要對中國平安的未來業績做一個展望，首先就得知道它的凈利潤是怎么產生的。目前，它的凈利潤主要是由保險業務和銀行業務貢獻，銀行業務的平均增速理論上應該和GPD的名義增速（2018年為9.7%）相當，優秀的銀行會高于平均值，但也不會有太大的波動，所以給銀行業務10%到15%的業績增速不會太離譜。而保險業務主要靠壽險及健康險，因此把壽險及健康險研究透了，對平安的凈利潤預期就有了大致把握。
和一般的企業不一樣，壽險行業當期的利潤并不是當期的經營活動產生的，而是由過去的保單收入產生的。
從2017年開始，平安的財報里開始披露營運利潤，實際上財報里披露了兩種營運利潤，一種是內含價值的營運利潤，這個太專業了，是從業務角度來衡量，本文不講解這個指標，以后再在其他文章中講解。本文所說的營運利潤是會計角度的營運利潤，它直接和損益表里大家看到的那個凈利潤息息相關。
平安披露會計營運利潤的目的是想剔除一些對凈利潤造成很大波動的項目的影響，從而使得營運利潤更加平滑，類似于普通企業的扣非凈利潤，這對于投資者來說更加有參考意義。然后在營運利潤的基礎上，加上三項：短期投資波動、折現率的波動影響、其它一次性重大項目影響，得到用于計算市盈率的歸母凈利潤。
下圖是中國平安2019年中報中從營運利潤到凈利潤的計算過程。
一、稅前營運利潤
1、稅前營運利潤由：剩余邊際攤銷、凈資產投資收益、息差收入、營運偏差及其他這四個部分構成。
剩余邊際攤銷（A）：是保險業務當期營運利潤的主要來源，從歷年數據來看，占總營運利潤的比重都超過60%（2017年為68%、2018年為65%、2019年上半年為65%），也是本文后面要重點講解的一項，這里先不講它。我們先簡單說下其它三項的含義。
凈資產投資收益（B）：是指保險公司的凈資產按照5%的收益率計算出來的投資收益，由于每年的凈資產變化不會太大（相對于總資產來說），而投資收益率也不高，所以每年的這個值增量不會太大，對營運利潤的增速影響很小。
息差收入（C）：負債支持資產基于內含價值長期投資回報率假設（5%）計算的投資收益高于準備金要求回報的部分，這個值也很少，可以忽略不計。
營運偏差及其他（D）：營運偏差就是實際運管能力比假設的要好，比如，由于業務員的服務能力和公司的運營能力好，實際退保率比假設的要低，這就產生了一個差額。這個是營運利潤的第二大構成部分。但是，影響這個營運偏差增速的因素太多，包括剩余邊際余額的增速，因為剩余邊際余額是計算營運偏差的基數嘛。還包括大家經常聽到的三差，即利差、死差、費差，利差受投資收益率影響，而費差又具有很強的季節性，比如某個月或某個季度公司為了沖業績，搞了很多激勵活動，導致保單費用支出劇增等等，這個不太好預估。
從歷年數據看，波動很大。下面是2017年到現在的剩余邊際攤銷增速和營運偏差金額及增速的數據。
從表中可以看到，17年和18年營運偏差增速非常高，尤其是18年，增速達到115%，營運偏差貢獻了217億的利潤，占稅前營運利潤的22%。正當很多投資者預測，以后若干年營運偏差會繼續高速增長時，2019年中報增速又急劇下降到9.4%。我想，一方面是由于剩余邊際余額增速的放緩，另一方面可能是由于營運能力的估計和實際差異值總是有限度的，不可能一直釋放，你的運營能力再優秀也有個頂啊。
由這四項構成的營運利潤能剔除非營運項目的波動性影響，比較穩定地反映公司的實際利潤，但我們知道，估值時用于計算市盈率的仍然是歸母凈利潤。
前面說過，在營運利潤的基礎上，加上三項就得到了凈利潤。至于這三項的含義，等我講完剩余邊際攤銷的概念后再來講解比較好理解。
2、我們先用一個小例子來說明保險業務的處理過程。
某投保人一次性花了 12萬元（一次性繳費的叫”躉dun繳”，如果是分期繳納的就叫期繳，那就取首期保費）購買一張 5 年期壽險保單，保險公司計算出來的傭金及核保費用是1.2萬元（叫“保單獲取成本”）。
保單條款如下：
（1）假如 5 年內死亡，保險公司付 15 萬；
