光伏新周期的龍頭，綜合優(yōu)勢(shì)迸發(fā)的前夜
良好根基助力農(nóng)業(yè) 光伏兩翼齊飛，世界級(jí)龍頭再起航。
公司上市時(shí)主要從事飼料業(yè)務(wù)，董事長(zhǎng)劉漢元先生從技術(shù)出身，高度重視技術(shù)及人才儲(chǔ)備，并擁有極強(qiáng)成本控制意識(shí)。憑借這些良好根基，通威公司自2016年，通過(guò)收購(gòu)集團(tuán)公司光伏資產(chǎn)進(jìn)入光伏領(lǐng)域。三大業(yè)務(wù)中，多晶硅門(mén)檻高，是未來(lái)利潤(rùn)彈性的主要來(lái)源；前期集團(tuán)公司逆周期切入電池片領(lǐng)域，注入公司后已成長(zhǎng)為世界級(jí)龍頭，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯；“漁光一體”電站則實(shí)現(xiàn)了公司農(nóng)業(yè)與光伏板塊的有機(jī)結(jié)合。公司目前股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，未來(lái)定位世界級(jí)清潔能源（光伏）運(yùn)營(yíng)商和安全產(chǎn)品（水產(chǎn)品）供應(yīng)商，發(fā)展空間廣闊。
平價(jià)上網(wǎng)將推動(dòng)光伏行業(yè)大發(fā)展，新周期中最看好硅料環(huán)節(jié)。
長(zhǎng)期來(lái)看，以光伏為代表的清潔能源有廣闊發(fā)展空間，BNEF預(yù)計(jì)未來(lái)光伏與風(fēng)電合計(jì)發(fā)電量占比有望達(dá)到48%。我們建立了光伏平價(jià)上網(wǎng)收益率測(cè)算模型，通過(guò)模型測(cè)算，我們認(rèn)為2019年下半年行業(yè)將逐步進(jìn)入復(fù)蘇及平價(jià)上網(wǎng)新周期，2020年開(kāi)始需求有望再次以較快速度增長(zhǎng)。從全產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，我們認(rèn)為進(jìn)口替代、集中度提升空間大的硅料環(huán)節(jié)是最值得布局的環(huán)節(jié)。
因多晶硅業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)明顯，有望持續(xù)推進(jìn)進(jìn)口替代及產(chǎn)業(yè)升級(jí)。
我國(guó)多晶硅2017年進(jìn)口量占表觀(guān)消費(fèi)量的40%，仍有較大進(jìn)口替代空間。行業(yè)具備較高的技術(shù)和成本門(mén)檻，未來(lái)有望形成新寡頭壟斷格局，使公司保持較高的盈利水平。公司2015年即完成冷氫化節(jié)能降耗改造，同時(shí)構(gòu)建了“化工-光伏”循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈，之后不斷提高技術(shù)、優(yōu)化工藝，成本和品質(zhì)優(yōu)勢(shì)明顯。未來(lái)隨著公司高品質(zhì)、低成本產(chǎn)能釋放，公司市占率有望持續(xù)提升，也將推動(dòng)行業(yè)向高品質(zhì)階段發(fā)展并形成更高的行業(yè)壁壘。
堅(jiān)定擴(kuò)產(chǎn)打造電池片龍頭，成本優(yōu)勢(shì)和零賒欠模式保證良好的盈利能力和現(xiàn)金流。
公司目前擁有電池片產(chǎn)能5.4GW，2017年產(chǎn)量在全球?qū)I(yè)電池片廠(chǎng)商中排名第一。公司借助自動(dòng)化設(shè)備的應(yīng)用及極強(qiáng)的成本控制能力，已將電池加工成本降至0.3元/W以下，在當(dāng)前產(chǎn)品價(jià)格壓力下仍能維持較好的盈利能力。公司通過(guò)持續(xù)研發(fā)投入不斷提升電池片及組件的轉(zhuǎn)換效率和功率。依托優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品品質(zhì)，公司已與全球前十大組件廠(chǎng)商中的九家建立了長(zhǎng)效合作關(guān)系，并通過(guò)銷(xiāo)售零賒欠模式，保證了良好的現(xiàn)金流。
543降本戰(zhàn)略加快平價(jià)上網(wǎng)進(jìn)程，下一周期電站規(guī)模有望快速增長(zhǎng)。
