從戰略高度增強股市調控有效性 (2011.09.22 11:17)
近幾個月來，我國股市持續低迷，投資者信心也降到最低。據央行調查，今年三季度傾向于股票投資的居民僅有9.2%，為2009年以來最低水平。鑒于我國股市已在國民經濟中具有重要地位與影響力，對貨幣政策以及社會投資偏好的影響也在不斷增強，因此如何采取有效措施，在股市過熱和持續過冷的時候，前瞻性地進行有效調控，以保障投資者利益，使股市在宏觀調控和經濟發展中發揮戰略性作用，是當前迫切需要研究的課題。
股市調控的必要性與重要意義
本文所闡述的調控與制度性監管不同，是指對股市階段性的變化所采取的階段性政策措施，通過調節市場供需、交易成本、引導市場預期等手段，減少市場非理性的異常波動，使股市表現與貨幣政策、財政政策相協調，與經濟運行相匹配。而股市調控的有效性要體現在政策的前瞻性、及時性、以及符合社會預期性與波動幅度可控性等方面。進一步分析，股市調控的必要性與重要性主要體現在以下方面。
一是從股市對經濟的影響力看，我國股市已在國民經濟中占有舉足輕重的地位和影響力。股市是經濟晴雨表，雖然在短期內兩者或有背離，但中長期看，經濟的良好發展最終會反映在股市上。研究表明，我國股市與經濟的正向關聯很密切。隨著上市公司的增加，股市市值的增加，股市與國民經濟各行業的關聯性不斷增加，因此健康穩定的股市對促進上市公司健康發展，改善社會融資結構，優化行業與產業結構等具有重要作用。
從全球視野看，目前我國股市最具有投資潛力與價值，應該保持其穩定發展。因為，目前國際環境總體上仍有利于我國的和平發展。而我國國內市場潛力巨大，國民儲蓄率較高，科技和教育整體水平提升，勞動力素質改善，這些都為經濟社會發展創造了有利條件、開辟了廣闊空間，都是我國股市穩定發展的基礎。而持續發展的經濟也需要健康穩定的股市支持，股市過熱和過冷都不利于經濟健康發展。
二是從資本市場與貨幣市場的關聯性看，目前龐大的股市規模與貨幣政策的相互影響在持續加大。股市穩定發展不僅對貨幣政策調控會提供新的思路和政策空間，而且對防范銀行系統風險具有重要作用。如銀行跨資本市場與貨幣市場的理財產品，都和股市有關。股市過熱和持續低迷，都會引發投資收益風險。而上市公司通過股市進行資本運作的結果，一旦出現大的虧損和風險，最終也會傳遞到銀行系統。
再如，目前貨幣政策調控面臨內外目標難以兼顧的被動局面。傳統的調控手法作用較為有限，而股市具有資金蓄水池的作用，通過利率和窗口指導等措施，適時引導資金進入虛擬經濟，可以為控制流動性、控制通脹提供新的思路和渠道。此外，國內投資者對新股發行的投資偏好，往往使得新股發行前夕，同業拆解利率異常波動，新股認購凍結資金動輒數千億元，對銀行資金管理和央行的流動性控制帶來壓力。因此，股市的穩定也有利于改善這種扭曲的投資偏好。
三是從投資者角度看，投資者最希望股市能保持相對穩定。因為，創造條件讓更多群眾擁有財產性收入已成為國家政策。此舉作為我國富民政策的又一延伸，意義重大。財產性收入包括很多內容，但只有證券投資具有更廣泛的群眾基礎。股市要讓更多群眾擁有財產性收入，就要讓更多的群眾參與到股市投資中來。
當然，讓更多群眾參與到股市投資中來，并不意味著股市就能讓更多人擁有財產性收入。要讓更多群眾擁有財產性收入，股市還有許多事情需要做。但維護和保持股市穩定，是保障廣大投資者或者說絕大多數投資者利益的重要條件，股市大起大落，不利股民控制風險，理性投資決策。
