解讀SPAC：赴美上市及融資并購的大熱之選
香港交易所早盤一度漲超3%，再創歷史新高，消息稱港交所對特殊目的收購公司上市進行研究。
最近越來越多的私募基金、金融機構及其他投資人開始設立SPAC。通過SPAC在美國上市的公司數量亦在2020年達到了歷史最高點。
讓我們對SPAC進行解讀，包括SPAC的特點、SPAC的組建與股權結構，以及SPAC并購交易的特點等，以便于大家有針對性地閱讀和了解SPAC及SPAC并購交易。
(一)何為SPAC?
(二)SPAC 的上市及主要參與方
(三) SPAC的股權結構
(四) SPAC并購交易的特點(上)
(五)SPAC并購交易的特點(下)
(六)SPAC并購交易時間表
(七)SPAC交易上市與傳統IPO上市的比較優勢
(八) 答疑解惑 - 關于SPAC的常見誤解與澄清
(一)何為SPAC?
·SPAC：特殊目的收購公司
SPAC是英文 Special Purpose Acquisition Company 的簡稱，中文譯為“特殊目的收購公司”。SPAC是美國合法上市方式之一。
SPAC成立的唯一目的在于上市之后，通過增發股票并購一家私有公司，即SPAC并購交易(De-SPAC Transactions)，從而使該私有公司迅速實現上市，而SPAC的發起人及投資人實現投資回報。
SPAC在完成SPAC并購交易之前為空殼公司，其自身不存在任何其他業務。
·SPAC注冊地
SPAC大多在美國特拉華州注冊設立。然而，如SPAC并購交易的目標公司有可能在美國境外，則出于稅務因素及SPAC并購交易的結構便利，SPAC也可在美國境外注冊，例如開曼群島。
·SPAC上市程序及費用
SPAC上市與一般公司上市程序基本相同，需要首先向美國證券交易委員會(SEC)備案，在通過SEC審核后，進行路演并最終以包銷(firm commitment)的承銷方式公開發售。
SPAC上市的相關費用(包括承銷商費用)由SPAC的發起人支付。承銷商的費用通常為SPAC上市募集資金總額的5.5%。其中2%需要在SPAC上市時支付，其余3.5%則在SPAC并購交易交割時支付。
·SPAC發起人的出資
SPAC發起人的出資額通常為上市募集資金總額的約2%外加200萬美金。其中， 2%用于支付承銷商在SPAC上市時收取的費用，余額用于支付SPAC其他相關費用。目前市場上SPAC發起人的平均出資額為SPAC上市募集資金總額的約3.2%。
由于發起人的出資基本用于支付SPAC上市及SPAC并購交易完成前的所需費用，如果SPAC并購交易不能成功完成，則發起人的前期出資將無法收回成本、更無法實現投資回報，因此發起人的出資也被稱為“風險資金”(at-risk capital)。
·SPAC上市所募集資金的托管
SPAC上市所募集的資金需存托在托管賬戶內，并在SPAC并購交易完成時方得以釋放，以用于支付SPAC并購交易所需的現金對價， SPAC股東贖回其持有SPAC股份的金額，及SPAC并購交易完成后的公司運營資本。
·完成SPAC并購交易的期限
一般情況下，SPAC須在上市后的12 - 24個月內完成SPAC并購交易。否則，SPAC或者需要獲得股東批準延長該期限，或者面臨清算并將托管賬戶內的資金全部返還至SPAC股東。
·SPAC不得提前鎖定目標公司
通常，SPAC的招股書中會寫明其欲完成SPAC并購交易的目標公司所在的行業及地域。但是，SPAC不得在上市前鎖定目標公司。如SPAC在上市前已開始接觸目標公司，則須在招股書中披露目標公司的相關信息，從而嚴重拖延SPAC的上市進程。
SEC會要求SPAC在招股書中就其在上市時未鎖定目標公司進行披露，包括其董事與高管(以及承銷商或其他顧問)未就潛在的目標公司展開過任何討論。
(二)SPAC 的上市及主要參與方
·“短平快”的上市
·成立SPAC速度極快，步驟簡單且費用很低。僅需25,000美元，即可成立一個空殼SPAC。在3-4周內即可向美國證券交易委員會(SEC)提交上市申請。通過SEC審批后15日內，SPAC即可完成上市。
由于SPAC為新成立的空殼公司，不存在需要披露的歷史財務報表或資產，且需要披露的潛在風險事項很少，SPAC的申請上市登記表通常較為格式化，僅包含一般性語言及董事與高管簡歷。因此，SEC對于SPAC的申請上市登記表審核意見通常較少，通過SEC審核的時間較快。
·SPAC上市與“借殼上市”的區別