“543”降本戰(zhàn)略多年，目前電站綜合成本已降至5元/W以?xún)?nèi)，2019年力爭(zhēng)降至4元/W甚至3元/W以?xún)?nèi)，公司依托光伏全產(chǎn)業(yè)鏈布局，電站成本控制及質(zhì)量水平優(yōu)于行業(yè)。公司擁有超過(guò)30萬(wàn)戶(hù)具備良好合作關(guān)系的養(yǎng)殖戶(hù)，涉及水域面積1000萬(wàn)畝，其中池塘400萬(wàn)畝，可支撐約110GW的電站裝機(jī)，發(fā)展空間廣闊；在下一個(gè)行業(yè)發(fā)展周期，也就是平價(jià)上網(wǎng)周期，這些業(yè)務(wù)有望給公司帶來(lái)較好的長(zhǎng)期現(xiàn)金流。
我們預(yù)計(jì)公司2018-2020年?duì)I收分別為268.91、362.96和419.57億元，歸母凈利分別為19.70、29.20和38.42億元，對(duì)應(yīng)2018-2020年EPS（攤薄）分別為0.51、0.75和0.99元/股，我們采用分部估值法對(duì)公司進(jìn)行估值，2018和2019年公司業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)估值為9.41元/股和10.10元/股，首次覆蓋給予公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)：
政策風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能投產(chǎn)不及預(yù)期；不可抗力導(dǎo)致生產(chǎn)受阻；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。
目錄
一、良好根基助力農(nóng)業(yè) 光伏兩翼齊飛，世界級(jí)龍頭再啟航
1.1 良好根基助力公司成功布局光伏產(chǎn)業(yè)
1.2 光伏板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)推動(dòng)整體業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)
1.3 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，定位農(nóng)業(yè)及光伏領(lǐng)域世界級(jí)龍頭
二、平價(jià)上網(wǎng)將推動(dòng)光伏行業(yè)大發(fā)展，新周期中最看好硅料環(huán)節(jié)
2.1 長(zhǎng)期來(lái)看，以光伏為代表的清潔能源有廣闊發(fā)展空間
2.2 行業(yè)過(guò)快發(fā)展導(dǎo)致供需逆轉(zhuǎn)，2018年進(jìn)入下行周期
2.3 平價(jià)上網(wǎng)周期啟動(dòng)，行業(yè)有望迎來(lái)向上拐點(diǎn)
三、公司多晶硅業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)明顯，有望持續(xù)推進(jìn)進(jìn)口替代及產(chǎn)業(yè)升級(jí)
3.1 我國(guó)多晶硅產(chǎn)業(yè)仍有較大進(jìn)口替代空間
3.2 品質(zhì)和成本為行業(yè)建立堅(jiān)固護(hù)城河
3.3 公司依托技術(shù)及成本優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大產(chǎn)能，有望持續(xù)提升市占率
四、堅(jiān)定擴(kuò)產(chǎn)打造電池片龍頭，零賒欠模式保證良好現(xiàn)金流
4.1 電池片專(zhuān)業(yè)制造龍頭，成本與技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯
4.2 掌握優(yōu)質(zhì)客戶(hù)資源，零賒欠模式保證良好現(xiàn)金流
4.3 堅(jiān)定擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)一步提升公司市占率
五、“543”降本戰(zhàn)略加快平價(jià)上網(wǎng)進(jìn)程，電站規(guī)模有望快速增長(zhǎng)
5.1 魚(yú)塘資源豐富，公司電站裝機(jī)規(guī)模有望快速擴(kuò)大
六、盈利預(yù)測(cè)及估值
6.1 盈利預(yù)測(cè)
6.2 估值
七、風(fēng)險(xiǎn)因素
一、良好根基助力農(nóng)業(yè) 光伏兩翼齊飛，世界級(jí)龍頭再啟航
1.1良好根基助力公司成功布局光伏產(chǎn)業(yè)
通威股份2004年3月上市，自成立以來(lái)主要從事水產(chǎn)飼料、禽畜飼料等飼料業(yè)務(wù)。公司董事長(zhǎng)劉漢元先生從技術(shù)出身，發(fā)明的“渠道金屬網(wǎng)箱式流水養(yǎng)魚(yú)”技術(shù)，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)水產(chǎn)養(yǎng)殖領(lǐng)域的空白，正是如此，公司高度重視技術(shù)發(fā)展及人才儲(chǔ)備。同時(shí)作為飼料行業(yè)龍頭，公司有極強(qiáng)的成本控制意識(shí)，成為公司持續(xù)發(fā)展壯大的根基。這些根基正是通威十幾年前前瞻性布局光伏產(chǎn)業(yè)、并在近年來(lái)得到迅速發(fā)展的深層次原因。