四是從影響股市的不利因素看，目前和未來股市還存在許多不穩定因素，需要加強調控，消除這些不利因素的中長期影響。當前，影響我國資本市場的國際環境還存在較大的不確定性，我國經濟的結構性矛盾依然突出，經濟運行中各種政策措施的變化調整，都會在上市公司業績以及市場運行中反映出來。同時，資本市場內在的穩定基礎與市場快速發展不適應的矛盾也很突出，資本市場的發展面臨著不小的挑戰。
在市場機制尚不健全和面臨多種復雜因素影響的環境下，有效的股市調控可以彌補制度缺失和市場失靈的缺陷。歷史地看，我國股市的歷次劇烈波動，都會引發是否應該實施政策干預的討論。
一些人認為，應依照成熟市場的方式，由市場做出自發的調整，進而發展為成熟有效的市場。另一些人認為，在我國建立起完善的資本市場運行機制前，股市健康發展需要有合理有效的政策性調控予以支撐。
而從我國股市的運行機制看，一方面存在著一般的助漲助跌因素，另一方面也存在著源于制度、機制設計不合理而形成的特別助漲助跌機制，包括目前已經推出的股指期貨，在對沖市場波動方面尚未達到預期目標。
當各種復雜因素疊加在一起導致股市不正常波動時，管理部門就應該進行合理有效的政策調控。因為，即使在成熟股市，當市場產生過大波動時，政府也會采取各種政策措施加以調節，防止市場的非理性恐慌破壞市場基礎。所以，當我國股市波動幅度超過一定程度，表現為非理性的暴漲暴跌時，相關部門就應該適時出臺合理的措施來穩定市場，以免危及我國股市的生存基礎和釀成系統性金融風險。
我國股市調控的理論與實踐
回顧二十年來的歷程，對股市的干預和調控是實際存在的。從近年的情況看，投資者印象較深的有2007年5月的印花稅上調，直接導致股市暴跌，然后逐步降溫。2008年4月，股票交易印花稅稅率從3％。調整為1％。，受此鼓舞，股市走出了井噴行情，該日上證指數大漲304點，漲9.29%，創下近七年來最大單日漲幅。
除了稅收調控以外，還有其他許多措施調控市場，如根據市場供需狀況調節，控制再融資規模、上市公司和基金審批節奏，監管部門階段性的對信貸入市的大檢查，對基金和上市公司交易行為的監管與大檢查，利率和存款準備金率調整預期，調節交易成本等等。
這些措施有的具體直接，有的則是引導市場預期，發揮了間接作用。而所有這些措施表明，無論調控效果如何，保持股市穩定，調控措施不可或缺。關鍵是如何提升調控的有效性，使調控能達到市場穩定的效果，避免市場持續過熱和過冷，導致大起大落的不穩定狀況。
經過多年來的實踐，目前，對股市宏觀調控的研究也已經出現一系列成果，這對有效調控提供了一定的思想支持。如，在宏觀調控的內涵方面，界定了股市宏觀調控與股市監管的區別；在股市宏觀調控的必要性方面，肯定了股市特別是我國股市宏觀調控的必要性；在股市宏觀調控的工具方面，提出了直接調控和間接調控的手段，絕大多數人主張把政府對股市的干預轉變為通過財政、貨幣和股市政策的杠桿作用，進行間接干預。
在股市宏觀調控的效果方面，主要研究集中在貨幣政策對股市調控的效果上。有學者認為，貨幣政策對股市的調控是有效的，另有學者認為貨幣政策對股市的調控效果有限。還有學者認為，政府的各項財政政策會對股市產生一定影響，其中尤以證券交易稅和資本利得稅對股市影響更甚。
另外，有研究表明，貨幣供應量與股票價格之間有正相關關系，而利率對股票價格有明顯的反向影響。又由于股票市場會影響貨幣供應量，中央銀行使用貨幣供應量調控股票市場時，會面臨許多不確定性，難度增大。所以與貨幣供應量相比，中央銀行利用利率調控股票市場更有效。另有研究者提出，財政政策是股市的自動穩定器；積極的財政政策通過調整社會總需求與經濟結構，會對股價的運行產生影響。