·通過SPAC上市與傳統的“借殼上市”有所區別。SPAC本身為空殼公司，并無實際業務，屬于先行造殼和資金募集的工具，之后由SPAC對私有公司進行并購，并最終使并購對象成為上市公司 。
“借殼上市”中的殼公司通常為有實際業務、但因經營不善而有退市意愿的上市公司，由私有公司收購上市殼公司從而完成上市，而無需經過SEC審批程序。
·SPAC的發起人
·SPAC發起人多為有相關行業背景和經驗的管理團隊，并通常會獲得財務投資人的支持。現在市場上也有很多投資人直接發起SPAC。
·SPAC的投資人
·SPAC的常見投資人為機構投資人(其投資計劃通常涵蓋公開市場股票)、對沖基金、及公眾投資人。一般情形下， SPAC的多數股東為公眾投資人。
·SPAC的高管和董事
·SPAC的高管和董事通常不會在SPAC并購交易完成前領取工資，亦不會就SPAC并購交易成功領取獎金或其他酬勞。
·SPAC的吸引力在哪里？
o對于發起人而言，SPAC有相對較低的前期投資、及極高的投資回報率。通常發起人的回報高達投入資金的9-10倍。
o對于私募基金發起人而言，與傳統募集基金方式相比，SPAC可發揮私募基金在尋找投資目標、執行交易以及有效推動所投公司成長方面的優勢。
oSPAC可作為傳統收購基金之外的融資工具。
oSPAC募集資金的流程相較于一般基金募集資金的流程更為簡單。
o對于正在尋求快速上市、并希望減少上市過程不確定性的私有公司，通過SPAC上市速度快、確定性大。
(三) SPAC的股權結構
·投資單元 (Unit)
SPAC通常發行投資單元。按照市場慣例，每一投資單元的認購價格為10美元。每一投資單元包含(i)一股普通股及(ii)部分認股權證(warrants)。
在SPAC上市一段時間之后(如90日)，投資單元中的普通股與認股權證可分開交易。
·普通股
SPAC一般只發行兩類普通股：A類普通股與B/F類普通股。
SPAC向公眾發行的投資單元中包含的普通股稱為“公開股份”，通常為A類普通股。相應地，SPAC向SPAC發起人發行的普通股稱為“ 發起人股份”，通常為B或F類普通股。
這兩類普通股在投票時視為同一類別股票共同計算，享有的權利亦大致相同。最大的區別在于，B/F類普通股通常會享有反稀釋權，且僅B/F類普通股有權在SPAC并購交易完成前指派或罷免SPAC的董事。
·認股權證
認股權證可在規定時間內行權用以購買普通股，為SPAC股東提供了其投資的潛在升值空間。
按照目前的市場慣例，SPAC發起人所持每一投資單元包括1/2認股權證；SPAC公眾股東所持每一投資單元包括1/2或1/3認股權證。
每一認股權證的行權價格為投資單元價格的115% - 120%。按照每一投資單元10美元計算，則每一認股權證的行權價格為11.5或者12美元。
認股權證行權時限始于SPAC并購交易完成后30日或SPAC上市后12個月中較后日期，終于SPAC并購交易完成后5年之日，但在股東選擇贖回或SPAC清算時可提前終止行權。
在特定條件下，SPAC可在認股權證行權期限終止前，強制贖回認股權證。
認股權證將稀釋參與定向增發的投資人及SPAC并購目標公司原股東在SPAC并購交易完成后的持股比例。
·發起人所持股份及認股權證
在SPAC上市之前，SPAC發起人會以極低的對價(通常為25,000美元)認購發起人股份，就大部分SPAC而言，其發起人持股在SPAC上市后將占屆時SPAC總股份的約20%。
發起人股份在SPAC并購交易交割時通常以1:1的比例轉換為合并后的上市公司的公開股份。
SPAC發起人通常會放棄其所持股份所享有的贖回和清算的權利，并承諾在SPAC并購交易時投支持票，目的在于使SPAC并購交易獲得所需的多數股東批準而順利完成交易。
在SPAC上市前，SPAC發起人還將通過定向增發購買發起人認股權證，金額約為SPAC上市募集資金總額的3%，即上文第(一)部分所提及的發起人“風險資金”，用于支付承銷商在SPAC上市時收取的費用及其他SPAC費用。
(四) SPAC并購交易的特點(上)
·典型的SPAC并購交易
在典型的SPAC并購交易中，上市后的SPAC通過增發股票作為對價收購一家私有目標公司的全部股份(有的交易也可能包括一部分現金對價)。從而，目標公司與SPAC合并為一家公司，即成為上市公司。原目標公司與SPAC的股東共同成為合并后上市公司的股東。
·目標公司的最低市值