2016年，公司先后收購(gòu)集團(tuán)公司從事多晶硅業(yè)務(wù)的永祥股份、電池片業(yè)務(wù)的合肥通威和電站業(yè)務(wù)的通威新能源，進(jìn)入光伏領(lǐng)域，并形成全產(chǎn)業(yè)鏈布局模式，光伏業(yè)務(wù)在公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)中呈明顯上升趨勢(shì)，與此同時(shí)，公司積極推進(jìn)“漁光一體”發(fā)展模式，在魚(yú)塘上面架設(shè)光伏電站，形成上可發(fā)電、下可養(yǎng)魚(yú)的立體經(jīng)濟(jì)效益，將農(nóng)業(yè)與新能源產(chǎn)業(yè)良好結(jié)合。
多晶硅業(yè)務(wù)門(mén)檻高，是公司未來(lái)利潤(rùn)彈性的主要來(lái)源。早在2004年，公司控股股東通威集團(tuán)即收購(gòu)當(dāng)時(shí)以化工產(chǎn)品為主的永祥樹(shù)脂，永祥樹(shù)脂2006年設(shè)立永祥硅業(yè)進(jìn)入多晶硅領(lǐng)域，之后分三期在2015年將產(chǎn)能提升至1.5萬(wàn)噸。裝入上市公司后，借助技改進(jìn)一步將產(chǎn)能提升至2萬(wàn)噸。公司目前在包頭及樂(lè)山分別建有2.5萬(wàn)噸產(chǎn)能，其中包頭產(chǎn)能于10月底投產(chǎn)，樂(lè)山產(chǎn)能將于2018年底至2019年初投產(chǎn)。公司多晶硅產(chǎn)能將達(dá)7萬(wàn)噸，且公司實(shí)際產(chǎn)能可以達(dá)到甚至超過(guò)設(shè)計(jì)產(chǎn)能的120%，公司產(chǎn)能有望提升至8萬(wàn)噸。
集團(tuán)公司在行業(yè)低谷期逆周期布局電池片業(yè)務(wù)，龍頭地位凸顯。2013年，公司通過(guò)競(jìng)標(biāo)收購(gòu)當(dāng)時(shí)已停產(chǎn)的合肥賽維，并在半年內(nèi)恢復(fù)生產(chǎn)，公司除通過(guò)技改提升合肥通威產(chǎn)能外，同時(shí)在四川成都新建電池片項(xiàng)目，目前總產(chǎn)能5.4GW，在建的合肥2.3GW和成都3.2GW將于2018年底至2019年初達(dá)產(chǎn)，進(jìn)一步擴(kuò)大公司行業(yè)領(lǐng)先地位。
“漁光一體”電站實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)與光伏板塊的有機(jī)結(jié)合。通威新能源是2014年通威集團(tuán)成立的以開(kāi)展?jié)O光互補(bǔ)、漁光一體電站業(yè)務(wù)的子公司，2016年裝入上市公司后，截至2018年6月已建成發(fā)電項(xiàng)目40個(gè)，累計(jì)裝機(jī)規(guī)模848MW。
電池片及組件業(yè)務(wù)在光伏板塊中營(yíng)收占比最大，隨著新增產(chǎn)能不斷釋放，2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收64.33億元，同比增長(zhǎng)71%，受產(chǎn)品價(jià)格下降等因素影響，毛利率有所下降。多晶硅及化工業(yè)務(wù)通過(guò)多晶硅技改一方面擴(kuò)大產(chǎn)能，一方面降低成本，2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收32.28億元，同比增長(zhǎng)56%，毛利率在41%左右。公司2017年光伏發(fā)電規(guī)模增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.93億元，同比增長(zhǎng)781%，由于公司電站僅并網(wǎng)全部規(guī)劃規(guī)模的一部分，成本攤銷(xiāo)導(dǎo)致毛利率波動(dòng)較大。
1.2光伏板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)推動(dòng)整體業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)
從公司整體業(yè)績(jī)來(lái)看，近年來(lái)，受光伏業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，營(yíng)收快速增長(zhǎng)影響，公司整體營(yíng)收保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入260.89億元，同比增長(zhǎng)25%。2018年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收124.61億元，同比增長(zhǎng)12%。
