擬上市公司“去紅籌化”典型案例分析
發布日期：2010-12-16
國楓律師 李 夢
【內容摘要】
今年以來，隨著二六三、日海通訊、嘉麟杰等公司上市成功，各類紅籌企業紛紛主動拆除紅籌架構，積極準備境內上市，“去紅籌化”趨勢涌動。
本文將討論的擬上市公司“去紅籌化”上市，是指已搭好了紅籌架構，但尚未在境外上市的企業，通過拆除紅籌架構等安排，謀求A股上市的情況。
所謂“紅籌”，指企業主要利潤來源于中國內陸、上市地是境外的這種架構，是中國內陸居民企業或自然人通過在境外設立離岸公司，通過協議/股權的安排，將境內資產/利潤注入該離岸公司并以該離岸公司到境外上市的一種上市方式。
就典型的“去紅籌化”上市而言，在過去一年多的時間內，證監會發審委和創業板發審委合計審核了不低于10家從紅籌架構折回A股上市的企業，其中中小板和創業板各5家公司。其中，日海通訊（002313.SZ）、得利斯（002330.SZ）、譽衡藥業（002437.SZ）、啟明星辰（002439.SZ）和二六三（002467.SZ）5家企業均已在中小板上市，華平股份（300074.SZ）、向日葵（300111.SZ）和大富科技（300134.SZ）已在創業板上市，但上海同濟同捷和深圳海聯訊科技的上市申請先后在2009年9月和12月被創業板發審委否決。
一、“去紅籌化”上市熱潮的原因及審核要點
“去紅籌化”上市熱潮的原因主要在于以下兩個方面：一方面境內IPO開閘、創業板開啟等一系列境內資本市場支持新型產業的政策相繼推出，國內資本市場日趨成熟，以及A股傲視全球的高估值水平，扣動了一批“移民企業”的心弦。另一方面2006年9月8日起實施的《外國投資者并購境內企業的規定》（2006年第10號文，該文件已于2009年被修訂，就反壟斷審查事項修訂為適用《國務院關于經營者集中申報標準的規定》）等相關規定導致紅籌架構境外上市受阻。根據《外國投資者并購境內企業的規定》，中國境內公司或自然人為實現以其實際擁有的境內公司權益在境外上市而直接或間接控制的境外公司（即“特殊目的公司”）在境外上市，需經國務院證券監督管理機構批準；境內公司在境外設立特殊目的公司，需經商務部核準；特殊目的公司以股權并購境內公司的，需報商務部核準，境內公司憑商務部出具的原則批復函報請國務院證券監督管理機構批準后，向商務部申領加注“境外特殊目的公司持股，自營業執照頒發之日起1年內有效”字樣的批準證書，并購導致特殊目的公司股權等事項變更的，持有特殊目的公司股權的境內公司或自然人，憑加注的外商投資企業批準證書，向商務部就特殊目的公司相關事項辦理境外投資開辦企業變更核準手續，并向所在地外匯管理機關申請辦理境外投資外匯登記變更。另根據《國家外匯管理局關于境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（匯發[2005]75號）的規定，境內居民設立或控制境外特殊目的公司之前，應向所在地外匯分局、外匯管理部（以下簡稱“外匯局”）申請辦理境外投資外匯登記手續；境內居民將其擁有的境內企業的資產或股權注入特殊目的公司，或在向特殊目的公司注入資產或股權后進行境外股權融資，應就其持有特殊目的公司的凈資產權益及其變動狀況辦理境外投資外匯登記變更手續；該通知實施前，境內居民已在境外設立或控制特殊目的公司并已完成返程投資，但未按規定辦理境外投資外匯登記的，應按照本通知規定補辦境外投資外匯登記。前述規定宣告紅籌架構境外上市的模式受到全方位的審批限制，據調查在2006年10號文（《外國投資者并購境內企業暫行規定》）下發之后的4年時間內尚無一家企業成功以股權控制關系的紅籌架構獲得商務部正式審批后實現海外上市[1]。
根據近期保代培訓的資料及審核通過的案例來看，目前監管層對于“去紅籌化”上市在審核上要求股權清晰、股權架構透明，回歸過程規范。由于資金流動、股權安排、股東承諾等情況比較復雜，且避稅港公司本身缺乏透明度，導致公司治理、股權退出、對賭條款、控股股東等情況難以核實。此外，假外資、返程投資等現象若留下，也對經濟存在負面影響。基于對上述因素的考慮，監管層一般要求紅籌企業拆除紅籌架構后申請上市，恢復為境內自然人或法人直接持有上市主體的股權。
二、“去紅籌化”典型案例評析
（一）最典型：二六三
在已披露的相關案例中，二六三網絡通信股份有限公司（股票簡稱：二六三）被認為是紅籌架構同類公司中思路最為清晰、處理最為徹底和披露最為詳細的案例。二六三招股說明書第五章發行人基本情況中的第四項專門將“公司返程投資架構的建立及廢止過程”單獨列出。除二六三之外啟明星辰亦將“公司籌劃境外上市及中止的過程”單項專門披露，其他公司一般將紅籌搭建的過程糅合在公司股本演變過程之中披露。
