從散戶、公募到保險、私募集體踏空以及對倉位、行業、股本的集體錯配，強烈暗示本輪行情的來源與性質沒有被市場認識把握住。
節后，股市以其非規律暴漲，向所有投資者提出難解之謎。從散戶、公募到保險、私募集體踏空，緣由何在？上漲行情避開市場一致性預期，怪異地集中在有色、采掘與大盤股，有何道理？更重要的是，在通脹高企、加息通道打開的背景中，這輪行情的性質到底如何？是大型反彈還是另一輪牛市的開始？種種疑竇，需要解答。
在考慮國際、國內、宏觀、微觀各方面因素之后，我的觀點是，本輪股市暴漲并非非理性癲狂。中國經濟日益融入世界、人民幣踏上國際化征途、美國經濟再平衡、國際投資意愿上揚以及中國宏觀經濟未來預期樂觀，是本輪行情得以發動與深入的基礎。在這種宏大框架中來思考股市未來，為保證投資回報，投資者必須摒棄10年來的慣性思維，以適應本輪牛市的國際性特點。
從散戶、公募到保險、私募集體踏空本輪行情，以及對倉位、行業、股本的集體錯配，這一現象透露出有趣的信息。它強烈暗示，本輪行情的來源與性質沒有被市場的一般性認識把握住。
本輪行情的本質，是中國經濟國際化趨勢帶動下股市估值空間的校正。
最重要的驅動力量是美國國際貿易再平衡過程帶來的沖擊。仔細分析中國股市估值水平的動力學原則，通過量化模型研究發現，按照中國經濟融入全球經濟的程度，它的變動可以分為兩個階段考察。第一個階段，2001年前，中國股市的估值水平主要由貨幣活化擴張（用M1與M2增速之差來衡量，代表了儲蓄搬家的意愿與規模）、生產物價下滑來推動。主要歸因于此，中國A股在2001年最高點時，市盈率被推高到70倍附近。第二階段，2001年后中國加入世貿，進出口加速增長，中國經濟對國際經濟的融入度直線上升。這個階段，美國國際貿易逆差的運動方向對于中國股市估值水平具有重大影響。
（2001年中國加入世貿后，估值水平與美國貿易逆差亦步亦趨。數據來源：Wind。）
2002年美國貿易逆差占GDP3.5%，并逐漸擴張到2005年的6%；同期，中國A股市盈率從70倍降低到20倍。從2005年到2008年，美國貿易逆差先收窄后擴張，相應的，中國A股市盈率完成一輪從20倍至50倍再跌回20倍的循環。2009年至今，類似的，美國貿易逆差大幅收窄后回跌，中國A股也再度演繹從20倍到35倍再到20倍的循環。
美國貿易逆差對中國A股的影響鏈條主要是透過國際資本投資意愿。在目前的背景中，這一邏輯鏈條尤其有力。貿易逆差代表美國儲蓄不足。當貿易逆差收窄的時候，美國國內儲蓄率上揚。而美國國內投資機會并不充裕，利率長時間停留在零附近。這導致了信貸供應量與需求量的不對稱。更多的資金不得不尋求國際投資渠道。
根據我們對美國經濟的量化研究，美國國際貿易逆差在去杠桿化進程的影響之下，在可以預見的未來都將保持收窄的態勢。這為A股價值重估提供了廣闊的空間。
從這里也不難理解節后市場的一些運行特點：“直撲藍籌、不計成本全面逼空國內機構、波瀾壯闊、與海外市場共振”——這些特點暗示，目前展開的行情具有強烈的國際資金背景。事實上，多個方面的信息都共同顯示，具有強烈投資意愿的國際熱錢正在通過各種渠道進入中國，并全面做多中國資本市場。A股10月發生的故事，只是大戲的開幕。
加息難阻牛市步伐。
一個疑問是，加息是否會將牛市扼殺在搖籃中？答案是這種可能性較小。數據分析顯示，的確，利率提升不利于股市上揚。而且也確認中國已經進入加息周期，未來可以預見的時間，中國央行還將以一種穩健的節奏加息（具體分析見筆者另文）。但是，進一步的分析顯示，加息只會延緩股市的上揚，而無法完全阻止牛市步伐。這主要有兩重原因。首先，本輪加息的一個主要推動力正好是美國國際貿易逆差的收窄導致美元占款減少；這樣，同一個因素推動股市與利息率同時上揚。其次，加息環境有利于通貨膨脹壓力降低，這反過來有利于股市繼續上揚。將影響股市的復雜因素予以綜合考慮，并納入量化系統計算之后，分析顯示，支持股市上升的力量占據了優勢。
來自微觀面的數據也支持股市向好。9月底，對中國股市1535家公司的量化價值評估顯示，目前價值低估以至于值得買入的公司數量占比，達到兩年多來的最高位。這強烈暗示，目前中國A股的估值水平過低。結合上述宏觀國際背景，我用于研究的模型顯示目前股市的整體風險評估為1級，即風險最低級別。這鼓勵將風險暴露從8月底的78%提升至100%的勇氣。分析還顯示，投資機會更多地集中在大中型股票，與9月份前小型股、微型股占優形成鮮明對比；后者的比例從8月底的52%直線降低到9月底的22%。
如果未來行情可以確認來自國際、宏觀與微觀方面的支持，滬深股市上升空間可能遠超市場參與者的估計。未來幾個季度，中國資本市場將會演繹精彩故事。
劉海影，現任瑞富咨詢（加拿大）公司CEO。擁有特許金融分析師（CFA）和注冊投資組合經理（Registered Portfolio Manager）職業資格。畢業于復旦大學管理學學士、北京大學經濟學碩士、北京大學金融學博士生。2001年前往加拿大，曾任職對沖基金經理，后自創公司。瑞富與上海Wind合作推出中國A股量化評級研究，目前服務全球超過55000名機構客戶。