相比于傳統(tǒng)飼料業(yè)務(wù)，光伏業(yè)務(wù)毛利率更高，公司整體毛利率及凈利率呈明顯上升趨勢(shì)。2018年上半年毛利率及凈利率分別為19.57%和7.48%。受員工薪酬及研發(fā)費(fèi)用增加影響，管理費(fèi)用率上升導(dǎo)致公司期間費(fèi)用率呈上升趨勢(shì)。
受上述因素綜合影響，公司盈利能力同樣實(shí)現(xiàn)了持續(xù)增長(zhǎng)，2017年實(shí)現(xiàn)歸母凈利20.12億元，同比增長(zhǎng)96%，2018H1為9.19億元，同比增長(zhǎng)16%。
1.3公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，定位農(nóng)業(yè)及光伏領(lǐng)域世界級(jí)龍頭
公司控股股東為通威集團(tuán)，持有公司52.45%股權(quán)，實(shí)際控制人為劉漢元先生，其及其妻管亞梅女士分別持有通威集團(tuán)80%和20%股權(quán)。劉漢元先生曾先后擔(dān)任第十一屆全國(guó)政協(xié)常委、全國(guó)人大代表、全國(guó)工商聯(lián)新能源商會(huì)執(zhí)行會(huì)長(zhǎng)、中國(guó)飼料工業(yè)協(xié)會(huì)常務(wù)副會(huì)長(zhǎng)、中國(guó)林牧漁業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)等職務(wù)。
未來(lái)，公司將著力打造為世界級(jí)的安全食品（水產(chǎn)品）供應(yīng)商和世界級(jí)的清潔能源（光伏）運(yùn)營(yíng)商。打造高純晶硅世界級(jí)龍頭企業(yè)地位的同時(shí)，繼續(xù)鞏固在電池片和水產(chǎn)飼料領(lǐng)域的世界級(jí)龍頭企業(yè)地位。
二、平價(jià)上網(wǎng)將推動(dòng)光伏行業(yè)大發(fā)展，新周期中最看好硅料環(huán)節(jié)
自20世紀(jì)70年代以來(lái)，化石燃料占全球發(fā)電組合60-70%的份額。但近年來(lái)，隨著以風(fēng)電和光伏為代表的新能源發(fā)電成本快速走低，加上為電力系統(tǒng)提供靈活性的電池儲(chǔ)能造價(jià)下降，彭博新能源財(cái)經(jīng)（BNEF）預(yù)計(jì)未來(lái)新能源發(fā)電量占比將持續(xù)提升，傳統(tǒng)化石能源發(fā)電量占比將快速下降。至2050年，可再生能源發(fā)電量將占全球發(fā)電量的64%，其中風(fēng)電和光伏將占48%。BNEF進(jìn)一步預(yù)計(jì)至2050年，我國(guó)可再生能源發(fā)電量占比將為62%，歐洲為87%、美國(guó)為55%、印度為75%。
從具體國(guó)家當(dāng)前能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，位于歐洲的德國(guó)、英國(guó)和西班牙新能源消費(fèi)量占比已超10%，而位于亞洲的中、印、日和美國(guó)新能源消費(fèi)量比例在4%左右。目前煤、石油、天然氣等傳統(tǒng)能源在全球能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中仍占主導(dǎo)地位，清潔能源發(fā)展空間廣闊。
從我國(guó)來(lái)看，火電雖仍占據(jù)主導(dǎo)地位，但無(wú)論是發(fā)電量占比還是裝機(jī)容量占比來(lái)看，下降趨勢(shì)較為明顯。發(fā)電量占比從2010年的81%下降至2017年的71%，裝機(jī)容量占比從2010年的73%下降至2017年的62%。同時(shí)以風(fēng)電和光伏為代表的新能源裝機(jī)規(guī)模不斷擴(kuò)大。至2017年，我國(guó)太陽(yáng)能發(fā)電裝機(jī)規(guī)模為163.67GW，自2010年以來(lái)復(fù)合增速為143.56%，占總體能源結(jié)構(gòu)的7.3%。太陽(yáng)能發(fā)電量為1182億千瓦時(shí)，占總體發(fā)電量的1.8%。
2.2 行業(yè)過(guò)快發(fā)展導(dǎo)致供需逆轉(zhuǎn)，2018年進(jìn)入下行周期