目標公司的市值應超過在托管賬戶內的SPAC上市所募集資金的80%。實踐中，目標公司的市值通常為SPAC托管賬戶內資金的2-3倍。
·所需股東批準
SPAC并購交易需獲得SPAC股東會批準，通常所需的支持票數為SPAC屆時發行在外所有股權的簡單多數。此外，設立SPAC并購交易完成后上市公司的股權激勵計劃、修改其章程(屆時原SPAC章程中僅適用于SPAC的條款將被刪除)也需要SPAC股東會的批準。
通常， SPAC股東期望SPAC并購交易順利完成，從而實現投資回報。但理論上，SPAC股東完全可以對SPAC并購交易投反對票。盡管如此，由于SPAC股權結構的特殊性(請見上文第(三)部分)，股東通常持有 “股權+認股權證”，從而降低其認購上市公司股權的成本，另外即便股東投了贊成票，亦不影響其行使贖回權，因此， SPAC股東有動機投贊成票通過SPAC并購交易。
·SPAC股東贖回權
如果SPAC并購交易缺乏對市場的吸引力(比如，在SPAC并購交易宣布時，SPAC的每股交易價格低于10美元的認購價格)，SPAC股東則可選擇贖回其持有的SPAC股權。SPAC股東無論在股東大會上對SPAC并購交易投贊成或反對票(或沒有投票)，均不影響其行使贖回權。
·定向增發(PIPE)
如果SPAC股東行使贖回權，SPAC托管賬戶中的資金將被用于支付贖回對價。因此，在 SPAC并購交易交割時，SPAC托管賬戶內所余現金為未知變量。為滿足SPAC并購交易完成后上市公司運營現金的要求，以最大程度減少資金不足的風險，SPAC通常會通過額外發行債務或股權的方式融資。最常見的融資方式為定向增發(PIPE)，定向增發通常與SPAC并購交易同時交割。
(五)SPAC并購交易的特點(下)
SPAC并購交易實質上是一家上市公司與一家非上市公司的合并。因此，一般上市與非上市公司間合并所面臨的諸多商業及法律問題也會在SPAC并購交易中涉及。
·SPAC并購交易完成后的董事會與管理層
SPAC并購交易完成后上市公司的董事會與管理層的最初成員、及未來管理機制通常在SPAC并購交易交割前由SPAC與目標公司共同商議決定。合并后的上市公司董事會構成須符合相關證券交易所對一般上市公司的要求，如獨立董事須占董事會多數席位、董事會審計委員會須全部由獨立董事組成等。
·公開信息披露– 股東投票說明書(Proxy Statement)
上文第(四)部分中提到，SPAC并購交易須獲得其股東會通過。在召開股東大會前，SPAC應向其股東(某些交易，也包括目標公司股東)發送股東投票說明書(proxy statement)詳細總結SPAC并購交易的相關信息。股東投票說明書應包含以下內容：
o目標公司過去兩年或三年的經審計的年度財務報表，以及中期未經審計的財務報表；
oSPAC并購交易完成后的上市公司模擬財務信息；
o管理層討論與分析及關于目標公司的其他信息(如業務說明等)；
o與目標公司和SPAC并購交易有關的風險事項；
oSPAC并購交易交割后的實益所有權人(包括5%或以上的股東，及董事與高管)；
o高管薪酬信息；
o關連交易說明；及
oSPAC并購交易背景。
·公開披露信息–超級8-K表(Super 8-K)
在SPAC并購交易交割后的四個工作日內，上市公司須向美國證券交易委員會(SEC)備案一份特殊的8-K表，即“超級8-K表”(Super 8-K)，以反映原SPAC在SPAC并購交易完成后不再是殼公司的信息。
超級8-K表所需披露的多數信息已在股東投票說明書中寫明，但因為股東投票說明書是在交割前準備并發送給股東的，其中的模擬財務信息及在交割后有變化的信息需要在超級8-K表中更新，包括SPAC股東的贖回情況。
(六)SPAC并購交易時間表
雖然每一具體交易的時間表各有差別，我們在此提供了一個大致的時間表，涵蓋SPAC并購交易從簽署保密協議，到交割后向美國證券交易委員會備案“超級8-K表”(Super 8-K)的主要程序性步驟，供參考。
(七)SPAC交易上市與傳統IPO上市的比較優勢
·SPAC交易上市的優勢
SPAC交易上市適合希望上市確定性高且能夠迅速上市的公司，或希望從SPAC發起人組建的經驗豐富的管理團隊處獲益的公司。越來越多的初創公司選擇通過SPAC交易上市。
o確定性高：在并購交易完成前，SPAC已經為上市公司。因此，目標公司不需要經歷漫長的IPO上市過程，通過被已上市的SPAC并購，在并購交易完成時即實現目標公司的上市，從而大大減少了傳統IPO上市過程中的不確定性風險。
