焦煤的生產和貿易集中度均比較高，中國、澳大利亞、俄羅斯和美國四國占全球產量的比例高達82%，而貿易結構中，澳大利亞、美國和印尼占全球的比例達到81%，必和必拓、力拓等五大焦煤出口企業占全球比例達到55%，可見中國、俄羅斯兩國大部分自產焦煤主要滿足國內需求，澳大利亞戰略地位相對重要，且焦煤供應壟斷趨勢已形成。
作為全球焦煤第一大出口國和第二大產國，澳大利亞產出的波動對供給端的影響較大。2010 年12 月澳洲遭遇特大洪災，影響了近1 億噸產能和近1500 萬噸出口量，使得今年1 季度國際焦煤價上漲45%至320 美元/噸，澳州能源局也將2011 年焦煤出口預估調降至8.1%至1.435 億噸，2012 財年焦煤出口預估調降5.6%至1.642 億噸，未來1 年內隨著澳洲產能逐步恢復，供給端將趨于緩和。而中長期看，根據當地權威機構的預測，2025年之前澳洲焦煤出口年復合增速約為2.6%。
此外，蒙古國和莫桑比克有望成為新的焦煤出口國，但蒙古國受限于基礎設施投入不足，2-3 年內產能難以大量釋放，雖塔本陶勒蓋煤礦投產預計增產約1500 萬噸/年，時點也在2013 年之后，而莫桑比克的莫阿蒂澤和本戈煤礦今年開始出口，2012 年新增量約1000萬噸，僅占全球貿易量的4%，因此短期內兩國對國際焦煤供給的沖擊有限。
2、需求：增長來自發展中國家，不乏后勁
國際焦煤消費市場的集中度也較高，中國、日本、印度和俄羅斯四國占比達到 72%，而日本、韓國、歐洲和印度是焦煤進口的主力，合計占比為70%，亞洲國家對焦煤需求的直接影響較大。
今年1-7 月全球生鐵產量6.42 億噸，同比增長6%，預計全年總量為10.85 億噸，對應焦精煤需求大約7.87 億噸，而消費國中韓國、中國增速保持著快速增長，我們認為，雖然全球經濟放緩的趨勢基本明確，后期焦煤需求不乏后勁：①印度鋼鐵行業剛起步，高爐化推進，焦煤對外依存度超過50%，未來幾年需求增速有望提高到10%以上，放大進口規模；②國際大型鋼企正加快對焦煤資源的角逐；③受地震影響，日本鋼鐵生產短期承壓，但未來鋼廠、車企陸續復產，重建過程中也將加大對焦煤的需求。
中長期來看，根據ABARES 的預測，2025 年之前全球煉焦煤的消費增速將好于動力煤，年復合增長約2.3%，主要來自發展中國家，如中國、印度和巴西，貢獻其中的67%。
表：各大鋼鐵巨頭加快煤礦資源爭奪
序號鋼鐵企業 日期 標的煤礦 進程
1 新日鐵 2010.08 昆士蘭Foxleigh10%股權 完成
2 巴西淡水河谷公司、
印度JSW 公司等多家 2010.09 蒙古Tavan Tolgoi 待定
3 浦項、新日鐵 2010.10 莫森比克Revuboe23%股權完成
4 塔塔鋼鐵 2010 莫桑比克Benga 完成
5 浦項 2010 新威爾士州白龍山 完成
6 浦項 2010 新南威爾士州SuttonForest70%開采權 完成
7 浦項 2011 莫桑比克Revuboe7.8%股權 計劃
8 JFE 2011 昆士蘭Byerwen20%股權 計劃
9 安賽樂米塔爾 2011 俄羅斯Karagaylinskaya 計劃
國內市場：未來幾年保持供不應求狀態
1、供給:產量低速增長，運力有瓶頸
從過去十年來看，我國煉焦原煤產量已從 2001年的5.5億噸增加到2010 年的11.32億噸，年復合增長率為7.5%，但2005年以前供給釋放速度較快，年復合增長10.5%，2005年之后新增產量則極為有限，近兩年總產量基本是在10億噸略高位置浮動，增速低于動力煤等其他品種，且占行業原煤總量的占比逐年下降。而細分產品中，近5年主焦煤、肥煤等稀缺品種產量已無增長，瘦煤、1/3焦煤產量小幅增長，核心煉焦煤料的供給已遇瓶頸。