2013年光伏產(chǎn)業(yè)促進(jìn)政策的出臺(tái)直接推動(dòng)了國(guó)內(nèi)光伏市場(chǎng)的發(fā)展，當(dāng)年我國(guó)光伏新增裝機(jī)12.92GW，同比增長(zhǎng)269%，超過(guò)了截至2012年底的國(guó)內(nèi)累計(jì)裝機(jī)容量；2016年光伏上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)下調(diào)，引發(fā)“630”搶裝，當(dāng)年光伏新增裝機(jī)34.54GW，同比增長(zhǎng)128%；2017年，集中式光伏上網(wǎng)電價(jià)再次下調(diào)，但分布式電價(jià)不變，分布式裝機(jī)大幅增長(zhǎng)推動(dòng)2017年我國(guó)光伏新增裝機(jī)53.06GW，同比增長(zhǎng)54%。
光伏裝機(jī)規(guī)模的不斷擴(kuò)張導(dǎo)致光伏電價(jià)補(bǔ)貼缺口不斷加大。同時(shí)，過(guò)去幾年行業(yè)處于高速發(fā)展過(guò)程中，制造端產(chǎn)品價(jià)格和利潤(rùn)率都維持較高水平，導(dǎo)致行業(yè)制造端新增投資增加，2018-2019年處于產(chǎn)能釋放周期，供需逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致行業(yè)進(jìn)入下行周期。
531新政加速行業(yè)下行周期。2018年6月1日，發(fā)改委、財(cái)政部和能源局發(fā)布《2018年光伏發(fā)電有關(guān)事項(xiàng)的通知》。531新政對(duì)光伏行業(yè)產(chǎn)生極大影響，體現(xiàn)在嚴(yán)控裝機(jī)規(guī)模及補(bǔ)貼幅度下滑兩個(gè)方面。一方面，不安排普通光伏電站建設(shè)規(guī)模、控制分布式光伏規(guī)模在10GW左右；另一方面，下調(diào)光伏電站標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)及下調(diào)“自發(fā)自用、余電上網(wǎng)”的分布式發(fā)電項(xiàng)目度電補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)0.05元/KWh。
當(dāng)前時(shí)點(diǎn)處于行業(yè)裝機(jī)低谷。在531新政頒布之前，市場(chǎng)普遍預(yù)期我國(guó)2018年光伏新增裝機(jī)容量在45-50GW左右，531新政出臺(tái)后該預(yù)期被調(diào)整至30-40GW。根據(jù)國(guó)家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年上半年國(guó)內(nèi)光伏發(fā)電新增裝機(jī)24.31GW，同比基本持平，其中，光伏電站12.06GW，同比減少30%；分布式光伏12.24GW，同比增長(zhǎng)72%。下半年來(lái)看，裝機(jī)增量基本在領(lǐng)跑者項(xiàng)目5GW、光伏扶貧項(xiàng)目4-5GW，再加上少部分分布式項(xiàng)目及遺留指標(biāo)項(xiàng)目。
2.3平價(jià)上網(wǎng)周期啟動(dòng)，行業(yè)有望迎來(lái)向上拐點(diǎn)
近年來(lái)光伏標(biāo)桿電價(jià)不斷下調(diào)，已接近平價(jià)上網(wǎng)區(qū)間
當(dāng)前我國(guó)光伏電價(jià)實(shí)行標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)制度，將全國(guó)劃分為三類(lèi)光照資源區(qū)設(shè)定標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)，2011年三類(lèi)資源區(qū)標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)統(tǒng)一核定為1.15元/KWh（含稅），后來(lái)有所區(qū)分并逐年下降。根據(jù)531新政要求，最新三類(lèi)資源區(qū)光伏標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)分別為0.5、0.6和0.7元/KWh（含稅）。從電價(jià)來(lái)看，目前標(biāo)桿電價(jià)已低于用戶(hù)側(cè)用電價(jià)格區(qū)間（0.6-0.9元/KWh），用戶(hù)側(cè)平價(jià)上網(wǎng)已在部分地區(qū)實(shí)現(xiàn)。同時(shí)正接近發(fā)電側(cè)燃煤脫硫電價(jià)區(qū)間（0.2-0.4元/KWh），處于平價(jià)上網(wǎng)前夜。
政策端支持平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目建設(shè)