（2）假如5年后活著，保險公司付12.5萬。
這份保單兼具保障和儲蓄功能，這里為了簡化分析，就假設只有條款（2），也就是先不考慮死亡賠償部分。
保險公司在保單生效后，在業務和財務上是這么處理的：
首先把1.2萬元的保單獲取成本計入損益表的費用，剩余的12萬-1.2萬=10.8萬放到資產負債表的負債端科目---保險合同準備金。這個處理有點類似房地產行業，房地產公司在收到首付款后，并不能直接放到營業收入里，而是要先放到負債端科目---合同負債，等交房時才能從合同負債轉到營業收入，因為會計上對于收入的確認是必須要履行完合同規定的義務或者交付完商品。
那剩下的這10.8萬就是保險公司的收入了嗎？顯然不是，因為5年后要付給投保人12.5萬，假設我們用5%的折現率來折現的話，5年后的12.5萬相當于現在的12.5/1.05^5=9.79 萬，相當于說，現在只需要準備9.79萬，然后用這筆錢做投資，5年后就能增值到12.5萬，夠支付給投保人了。那么這個折現出來的9.79萬就叫“合理估計負債”，目前這個折現率是以十年期國債750 天移動平均線收益率為準，因為這個收益率是相對比較穩定的無風險收益率。
保險公司為了謹慎起見，預防以后出現一些突發情況，如死亡率突然上升、重大災難等，會再計提一筆可能的支出，叫“風險邊際”。當然了，如果以后這些設想的突發情況沒有發生，那這個風險邊際也是可以釋放為利潤的。我們這里假設為2000元。
最后，剩下的10.8 – 9.79 - 0.2 = 0.81萬就是未來這筆保單潛在的利潤了，它叫“剩余邊際”。
看下面的圖會更清楚，首期保費被分成如下幾個部分。
首期保費=保單獲取成本+ 合理估計負債+ 風險邊際+ 剩余邊際
按照這個計算規則，一份保單在生效時就可以確定它是賺錢還是賠錢，當然這個計算結果都是假設出來的。
為什么會有賠錢的情況呢？可能是為了爭客戶、搶市場吧。如果是賠錢的就很簡單，直接計入損益表。如果是賺錢的，則要按照一定的規則把這個剩余邊際攤銷到未來的保單期限內，直到保單結束。也就是說，這份保單的利潤要分攤到保險期間的每一年。
3、目前中國平安采用的攤銷方式是：對于壽險以保單數或保額來攤銷，對于非壽險以時間來攤銷。
以時間來攤銷很好理解，就是把剩余邊際平均分配到以后的若干年，比如前面那個小例子里，最后算出來的剩余邊際是0.81萬，保險期間是5年，那每年的剩余邊際攤銷就是0.81萬/5=1620元。
以保單數或保額來攤銷，則每年的剩余邊際攤銷的計息有點復雜，下面我以一個小例子來講解攤銷的過程，這種攤銷方法的原理在國泰君安證券和平安證券的研究報告里都講過，應該是可靠的。不想了解這個計算過程的讀者可以跳過此段。直接看后面我提供的水池的比喻來理解攤銷的原理。
假設有100張十年期的保單，十年間的退保率和保單數如下表所示。
前兩年退保率比較高，為15%和13%，后面的八年就比較穩定，為5%，那么第二年就只有85張保單了，第三年就只有85 * (1 - 13%) = 74張保單了，后面依此類推。這里為了簡單起見，保單數都取整數。假設這100張保單的剩余邊際是50000元。
按保單數攤銷的計算方法如下：
第一步：把未來9年的保單數都貼現到保單生效時刻（專業報告里叫“0時刻”），第1年就是當期，因此不用貼現，假設以3.5%的國債收益率為貼現率的話，第二年的85張保單貼現到到0時刻就是85 / (1 + 3.5%) = 82，第三年的74張保單貼現到0時刻就是74 / (1 + 3.5%) ^ 2 = 69，把每年的這個貼現值加起來最后得到一個總的保單數貼現值，大約等于599。
第二步：用剩余邊際除以保單數貼現值，得到一個系數，叫攤銷比例。
即，攤銷比例 = 剩余邊際/保單數貼現值= 50000/599 = 83.5
第三步：用攤銷比例乘以每期的保單數，就得到了每期的攤銷金額。
用上述方法計算后，各項數據現在如下表。