我國煉焦煤產地主要集中在山西、安徽、山東、河南和黑龍江等省份，其中山東、河南和黑龍江的資源逐漸匱乏，未來增量基本來自山西、安徽和貴州。目前山西焦煤產量最大，2010 年為2.94 億噸，占全國總量比重近30%，調出量為4700 萬噸，占全國的70%左右，預計今年產量在3.1 億噸左右，增速不超過10%。值得關注的是，山西小煤礦整合已完成第一階段，行業集中度大幅提升，重組后焦煤產能將由4.68 億噸提高到5.76 億噸，在2012 年-2013 年部分礦井改擴建復產后，可能會陸續釋放近4000 萬噸，但“十二五”期間，山西也在力圖促進煤炭行業轉型，即提高煤炭就地轉化率，在一定程度上抑制了資源出省。
鐵路運力不足，運輸網絡關鍵節點不暢，對山西焦煤外運形成一定限制（如呂梁地區）。目前山西煤炭外運通道主要包括北、中、南三條，其中北線主要是運動力煤,煉焦煤基本集中在中南線,今年1 月11 日北部太中銀線正式通車,設計貨運量近6000 萬噸,煤炭約占一半，有效緩解了動力煤運輸壓力, 但擠占了部分中線石太線運力,影響晉中地區焦煤外運，而中南線在2013 年前則僅有石太線和侯月線有少量新增運力,2014 年晉魯豫線貨運2 億噸運量釋放后,緊張態勢才可得以緩解。
影響焦煤供給的因素還包括新建和在建礦井產能的釋放。首先，為防止煤炭資源勘查投資過多而出現產能過剩問題，國土資源部于2007 年發布《關于暫停受理煤炭探礦權申請的通知》，在全國范圍內暫停審批新的探礦權資質，并將期限延至2013 年底，意味著短時間內新焦煤礦基本沒有增量。此外，目前在建礦大部分以動力煤為主，主要焦煤集團和上市公司在建技改礦井的新增量也大部分在2013 年之后釋放，其中主焦煤、肥煤等優質品種占比不足40%。
表：我國主要焦煤集團公司產量變化
礦井 增量 煤種 目前進度 預計量產時間
冀中能源集團及公司
磁西一號井 180 主焦煤 開展前期工作 2013 年
赤峪礦 300 主焦煤 開展前期工作 2013 年
盤江股份
發耳煤礦 100 1/3 焦煤計劃開工建設 2013、2014 年
馬依煤礦 280 貧瘦煤開展前期工作 2013 年
西山煤電
興縣斜溝礦 500 氣煤、1/3 焦煤 二期即將投產 2011 年底
臨汾古縣 180 主焦煤技改中 2013 年
西山道光煤業 60 1/3 焦煤技改中 2013 年
唐城煤礦 100 主焦煤建設中 2014 年
臨汾市堯都區 45 貧瘦煤技改中 2013 年
冀氏煤礦 250 貧瘦煤建設中 2014 年
合計 1995
由于國家對焦煤保護性意識逐步提高，且供需存在偏緊狀況，國內外產品形成價差，我國自09 年開始加大外購力度，2009 年、2010 年兩年焦煤進口分別同比增長402%和37%，今年上半年增速則有所放緩，具備一定壓力，未來幾年焦煤進口變化將體現在：①明年澳大利亞碳稅開征和資源稅改革，且井工礦開采成本和土地搬遷成本增加將推高出口價格,預計占我國進口量比例將有下降，而蒙古國憑借價格優勢占比提高，但規模有限；②國際焦煤采購成本易漲難跌，可能抑制部分進口需求；③日本重建加大焦煤需求，亞洲資源爭奪更加激烈。④運費從谷底回升，部分出口國資源價格優勢下降，進口占比下降。
2、需求：下游需求剛性, 保持穩定增長