2018年9月13日，國(guó)家能源局印發(fā)《關(guān)于征求“關(guān)于加快推進(jìn)風(fēng)電、光伏發(fā)電平價(jià)上網(wǎng)有關(guān)工作的通知”意見(jiàn)的函》，文件指出：1.各省自行組織開(kāi)展平價(jià)上網(wǎng)和無(wú)補(bǔ)貼風(fēng)電、光伏發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)，國(guó)家能源局不再對(duì)此類(lèi)項(xiàng)目實(shí)施年度建設(shè)規(guī)模管理；2.省級(jí)及以下地方政府能源主管部門(mén)要優(yōu)化投資建設(shè)和運(yùn)行環(huán)境，全面降低各項(xiàng)非技術(shù)成本；3.原則上省級(jí)電網(wǎng)企業(yè)按照電力改革關(guān)于可再生能源優(yōu)先發(fā)電的制度，與風(fēng)電、光伏企業(yè)簽訂長(zhǎng)期購(gòu)售電合同，確保以全年棄電率不超過(guò)5%的要求優(yōu)先收購(gòu)相應(yīng)電量。
平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目收益率有望逐步提升
我們建立了光伏平價(jià)上網(wǎng)收益率測(cè)算模型，以期通過(guò)模型對(duì)不同情形下的光伏電站全投資內(nèi)部收益率進(jìn)行測(cè)算，進(jìn)而反映平價(jià)上網(wǎng)進(jìn)程。目前電站的單位投資額大致為4.2元/W，上網(wǎng)電價(jià)對(duì)應(yīng)的燃煤脫硫標(biāo)桿電價(jià)為0.35元/KWh，利用小時(shí)數(shù)為1200小時(shí)，無(wú)棄光限電現(xiàn)象，這種情況下我們測(cè)算電站項(xiàng)目全投資內(nèi)部收益率為6.52%。
在上述假設(shè)條件下，我們對(duì)光伏平價(jià)上網(wǎng)收益率測(cè)算模型的主要參數(shù)進(jìn)行敏感性分析。我們選定發(fā)電小時(shí)數(shù)為1000、1200和1400小時(shí)三種情形，對(duì)全投資內(nèi)部收益率與上網(wǎng)電價(jià)及電站單位投資兩個(gè)影響因素進(jìn)行敏感性分析。通過(guò)分析可看出，在未來(lái)全產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)推進(jìn)降本增效以及降低非技術(shù)成本帶來(lái)的電站單位投資下降，以及利用小時(shí)數(shù)提升背景下，不需要補(bǔ)貼的平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目收益率有望逐步提升，而隨著平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目有望不再納入國(guó)家年度建設(shè)規(guī)模管理，光伏裝機(jī)有望逐步復(fù)蘇，帶動(dòng)全產(chǎn)業(yè)鏈迎來(lái)向上拐點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)2019年下半年開(kāi)始，相關(guān)平價(jià)項(xiàng)目將逐步起量。
資料來(lái)源：信達(dá)證券研發(fā)中心
光伏實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)后不再需要補(bǔ)貼，其成長(zhǎng)空間將進(jìn)一步打開(kāi)。2018-2019年處于政策調(diào)整、技術(shù)升級(jí)、龍頭企業(yè)降本增效、提升市占率的關(guān)鍵調(diào)整期。之后隨著光伏平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代的逐步到來(lái)，光伏年新增裝機(jī)量有望實(shí)現(xiàn)每年5-10GW的規(guī)模增長(zhǎng)。2025年我國(guó)光伏年新增裝機(jī)容量在樂(lè)觀(guān)情形下將達(dá)70GW，保守情形下為50GW。而從全球來(lái)看，2018-2020年，一般情形下全球光伏裝機(jī)為103、131和156GW，樂(lè)觀(guān)情形下為113、147和175GW。
綜上，我們預(yù)計(jì)2019年下半年開(kāi)始行業(yè)裝機(jī)有望逐步復(fù)蘇，未來(lái)1-2個(gè)季度是行業(yè)底部位置，值得深度布局。而從全產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，我們最為看好進(jìn)口替代、集中提升空間最大的硅料環(huán)節(jié)。