根據二六三招股說明書披露的信息，2005年，二六三擬于境外（美國）申請上市，并計劃于上市前進行境外私募，鑒于境內對增值電信行業的產業政策限制，二六三建立了相關境外上市、返程投資的架構；2006年，公司擬在境內公開發行股票，遂廢止了該海外架構。二六三境外上市、返程投資架構的建立和廢止的簡要過程如下：
1、紅籌搭建
（1）2004年3月11日，在英屬維爾京群島注冊成立NET263Ltd.，即二六三網絡有限公司（以下稱“BVI263”）。2005年1月，該公司股權結構為：SkyscalerLtd.（李小龍等12名自然人100%控制）持有其75.25%的股份，BluesanctumLtd.（李小龍100%控制）持有其15%的股份，FreepivotLtd.（利平科技全體股東100%控制）持有其7.05%的股份，TalorNielsenInvestmentLtd.（武漢星彥全體股東100%控制）持有其1.7%的股份。
（2）2004年11月16日，在開曼群島注冊成立NET263HoldingsLtd.，即二六三網絡控股有限公司（以下稱“263控股”）。2005年1月該公司進行私募前的股東包括SkyscalerLtd.、FreepivotLtd.、TalorNielsenInvestmentLtd.和二六三若干員工。
（3）2005年1月17日，BVI263在北京注冊成立外商獨資企業北京二六三信息服務有限公司（以下稱“263信息”）。
（4）2005年1月20日，BVI263的四家股東分別將其持有的BVI263全部股份轉讓給263控股。該次股權轉讓完成后，263控股持有BVI263100%股份，并間接控制263信息100%的股權。
（5）2005年1月24日，二六三股東大會同意與263信息簽署一系列資產重組、轉讓協議，包括資產轉讓協議、設備租賃協議、商標許可使用協議、軟件和域名使用許可協議、獨家測試服務協議、獨家客戶支持服務協議、獨家管理咨詢服務協議、獨家市場開發與推廣服務協議。根據該等協議，二六三以其營業收入的一定比例作為相關服務及許可費用支付給263信息，從而最終達到合并報表至263控股的目的。
（6）2005年1月28日，263控股向四家海外機構投資者定向發行A類優先股，進行了海外私募。
上述事項完成后，二六三搭建了如下擬用于境外上市紅籌架構：
2、紅籌拆除
（1）2006年8月1日，二六三召開股東大會，決議二六三與263信息之間的有關服務、資產租賃等協議自2006年1月1日起均不再繼續履行，二六三不再向263信息支付任何服務及許可費用。
（2）2006年9月及12月，二六三分別與263信息簽署協議，向263信息購買其生產經營所需要的辦公設備、網絡設備、軟件著作權、域名及商標等資產。前述交易完成后，二六三自主擁有進行生產經營所需要的設備、無形資產的所有權或使用權。
（3）2007年5月至6月，263控股對四家海外機構投資者的股份進行了贖回；同時對部分自然人股東的股份進行回購，并向部分自然人新發股份，263控股大股東SkyscalerLtd.將其及持有的263控股股份全部轉讓給由李小龍等12名自然人各自100%控制的12家公司。該等股權變動完成后，四家海外機構投資者不在持有263控股任何股份，263控股變更為相關自然人直接或通過其100%控制定的公司持股的公司。
（4）2007年6月，二六三在境內進行了一系列股權轉讓，該次股權調整完成后，二六三的股東、持股比例與263控股的最終持有者及其在263控股的持股比例一致。
（5）注銷了263控股、BVI263和263信息。
從上述操作中，可清晰見到紅籌搭建、境外私募、和廢除控制協議、私募股權回購、注銷境外主體等將控制權轉回境內的一系列安排。總體來看，二六三完全按照“怎么出去再怎樣回來”的原則拆除紅籌架構。其優點是保證了思路的清晰和方式的得當，容易得到監管部門的認可，并且，該原則下的操作也使“去紅籌化”過程中關于“股權調整前后股東權益沒有發生重大變化”之命題的論證也水到渠成。除此以外，二六三搭建的紅籌模式系通過簽署一系列的協議，以協議控制的模式達到將利潤轉移到境外上市主體（263控股）的目的；因此在還原過程中，一系列交易協議的處理也需謹慎、周全。
（二）控制權回境：譽衡藥業
根據譽衡藥業公開披露的信息，2006年，哈爾濱譽衡藥業有限公司（以下稱“譽衡有限”，譽衡藥業整體改制前的公司）擬海外上市，譽衡有限股東對譽衡有限的股權結構進行了調整，調整方案如下：先由譽衡有限的全部自然人股東在國內發起設立兩個公司，將譽衡有限的股權全部轉讓給這兩個國內公司，再有這兩個國內公司將譽衡有限全部股權轉讓給譽衡有限原自然人股東設立的BVI公司譽衡國際（即YuHengInternationalInvestmentsCorporation）。前述紅籌搭建引發的股權變動過程如右圖所示：