煉焦煤主要是用來生產焦炭，再以焦炭為原料生產鋼鐵，同時目前高爐噴吹技術已經成熟，即由無煙噴吹煤替代部分焦炭，（焦炭與噴吹煤的比例約為1：0.36），再生產鋼鐵，以提高產品質量，降低運營成本，但噴吹煤只起到助燃作用，不能替代焦炭的骨架，因此噴煤比提升僅有小幅空間。以此下推，鋼鐵的下游需求中有50%來自房地產和建筑，17%來自機械，7%來自汽車。
焦煤對下游需求單位換算圖
煤價上漲驅動長期利好焦煤上市公司
今年漲幅可觀，震蕩上行是趨勢
目前國際焦煤出口貿易量占比前三位是澳大利亞、美國和加拿大，其中澳大利亞最高接近60%，煤質最優，因此具備絕對的定價話語權。09 年下半年金融危機過后，經濟開始復蘇，焦煤需求加大帶動澳大利亞焦煤價格上漲了近37%，隨后在10 年上半年小幅調整后再度走高，并在今年1 季度突破歷史高點300 美元/噸，但8 月末澳大利亞FOB 價格回至280 美元/噸，呈現向下調整態勢，源于洪災后產能的恢復。此外，2010 年日澳合同價格由年度定價改為季度定價，2011 年1 季度定在225 美元/噸，環比上漲8%，預計下半年較上半年將有一定回調。
不考慮短期波動，我們對中長期國際焦煤價格依然看高一線，動力來自：①中國、印度等新興國家進口加大，尤其是印度已進入高爐擴能釋放期；②資源稀缺屬性漸顯，各國爭奪加劇；③日本重建需求釋放；④全球經濟由復蘇期走向再度繁榮。
今年國內焦煤價格漲勢可觀，截止到 8 月19 日，全國主焦煤、肥煤、瘦煤和1/3 焦煤均價分別較年初上漲了10%、4%、16.7%和6.4%，尤其是1 季度受澳洲洪災影響，國內焦煤價大體上漲30-120 元不等，相關上市公司如冀中能源、盤江股份等也紛紛上調合同價格，而3 季度受下游焦炭鋼鐵提價、保障房效應等影響，山西、黑龍江等部分產地煤價小幅上漲，但預計全年空間有限。未來幾年，國家保護性開采，供需缺口存在以及國際煤價走高將形成有力支撐，但下游企業盈利不佳可能會影響焦煤價格上漲的速度。
經觀察，近兩年我國焦煤出口均價也在小幅走高，進口均價則基本保持平穩，主要是因為我國是焦煤資源大國具備一定話語權，且對外依存度不高，更多是補充優質焦煤。另外，如將國內外焦煤合同價進行了比較，在假設運至廣州的前提下，西山煤電主焦煤較日澳合同煤價差約為108 元/噸，進口企業存在一定的經營壓力，而國內合同價較現貨價也略低，逐步趨同是趨勢。
煤價波動中關注業績彈性大的公司
我們比較了各公司在焦煤價格波動過程中的業績變化，假設焦煤提價 100 元/噸，永泰能源彈性最大，可增厚EPS 幅度為37%，其次為平煤股份、冀中能源和開灤股份，增厚幅度在18%-19%，而盤江股份、西山煤電彈性略低，因此在焦煤價格攀升階段應優選彈性大的公司，相反在焦煤價下調階段則要對其加以規避。
表 10：焦煤提價對上市公司業績影響分析
公司 焦煤產量 總股本 預期11年 增厚EPS 幅度
（萬噸） （萬股） EPS 提價100元 提價150元 提價200元 提價250元
永泰能源 150 56765 0.45 37% 55% 73% 91%
平煤股份 650 236117 0.91 19% 28% 38% 47%
冀中能源 950 231288 1.43 18% 27% 36% 45%
開灤股份 300 123464 0.83 18% 27% 36% 46%
盤江股份 400 110337 1.54 15% 22% 29% 37%
西山煤電(考慮興縣后)1054 315120 1.36 15% 23% 31% 38%
座擁資源 傲視群雄