所有這些研究，都從不同角度反映了對股市調控的看法，盡管意見有分歧，但在實踐中，貨幣政策和財政政策對股市進行宏觀調控的影響是明顯的，只是影響的時間和深度不同。而央行一般可通過如下三方面來對股市施加影響：一是調節貨幣供應量。由貨幣供應量的變化影響進入股市的資金總量，進而影響股市。二是利率變動，通過改變貨幣市場和股市上各種金融工具的機會成本，以及作為政策信號改變投資者的未來預期來影響股市。三是階段的窗口指導和政策來影響股市。如通過同業拆解政策，調節和控制上市公司、券商等資本市場主體，與銀行、財務公司等貨幣市場主體的資金往來，直接影響股市的資金面。
鑒于影響股市的因素很多,許多宏觀經濟變量多少都會對股市造成影響，因此，很難脫離這些經濟變量單純地考察貨幣政策、財政政策等對股市的影響。基于這種考慮，應將股市與貨幣政策等變量的關系放在一個更全面、更廣泛的經濟系統中加以考慮。事實上，目前僅靠某個部門或者單項政策對股市進行宏觀調控的效果很有限。宏觀調控股市的思路要有新突破，方法要有新途徑，機制應有所創新。
提高股市調控的有效性需關注幾個方面
鑒于我國股市與內外經濟金融運行環境關聯性越來越高，提高股市調控有效性需要多方面密切配合，在繼續加強股票市場自身的改革、監管，完善制度的基礎上，需要對增強階段性股市調控政策的有效性，采取相應措施。
一是要加快完善監管部門與經濟管理部門在股市調控方面的制度協調，切實提高對股市整體調控的效果。由于股市與多個經濟金融部門有關聯性，股市的調控絕不是單個監管部門的職責。股市監管與股市調控之間存在著很大的職能差別和操作差別，所以應盡快完善股市的聯合調控制度。
要加快建立和完善由人民銀行、財政部、發改委、銀監會、證監會等聯合組成的類似貨幣政策委員會的股市穩定運行機制，從制度上，如組織架構、職能、手段措施等方面為有效的股市調控提供保障。該制度有別于證券監管部門的權能，專司股市調控之職，應能把握股市運行的周期性特征，建立股市穩定運行機制，并進行相應的調控操作，以熨平市場的周期性較大波動或減小短期波動幅度，確保我國股市的平穩健康發展。
二是加強對股市調控的課題研究，建立完善股市風險預警監測體系。科學的認識是有效實踐的先導。股市過熱出現泡沫有風險，股市過于低迷也有風險。建立科學的股市風險預警機制有利于增強調控政策的有效性。雖然從世界主要股市的運行情況看，對股市的預警監測還沒有很多經驗，也存在一定難度，但要重視和研究股市運行規律和平穩機制，從理論和實踐上不斷積累經驗，以探索出中國的模式來。
如，對股市泡沫的界定，股市交易規模與貨幣供應量的關系，股市與銀行體系的關聯性，股指波動的區間與風險性，等等，都需要研究。要建立股市風險預警的量化模型和指標，包括風險預警的先導性指標、即期性、趨勢性指標，通過指標引導投資者的市場預期和政策預期。
三是切實增強對股市重要性的認識，創新宏觀調控思路，自覺將股市納入影響經濟金融運行的重要媒介和影響主體。在研究制定重大政策的過程中，充分考慮股市與經濟金融的相互作用與影響。比如，在當前復雜的內外部經濟形勢下，應充分靈活地利用我國資本市場已具有較大規模，能大規模吸納和吞吐社會資金的功能，為控制通脹、控制流動性，創造政策空間，扭轉當前貨幣政策調控難以內外兼顧的兩難困境。
近期內，可適當引導資金進入虛擬經濟，一方面放慢加息速度，或審慎運用加息政策，尤其是要降低甚至消除未來加息的市場預期；另一方面又應該采取相應的政策措施刺激股市走出低迷，并適度刺激以股市為主導的投資消費需求，縮短股市恢復活躍的周期，推動股市健康發展。(上海證券報)