2007年，譽衡有限調整發展方向，擬申請在境內發行股票，并于2007年10月對其股權結構進行了調整。2007年10月30日，譽衡國際將其擁有的譽衡有限60%股權轉讓給朱吉滿、白莉惠等人控制的國內公司哈爾恒世達昌科技有限公司（以下稱“恒世達昌”）。2008年4月，譽衡國際將其擁有的譽衡有限12%的股權轉讓給注冊于香港的投資機構OrientalKeystoneInvestmentLimited（以下稱“健康科技”），同時，恒世達昌將其擁有的譽衡有限0.5%的股權轉讓給百庚禹豐（北京）投資顧問有限公司（以下稱“百庚禹豐”）。前述調整完成后至招股說明書披露日，譽衡藥業的股權結構如下圖所示：
本案例中，譽衡藥業在拆除紅籌架構的過程中，僅將控股權轉回了境內，但仍保留了境外公司部分持股的狀態。根據譽衡藥業招股說明書披露的情況，其中特別說明了譽衡國際從設立之初即為相關自然人設立在中國境外用于返程投資的特殊目的公司，詳細披露了譽衡國際的股本變動情況及自然人境外投資履行“匯發[2005]75號”文件規定的審批程序的情況，并說明譽衡國際在譽衡藥業變更為股份公司之前，除持有譽衡有限股權之外，沒有從事其他的生產經營業務，也沒有持有其他公司的股權。另根據招股說明書披露的信息，譽衡藥業自2007年起享受“二免三減半”的外商投資企業稅收優惠，故在譽衡國際未完全退出的前提下，譽衡藥業該稅收優惠可享受至到期。由此可見在“去紅籌化”的審核上，并不主張因上市增加企業負擔，控股權回來即可，但仍然要求股權結構層次簡單，不能影響信息披露的透明度。
三、“去紅籌化”中關注的法律問題
根據以上案例并結合已公開披露的其他涉及“去紅籌化”企業的信息來看，紅籌架構的控制模式主要包括股權控制和協議控制兩種，“去紅籌化”則要求擬上市公司的控制權必須回境，即在股權結構上，應體現為實際控制人直接或通過其境內公司持有擬上市主體的股權，原紅籌架構中存在協議控制關系的，還應當解除或終止該等控制性協議，并將擬上市公司生產經營所需的相關資產轉入該擬上市公司。由于紅籌架構和“去紅籌化”的過程通常較為復雜、涉及的主體較多、法律關系和法律領域亦有多重，故在處理“去紅籌化”擬上市公司的案件中，應當注意關注并解決如下法律問題：
第一，紅籌搭建及“去紅籌化”過程的合規性。根據《中華人民共和國外匯管理條例》、《國家外匯管理局關于境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（匯發[2005]75號）、《外國投資者并購境內企業的規定》（2006年第10號文，商務部令2009第6號修訂）及外商投資企業等有關法律文件的規定，中國境內居民境外投資和外國企業向境內投資均涉及對外貿易和外匯管理等的審批；對于“去紅籌化”企業來說，境外投資和境內投資的變動頻繁，并且涉及到發行主體歷史沿革的合法性問題，故而過程的合規性一直是各家“去紅籌化”上市公司被審核關注的重點。
第二，信息披露的有效性和完整性。前文已提及監管層要求清理紅籌架構的原因之一在于對信息披露透明度的憂慮，故在各個“去紅籌化”上市的案例中，境外股東的股權結構及其股本演變均屬于核查和披露的范圍。在一些雖拆除紅籌架構（控制權回歸境內）但保留了部分境外股權的案例中，如向日葵，保薦機構和發行人律師還被要求專門說明如何履行對發行人控股股東、實際控制人的盡職調查義務和持續督導義務，并就發行人的公司架構是否對發行人和其他股東權益的保障形成障礙發表意見。
第三，股權變動過程中定價的公允性和資金來源的合規性。定價的方式和價格、資金來源及支付情況也是“去紅籌化”上市審核過程中最經常被問到的問題之一。對該等問題關注的重點在于股權變動是否真實、是否偷漏稅、是否存在代持、是否履行了相應的外匯審批手續（如涉及）、股權上是否存在潛在爭議或糾紛。
第四，如果原紅籌架構是通過協議控制的，在接觸或終止控制性協議的同時實施資產重組的，還需關注是否構成發行人重大資產重組、是否導致其主營業務發生變動等情況；如果原紅籌架構是股權控制，在拆除紅籌架構的過程中導致外資比例低于25%，則需關注外資變內資過程是否涉及補稅的問題。
隨著境內資本市場體制的日益完善，可以預見擬上市公司“去紅籌化”的現象還會不斷出現。以上分析雖然僅代表了筆者近期就此現象關注到的一些趨勢和共性的問題，亦期望簡短的總結能對實踐提供一些參考。隨著實踐的不斷深化和拓展，本文對于“去紅籌化”的關注也將不斷的修正和完善。