不容置疑，資源稟賦是決定焦煤類上市公司中長期價值的標準之一，可從可采儲量、產量規模以及產品結構等方面加以衡量。目前各公司中可采儲量最高的是西山煤電和平煤股份，分別為13.2 億噸和12.5 億噸，而焦煤產量規模最大的是西山煤電，約為1200 萬噸，其次是冀中能源，焦煤占比最高的是永泰能源，超過80%。此外，各公司產品結構也有差異，其中在主焦煤、肥煤等稀缺資源具備規模優勢的仍是西山煤電，合計占比超過52%，而冀中能源、平煤股份在主焦煤上具有優勢，盤江股份、開灤股份在優質肥煤規模靠前。
延伸價值來自集團資產注入
在此基礎上，集團優質焦煤資產的注入更能夠錦上添花。我們將上市公司與所屬集團規模進行比對之后，發現開灤股份的想象空間是最大的，集團產量是上市公司大約6 倍，其次是冀中能源和西山煤電，分別達到2.4 倍和2 倍，而盤江股份大股東整體上市則基本完成，平煤股份可注資產也相對有限。
此外，從集團資產注入的可行性來看，冀中能源在解決了信達股權問題后障礙解除，150 萬噸的九龍礦率先注入的預期最強，盤江股份只待響水礦證照獲得即可實現注入，西山煤電、開灤股份雖潛力巨大，但同受信達股權問題的制約，短期內整體上市難有成效，而平煤股份所屬集團的梨園礦則承擔部分小煤礦整合，不確定因素較多，其他礦注入的條件也不成熟，預計注入時點推至2012 年下半年之后。
表：焦煤公司及集團生產規模比較
單位：萬噸 集團產量 公司產量 集團/公司比例 集團“十二五”目標
冀中能源 7332 3102 2.4 15000
盤江股份 1600 1140 1.4 5000
平煤股份 5000 3981 1.2 10000
開灤股份 5000 829 6.0 10000
永泰能源 - 95 - -
西山煤電 5206 2579 2.0 20000
焦煤上市公司預計注入資產情況表
關注經營性差異，防范資源稅風險
從宏觀層面看，我們不否認當前國內外經濟環境對板塊乃至焦煤類上市公司的表現形成抑制，但下半年或明年美國QE3 和國內流動性環比改善存在一定可能，國家對優質焦煤保護性管理也是大勢所趨，而從大周期角度看，全球及我國經濟尚在復蘇階段，待相關問題逐一化解后大趨勢仍可向上。
從微觀層面看，國際焦煤供應壟斷趨勢形成，資源國具備絕對話語權，年均產量增速可維持在10%以下，新興出口國增量有限，需求端則不乏動力，來自發展中國家發展、日本鋼需回暖和資源爭奪加劇，同時未來三年國內焦煤仍將保持供不應求狀態，源于產量低速增長，運力不足，新建和在建礦增產有限，下游焦炭和鋼鐵的需求穩定增長。而對于煤價，今年的漲幅較為可觀，短期可能會有波動，但中長期繼續看高。
此外，經過對各焦煤上市公司進行比較，我們建議在煤價短期波動中關注彈性大的公司，中長期則側重資源稟賦高、資產注入預期強烈和經營穩健的公司，焦煤龍頭價值有望重估，在此輪調整后可把握介入良機，重點推薦西山煤電、冀中能源、盤江股份和永泰能源。
表：焦煤上市公司估值表
EPS P/E
公司名稱 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E PB
西山煤電 1.36 1.73 2.02 15 12 10 4.4
冀中能源 1.43 1.76 1.93 16 13 12 4.5
永泰能源 0.45 0.94 1.59 32 15 9 3.3
盤江股份 1.58 1.96 2.4 18 14 12 5.1
開灤股份 0.83 0.94 1.09 19 17 15 3.5
平煤股份 0.94 1.1 1.25 13 11 9 2.8
