$貴州茅臺(SH600519)$ $五糧液(SZ000858)$ $洋河股份(SZ002304)$
白酒行業的18家上市公司，在中國的投資圈享有非常特殊的地位。其一浪接一浪的高速增長在投資者中造就了一個又一個的財富神話。
高速增長源自杰出的財務表現。在優秀行業屬性加持下，白酒行業擁有所有二級行業中最出色的財務指標之一。平均22.2%的ROE, 16.0% 的ROA，71.1%的毛利率，30.6%的凈利率，在所有二級行業中非常耀眼，是當之無愧的行業之王。
按一般的經濟學理論，對同質化的企業，不同的回報率會誘使資本涌入高回報行業。從而抬高供應，降低價格，最終回報恢復到平均水平。但在實踐中，不同消費品行業不僅短期ROE差別明顯，中長期回報也看不出趨同的傾向。尤其是白酒行業，其ROE長期顯著高于平均，目前也并無收斂跡象。
過去的財務表現屬于已知。要分析行業能否在未來依然保持出色的表現，我們就要深入理解白酒行業長期的高ROE是如何產生和保持的。以下我們總結了行業的十五個特點。
一、定價權高
大部分白酒公司都有一定的歷史文化淵源造就的唯一性。而且釀酒時特殊風味的形成離不開當地特定的微生物環境，這樣區分度高的行業特性使得白酒這樣集中度低的行業，盈利能力和資本回報率卻能遠高于集中度更高的啤酒、紅酒、黃酒、乳制品等行業。充分說明了其行業屬性之優和定價能力之強。
不僅僅是茅臺這樣的龍頭酒企有定價權，大部分品牌酒企都有一定的定價權。不論是定位于歷史文化的國窖1573、年份原漿、牛欄山二鍋頭等，或定位于情懷的藍色經典等，均取得了相當的成功。文化、歷史及附著于其上的情感屬性，構成了白酒企業寬廣的護城河。
借助較強的提價能力，白酒平均噸價已從10年前的2.55萬元（折合12.75元/斤）上漲到4.87萬元（折合24.35元/斤），CAGR(復合年均增長率) 6.6%。遠高于同期CPI增速。而高端酒的漲幅更快，茅臺酒的價格在上市后的十六年間（2001-2017）年更是取得了 10.6% 的CAGR。
這樣的高定價權在未來會不會削弱，是每一個白酒投資者需要關心的問題。所幸的是，成熟市場的答案是否定的。事實上，代表國家文化情感符號的高檔酒的提價能力強是一個普遍現象，即使在經濟過了高速發展階段的發達國家也能大幅跑贏通脹，盈利能力非?？捎^。
例如，西歐的Liv-ex高級葡萄酒(主要是波爾多葡萄酒，也包括勃艮第、香檳和意大利的葡萄酒) 價格指數從1988年以來增長了20倍，CAGR 10%，絲毫不遜于茅臺。這一成績，即使與長期大牛股標桿的菲利普莫里斯的產品均價CAGR 7.1%, 以及價值投資范本喜詩糖果產品均價CAGR的 5.6%相比也遠遠超過。因此可見，高端酒的提價與保值增值能力遠強過普通酒類，甚至其他癮品。即使在增長緩慢、通貨膨脹很低的西歐也同樣如此。對于中國這樣經濟還有一定時間才會收斂到發達國家水平的高增長國家更不用說了。
而且，對比作為傳統情感投射與社交屬性的中國白酒與西方的烈酒公司如帝亞吉歐和保樂力加等，中國白酒的凈利率和增長速度大幅超出，但ROE相對卻較低。原因是帝亞吉歐等通過對現金的充分運用和較高的杠桿率獲得了比中國白酒業更高的ROE水平。而反觀中國酒企不僅有息負債很少，而且賬上一般還有大量未運用現金。大部分酒企如果能更充分使用現金和財務杠桿還能夠創造出遠高于目前水平的ROE。
值得注意的是，關于白酒行業宏觀上超凡的提價能力各類文章已經講的很多，但提價能力并不是無限的，在微觀操作上尤其要謹慎。從茅臺到五糧液到老窖，都先后吃過盲目提價的虧。而且對于競爭關系較為穩定的白酒行業，企業之間的彎道超車往往就是在盲目提價造成的混亂期發生的。在后文的白酒企業發展史中有詳細的介紹。
二、資本結構干凈
