昨天小兵老師談投資的時(shí)候講到一段關(guān)于估值與成長(zhǎng)很有哲理的話。他說(shuō)，性價(jià)比是主觀判斷的，也不是即時(shí)生效的，還要考慮時(shí)間因素。比如超低PB的中等ROE的，還有中PB高ROE的。如果買了之后立刻來(lái)一波牛市，前者收益高。如果買了之后要等三年，那么通常后者收益高。所以很多投資者喜歡前者，因?yàn)橐谎劭梢?jiàn)的便宜，比如格雷厄姆。還有些投資者喜歡后者，因?yàn)閮裳劭梢?jiàn)的便宜，比如芒格。
對(duì)于這段話，我們想把其作為一個(gè)命題，然后試著用數(shù)學(xué)的東西來(lái)闡述一下。我想通過(guò)一個(gè)例子來(lái)進(jìn)行對(duì)比，招商銀行過(guò)去三年ROE為16%多一點(diǎn)，交通銀行過(guò)去三年ROE為12%多一點(diǎn)，為了便于測(cè)算我們假定為16%和12%。目前招商銀行AH股動(dòng)態(tài)市凈率約為1.49和1.46倍，交通銀行AH股動(dòng)態(tài)市凈率約為0.72和0.64倍，前者平均是后者估值的2.15倍，為了便于測(cè)算，我們假定為2倍，設(shè)為1.2倍和0.6倍市凈率。假定甲專投招商銀行，乙專投交通銀行，分別投入100萬(wàn)。下面通過(guò)各種情況對(duì)比一下他們的收益情況：
一、假定估值不變且不分紅。甲的資產(chǎn)增速就是凈資產(chǎn)收益率，也就是年化收益16%，乙的資產(chǎn)增速就是12%。十年后，甲的資產(chǎn)變成了441萬(wàn)，乙的資產(chǎn)變成了331萬(wàn)。五十年后，甲的資產(chǎn)變成了16.7億，乙的資產(chǎn)變成了2.9億。在這種模式下，不管甲買的招商銀行估值有多貴或者乙買的交通銀行有多便宜，甲永遠(yuǎn)是勝者。
二、假定估值不變分紅30%。我們考慮分紅都在年頭，甲持有的招商銀行資產(chǎn)為111.2萬(wàn)元，由于招商銀行估值是1.2倍，那么分紅到手的4.8萬(wàn)元只能買到4萬(wàn)元的招商銀行股權(quán)，這樣其年化復(fù)利就只有15.2%。乙持有的交通銀行因?yàn)楸阋耍m然其凈資產(chǎn)只有12%，但分紅再投可以產(chǎn)生14.4%的收益率。如果長(zhǎng)期這樣下去，招商銀行比交通銀行貴一倍是值得的。
三、假定估值不變分紅60%。同樣的道理，我們可以測(cè)算出甲投招商銀行的資產(chǎn)增速是14.1%，乙投交通銀行的資產(chǎn)增速就是17.6%，交通銀行的復(fù)利遠(yuǎn)大于招商銀行。這個(gè)時(shí)候我們開(kāi)始看到了分紅復(fù)利再投的威力。
四、假定估值不變分紅90%。一樣我們可以測(cè)算出甲投招商銀行的資產(chǎn)增速是13.6%，乙投交通銀行的資產(chǎn)增速就是19.2%，交通銀行的復(fù)利遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于招商銀行。五十年后，乙在交通銀行上的資產(chǎn)可以達(dá)到65.2億，75年以后其資產(chǎn)將超過(guò)5000億，可以買下整個(gè)交通銀行，也就是通過(guò)分紅再投買下了整個(gè)公司。實(shí)際上，這種情況是不可能的，境外有不少銀行90%利潤(rùn)分紅的，他們雖然是很糟糕的ROE，但估值一直都較高。
五、牛市對(duì)誰(shuí)更有利。小兵老師說(shuō)短期就來(lái)牛市對(duì)估值低的標(biāo)的更有利，那就是估值低的交通銀行的漲幅會(huì)超過(guò)估值高的招商銀行，也就是他們的估值差會(huì)縮小，如果交通銀行漲到1PB，那么招商銀行就應(yīng)該小于2PB，但也有較大概率存在牛市龍頭暴漲的可能性，現(xiàn)在招商銀行就是這樣。我想小兵老師說(shuō)的是縱觀整個(gè)大牛市行情，畢竟如果交通銀行漲到2PB的壓力比招商銀行突破4PB的要小。猶如熊市暴跌一樣，可能龍頭跌得緩一些，但后期低估的沒(méi)有下跌空間，龍頭則有可能補(bǔ)跌而大跌。
六、到底要說(shuō)什么。通過(guò)上面的幾點(diǎn)，我們可以看到低估的標(biāo)的在牛市更有彈性，在熊市更有安全墊，在估值穩(wěn)定的環(huán)境下如果分紅較高那么低PB中ROE的標(biāo)的一樣可以戰(zhàn)勝中PB高ROE的標(biāo)的。另外，這也是最難的，一家企業(yè)要保持長(zhǎng)期在ROE上碾壓同行，這需要非常強(qiáng)大的護(hù)城河，而不是三十年河?xùn)|三十年河西，昔日的小微之王、對(duì)公之王、同業(yè)之王都遭遇較大的波折。正如小兵老師說(shuō)的，低估是一眼能看得見(jiàn)的，成長(zhǎng)則需要兩只眼睛。
不管是什么股票，落到投資者頭上的就是年化復(fù)利收益，用公式表示就是收益率R=（期末估值）/（期初估值）-1 ROE（1-分紅率 分紅率/再投估值），這個(gè)時(shí)候就看我們的投資者看重什么了，看重長(zhǎng)期ROE的、看重期初估值的，看重分紅率高的，一般都列為幾種不同的價(jià)值投資流派；看重期末估值的，應(yīng)該就算是賭一把的投機(jī)吧。
作者：云蒙
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