平均 19 14 11 3.9
資源稅改革對焦煤類上市公司的影響分析
1、西山煤電（000983）：山西焦煤龍頭價值凸顯
本部礦產量穩定，未來增量來自興縣斜溝礦。公司煤炭業務成長性較好，本部各礦雖增量有限，但未來3 年興縣斜溝礦預計將分別釋放產量1500、2000、2500 萬噸（苛瓦鐵路建成會提高興縣煤炭洗出率，提高運營效率和盈利能力），加上臨汾地區整合礦和唐城、冀氏新建礦的增量，整體產量年均增速有望超過18%。
背靠全國最大焦煤基地，受益稀缺資源長期升值。公司隸屬的焦煤集團掌控著山西最優質的焦煤資源，目前產量是上市公司的2 倍以上，且“十二五”期間目標達到2 億噸，隨著整體上市進程推進，公司將持續受益。此外，優質焦煤日益稀缺，資源價值與公司價值面臨同步重估。
2、冀中能源（000937）：內外兼修，資產注入道路順暢
發行 40 億元公司債，有助外延式擴張。上半年公司收購了內蒙古乾新煤業和武媚牛各51%的股權，增加資源儲量1.45 億噸，增加產能180 萬噸，未來在內蒙、山西和河北仍有進一步擴張的可能。
信達股權問題解除，集團資產注入預期增強。公司是國內第一家解決信達問題的煤企，迎來了雙贏局面，未來峰峰集團的九龍礦在恢復生產后可能優先注入，新增產量150萬噸，磁西礦（300 萬噸肥煤）也存在可能，而今年集團也提出了產量超過1 億噸的目標，是目前公司的3 倍，帶來巨大的想象空間。
增量來自“段王”等整合礦。段王煤化現產能180 萬噸，未來將擴產至500 萬噸，而西龐礦在技改完成后同東龐礦合計將形成500 萬噸產能。此外，今年7 月下旬河北煤炭資源整合啟動，公司有望直接受益。
3、永泰能源（600157）：冉冉升起的焦煤新星
劍指稀缺焦煤資源，完成華麗轉型。公司前身是魯潤股份，主營油品生產銷售、房地產等業務，09 年7 月開始涉足煤炭業務，逐步收購優質焦煤資源，并同時剝離原有業務實現脫胎換骨。
低基數高成長，產量成倍放大。短期山西整合礦產量率先釋放，洗煤廠建設有所提速，盈利能力具備提升空間，中長期陜西、新疆地區整合礦也將陸續釋放600 萬噸和120萬噸產量，公司未來5 年產量年復合增長率有望保持在50%以上，5 年目標成為千萬噸級焦煤企業，10 年目標成為3000 萬噸的行業龍頭，想象空間巨大。
強化一體化和終端銷售優勢。公司依照煤電聯營、熱電聯供、坑口發電的電力產業發展思路正加快電力領域布局，同時也在推動煤炭貿易業務，充分發揮煤炭產銷、煤電一體的協同效應。
4、盤江股份（600359）：西南焦煤龍頭成長穩健
煤炭業務量價齊升對沖成本上升的影響。原煤產量583 萬噸，銷售商品煤459 萬噸（其中精煤194 萬噸，混煤249 萬噸），分別同比增長5.2%和24%，精煤洗出率提高近3.5%，而年初公司對合同煤價進行了上調，且六盤水市場價也穩步上行，預計全年綜合售價可達到790 元/噸，增長10%。此外，今年公司安全費上調25 元/噸，并加收煤炭價格調節基金，噸煤成本升至444 元/噸，提高16.2%，綜合影響下，煤炭綜合毛利率小幅下降0.45%至29.2%。
“十二五”產量釋放周期開啟。目前主力礦井中火鋪礦、土城礦、月亮田礦、金佳礦均在技改，松河礦進入釋放期，在建的發耳礦二期、馬依礦將在2013 年集中投產，預計2015 年產量可超過3000 萬噸。
集團響水礦具備注入預期。根據集團承諾，響水礦在證照問題解決后有望注入公司，增加產能400 萬噸，公司還可能受益區域小煤礦資源整合，做大做強地方產業。