o流程簡單：目標公司通過SPAC并購交易上市，只需獲得SPAC股東的批準，無需在SPAC并購交易完成前準備上市材料、進行路演或通過美國證券交易委員會(SEC)審核，從而避免了一系列繁瑣的傳統IPO上市程序。
o更有效的定價方式：通過SPAC上市，目標公司的股權價格在簽署SPAC并購交易文件時即可確定。在交易宣布后，SPAC股票的交易情況也可反映公開市場對目標公司定價的態度。
o此外，很多SPAC會通過定向增發在SPAC并購交易交割前進行融資(見第(四)部分)。參加定向增發的投資人通常市場聲譽良好且具有豐富投資經驗。定向增發的交易情況也能從側面證明目標公司的估值。
·相對地，在傳統IPO上市中，每股定價需要在路演完畢后，直到IPO流程接近尾聲才可決定，因此傳統IPO更適合對上市確定性和估值有足夠自信的公司。
·傳統IPO上市的優勢
傳統IPO上市適合已有一定規模并在業內聲譽良好的公司。
o更有效的公司治理：與通過SPAC交易上市不同，傳統IPO上市中，公司不需要與SPAC發起人共同確定SPAC并購交易完成后上市公司的董事會及管理架構。目標公司有權自行決定上市后最有效的公司治理架構。
o更適合規模較大的公司：規模較大、估值較高的公司無法通過SPAC并購交易上市。主要原因為收購規模較大的目標公司，SPAC募集足夠資金的難度將增加，且規模較大的公司通過傳統IPO上市可能會獲得更高的估值溢價。
o充裕的時間用于滿足上市公司要求：傳統IPO上市所需時間較長，從而令公司有更多時間來滿足對上市公司的合規要求。
o對公司內部知情人(insider)的鎖定期更短：一般而言，傳統IPO上市的鎖定期為上市后6個月，而SPAC交易上市的鎖定期為上市后6-12個月。
(八) 答疑解惑 - 關于SPAC的常見誤解與澄清
·SPAC常見誤解及澄清
o誤解1：SPAC無法提供交易確定性。
澄清：第(三)部分中提到，SPAC發行的投資單元含認股權證，可在規定時間內行權用以購買普通股，從而大大降低了投資人認購SPAC交易完成后上市公司股票的成本，這將令SPAC股東更有動力投票通過SPAC并購交易，并在目標公司上市后實現投資回報。
此外，第(四)部分中提到，SPAC股東行使贖回權與其對SPAC并購交易投贊成票或反對票(或不投票)并不掛鉤。換言之，SPAC股東即使對SPAC并購交易投贊成票，也可選擇行使贖回權，拿回其投資成本，這將有助于SPAC并購交易的通過。
基于上述原因，SPAC并購交易一旦公開宣布，特別是如果有為該交易融資的定向增發同時進行，則交易具有很強確定性，無法交割的風險較低。
o誤解2：SPAC并購交易所費時間過長。
澄清：通常，SPAC并購交易一經簽署，幾乎可以保證其交割的確定性，因此完成交割所需的時間不是最重要的考量因素。此外，SPAC并購交易一般可在數月內完成交割，并不比一般的非上市與上市公司間并購交易需要更長時間。
o誤解3：有別于傳統IPO上市，通過SPAC上市無法使公司或其投資人實現套現退出。
澄清：SPAC托管賬戶中的資金、定向增發融資或其他方式融資的資金收益可用于投資人實現套現退出。
o誤解4：SPAC發起人會在SPAC并購交易交割后馬上退出。
澄清：SPAC發起人通常會同意鎖定期的限制，該鎖定期與公司股東鎖定期一致，一般為一年。
o誤解5：SPAC發起人所占SPAC并購交易完成后上市公司股權比例為20%。
澄清：通常發起人在SPAC初始上市時所占股比為20%，但在SPAC并購交易完成后上市公司的占股比例會低于20%，具體比例要視SPAC與目標公司協商情況而定。。
o誤解6：SPAC并購交易的結構缺乏靈活性。
澄清： SPAC并購交易可采用靈活多變的交易結構，從而實現雙方短期和長期目標，并不受限于單一交易結構。
·結語
盡管SPAC近期才進入國內投資人和公司的視野，SPAC在美國經歷了20余年的成熟期，已經成為上市與融資并購的有效途徑。相較于傳統IPO上市，SPAC交易上市具有時間快、費用低、流程簡單、交易結構靈活等特點，可令欲赴美上市的公司免除繁雜的傳統IPO流程而快速上市。同時，SPAC在找到優質的并購目標完成并購交易后，將為其投資人在短時期內帶來較高的投資回報。通過本文對SPAC這一交易形式的介紹。希望可以對SPAC感興趣的投資者有所幫助。