從這個計算的過程和結果可以看出，以保單數或保額來攤銷的話，假設以后沒有新的保單，由于攤銷比例是固定的，而每年的存量保單數由于退保率的原因不斷減少，因此剩余邊際攤銷會越來越少。
因此，要想剩余邊際攤銷保持增長的話，必須不斷地要有新的保單。
我再打個比喻，可能更好地理解這個原理。比如有個水池，每年以水池的水量為基數，按照固定的比例從水池中放水，每年放出來的水會遞減，因為基數每年都在減小。但如果每年又有新的水流入水池，從而抵消掉甚至超過放出來的水，基數就可以變大，那放出來的水就又可以繼續遞增。這里，水池的水量就是剩余邊際余額，放出來的水就是剩余邊際攤銷，新流入的水就是新業務價值。
根據國泰君安的研究，剩余邊際攤銷的增速和新業務價值的增速正相關，我比較認可這個觀點，因為上面計息攤銷的例子從理論上可以證明這一點。
我們再統計一下中國平安最近幾年的剩余邊際攤銷的增速和新業務價值的增速如下：
可以看到，當新業務價值增速高時，剩余邊際攤銷的增速也會變高，反之亦然。
再看下面的這兩個增速曲線圖會更清楚這種正相關關系，可以看出，新業務價值增速對剩余邊際攤銷增速的影響會有一定的延遲。
講到這里，構成營運利潤的四個項目就都講完了。
二、從營運利潤到凈利潤
前面說過，在營運利潤的基礎上，加上短期投資波動、折現率變動影響、一次性項目影響這三個項目，就得到了投資者們魂牽夢繞的凈利潤，也就得到了那個用于計息市盈率的歸母凈利潤。這三個項目是什么含義呢？下面逐一解釋。
這里為了省去讀者再跳回去，我把文章開頭的那張營運利潤到凈利潤的變化過程的圖再插進來。
短期投資波動（H）：保險公司的投資收益是按5%的收益率計算出來的，如果碰到牛市，實際收益就會高于5%，這個高出的差額就是投資收益波動。比如，上面圖中，2019年上半年的這一差額為130億。（上圖中單位為百萬）
折現率變動影響（I）：前面在講合理估計負債時說過，未來支付給投保人的賠付款要用國債的750日移動平均線的收益率來折現，即：
合理估計負債=未來賠付的金額 / (1 + 折現率) ^N
但國債的實際收益率也可能有一定的波動，并非總在平均線附近。那么這個實際收益率和750日移動平均線的收益率的差異就會造成合理估計負債的多計提或者計提不足，如果實際收益率高于750日移動平均線，那就說明多計提了。如果實際收益率比750日移動平均線低，那說明計提的不夠。由于合理估計負債的數額比較大，這個國債收益率的差異造成的影響還比較大。
下圖是2011年到2018年間國債實際收益率和750日移動平均線的對比。
從上面的收益率曲線上可以看到，2014年到2017年間，國債實際收益率遠低于750日移動平均線收益率，造成公司需要補計提100億到200億的準備金，對利潤造成較大的影響。而2018年后，實際收益率又開始走高，報表里的這一項值開始轉正，從而增厚凈利潤。
需要剔除的一次性影響（J）：比如今年由于新的保單傭金稅前扣除政策，導致所得稅的減少，增厚了85.97億的利潤，就屬于這一項。
最后總結一下吧。
1、中國平安未來的業績取決于保險業務和銀行業務，而銀行業績增速基本可以預見，波動不會太大，在名義GDP增速附近波動吧。所以歸根結底取決于壽險及健康險業務的業績。
2、而壽險及健康險的業績釋放又取決于兩個方面：剩余邊際攤銷、營運偏差。
3、剩余邊際攤銷跟新業務價值增速正相關，新業務價值增速2015年達到峰值40%，從2018年起開始下降，2019年中報時下降到4.7%。所以壽險及健康險業務的稅前營運利潤增速從2018年的34.5%下降到2019年中報的14.8%。但是由于2019年5月出臺的新的保單傭金稅前抵扣的政策利好，導致2019中報壽險及健康險業務的稅后營運利潤增速仍然有36%。但明年如果新業務價值增速不回升的話，壽險及健康險業務的營運利潤增速大概率會下降。
4、由于凈利潤還受短期投資波動和折現率變動的影響，也就是受股市行情和國債收益率的影響，這個就很不好預測了。但可以關注平安的權益類資產的增值情況以及國債收益率的變化。