白酒是輕資產行業，資本再投資需求較低，一般除了擴建產能外不需要其他資本開支，有息負債一般極低，還可能占用下游經銷商大量預收款項。由于股票獲得的是剩余求償權，因此不需要大規模融資的特點大幅降低了企業的資本負擔，使得其資本結構優于絕大多數行業。體現在財務報表上，在同樣的利潤下，白酒企業的自由現金流占比要高很多。同時較高的應付預收款使得白酒企業自身一般現金流充沛，足以覆蓋再投資需求，也很難出現其他行業由于企業投產規模較大導致的資金鏈斷裂等情況。
三、占據了產業鏈中心地位
白酒行業的上游是糧食和包裝產業，下游是較為分散的渠道。均屬于差異度較低的行業。因此白酒企業本身處在產業鏈核心位置，對上下游均有較強的談判能力，占據了鏈條上大部分利潤。
即使是順鑫農業這樣以主打低端大眾消費的光瓶酒為主的品牌，產品的毛利率也已相當可觀。其2018上半年白酒業務的毛利率為47.6%，且過去十年毛利率一直處于46%-61%之間。體現了白酒行業產業鏈地位賦予的高毛利特征。
四、經營水平提升空間大
絕大多數酒企是地方國企或從國企改制不久。由于要接近產地等原因，一般在中小城市或鄉鎮，管理水平相對落后。這對于競爭激烈的行業幾乎是致命的弱點。以不少白酒公司的管理水平，如果當初不是從事的白酒而是其他競爭白熱化的行業，如乳制品或啤酒，可能早已破產或被兼并而不復存在。但對于白酒這樣好生意模式比好管理更重要的行業，這反而是投資上的一個優勢。經營較差的企業，雖然存在一定的市場流失和大量的毛利潤浪費，一般也足以順著行業周期震蕩上行。倘若有優秀的新領導班子或者激勵機制上的改變，在營銷或成本控制上下功夫，常常還能有利潤上的飛躍。并可以通過戴維斯雙擊效應，產生令人驚嘆的市場表現。
白酒股票的這種躍遷過程往往以超新星爆發式的數倍漲幅成為當年的行業冠亞軍。例如，古井貢酒2009年推出年份原漿，一下子把利潤率從很低的2.5%提高到行業普通的10%，就推動古井貢酒在2009、2010兩年股價增長均位居全行業之冠。反之，倘若競爭對手個個優秀，同樣程度的改善反而較難出類拔萃。
五、商業模式穩定
白酒商業模式變遷緩慢，可預見延續時間長。因此在滾雪球時有很長的坡。與電子、科技等行業相比，在可見的將來，白酒企業的商業模式不會有太大變化，創造現金流的能力也不會大幅衰減。與此形成鮮明對比的是，很多變動劇烈的行業卻是一年之后不知誰領風騷，五年之后還不知道是否存在。因此在現金流折價估值的框架下，其可折算時間比大多數行業長很多，其均衡估值理應相對較高。
商業模式穩定的另一個好處是行業中公司之間可借鑒意義強。很多行業只能容納一兩家寡頭，其他公司要學也已經沒了機會，如乳業。其他一些行業內部差別太大，相互之間可借鑒意義也不強，如計算機。而白酒行業公司多，成功范例之間的相似性強。因而從公司改革的方向和措施往往能對其成功的概率有一個較好的判斷，再用調研和年報的情況加以驗證，往往對企業的發展能做出較好的前瞻性預計。
六、財務較為透明
與很多行業云山霧罩的財務報表相比，白酒企業的經營核心變量少，財報相對清楚易懂、容易把握，隱藏問題也較少。因此公司的財務表現與股價漲落聯系相對緊密。外在觀察變量較多的特點對基本面投資人也比較有利。無論是逆勢加倉、順勢加倉或規避風險都更有把握。同時，財務指標結合基本面變化來看能較為清晰分離出市場信號。例如企業有提價行為，或者機制改革等行為，可以結合財報中的關鍵變量觀察市場反應，這樣可以有效地區分隨機擾動和由于基本面變化而造成的長期趨勢性變動。
七、行業景氣周期長
過去的白酒財務數據和地產周期關系緊密。但經過對“三公消費”的打擊，白酒的主要消費場景變成了個人消費和商務宴請。前者與消費周期相關，后者與投資周期相關。兩者不同步疊加之后白酒的周期性呈現逐步下降的趨勢。
同時，醬香酒制作和貯存時間長，濃香酒高端出酒率低，即使在旺盛的需求拉動下，酒企也需要較長的時間調整來增加供貨量。從而延長了景氣周期，并且使其與經濟周期并不同步。帶來了更多分散化和趨勢性的投資機會。
其余八個行業特性，將在《為什么白酒是行業之王》（下）中介紹。https://xueqiu.com/4692501789/120888686