三、公司多晶硅業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)明顯，有望持續(xù)推進(jìn)進(jìn)口替代及產(chǎn)業(yè)升級(jí)
3.1我國(guó)多晶硅產(chǎn)業(yè)仍有較大進(jìn)口替代空間
2005年之前我國(guó)多晶硅嚴(yán)重依賴(lài)進(jìn)口，2005年10月我國(guó)建成第一條多晶硅產(chǎn)業(yè)化示范線(xiàn)，行業(yè)開(kāi)始進(jìn)入快速成長(zhǎng)期，永祥也是在這期間布局多晶硅產(chǎn)業(yè)。經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展，至2010年，我國(guó)多晶硅產(chǎn)量已突破5萬(wàn)噸。而同期，受金融危機(jī)及歐債危機(jī)影響，各國(guó)對(duì)光伏補(bǔ)貼下降，導(dǎo)致下游需求快速下滑，國(guó)外產(chǎn)能向我國(guó)低價(jià)傾銷(xiāo)，國(guó)內(nèi)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力不足，業(yè)績(jī)大幅下滑。2012年開(kāi)始，我國(guó)先后啟動(dòng)對(duì)歐、美、韓的多晶硅“雙反”調(diào)查并裁定存在傾銷(xiāo)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)受到保護(hù)。
之后，國(guó)內(nèi)光伏應(yīng)用市場(chǎng)逐步啟動(dòng)，制造端中高端產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)突破，上游多晶硅環(huán)節(jié)也取得長(zhǎng)足進(jìn)步。近年來(lái)，我國(guó)多晶硅龍頭企業(yè)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)，我國(guó)多晶硅產(chǎn)量穩(wěn)居全球第一。
我國(guó)多晶硅仍有較大進(jìn)口替代空間。2017年我國(guó)多晶硅產(chǎn)量為24.2萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)24.10%，進(jìn)口15.89萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)12.69%，進(jìn)口量占表觀(guān)消費(fèi)量的比重近年來(lái)雖呈下降趨勢(shì)，但2017年占比仍在40%以上，有較大進(jìn)口替代空間。
3.2品質(zhì)和成本為行業(yè)建立堅(jiān)固護(hù)城河
對(duì)新進(jìn)入者而言，行業(yè)具有較高的技術(shù)壁壘。
從技術(shù)上來(lái)看，光伏級(jí)多晶硅的純度要求在99.9999%（6-9個(gè)9）以上，電子級(jí)要求更高，而原材料質(zhì)量、設(shè)備潔凈度、工藝配方等直接會(huì)對(duì)多晶硅產(chǎn)品質(zhì)量產(chǎn)生影響，生產(chǎn)企業(yè)如無(wú)相關(guān)技術(shù)積累，很難生產(chǎn)多晶硅或高品質(zhì)多晶硅產(chǎn)品。原料方面，由于目前多晶硅生產(chǎn)主要采用氫氣還原三氯氫硅的改良西門(mén)子法生產(chǎn)，因而三氯氫硅和氫氣的純度和質(zhì)量直接影響多晶硅質(zhì)量；生產(chǎn)設(shè)備中的油污、氧化物或粉塵的摻入也將嚴(yán)重影響多晶硅的晶型；生產(chǎn)工藝中反應(yīng)物的配比、溫度的控制也將對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)產(chǎn)生較大影響。同時(shí)隨著單晶市占率快速提升以及N型電池發(fā)展，下游市場(chǎng)對(duì)多晶硅品質(zhì)要求越來(lái)越高。
對(duì)行業(yè)參與者來(lái)看，成本是企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵
目前多晶硅生產(chǎn)有改良西門(mén)子法、硅烷流化床法和金屬法三種，其中改良西門(mén)子法是主流工藝，2017年國(guó)內(nèi)市占率在95%以上。改良西門(mén)子法生產(chǎn)工藝流程為：氯氣和氫氣合成氯化氫（或外購(gòu)氯化氫），工業(yè)硅粉與氯化氫在合成流化床中合成三氯氫硅氣體（簡(jiǎn)稱(chēng)TCS），將TCS與高純氫氣送入還原爐中，經(jīng)化學(xué)氣相沉積反應(yīng)生產(chǎn)高純多晶硅。硅烷流化床法先制備硅烷氣體，之后在流化床反應(yīng)器中直接分解為顆粒狀的多晶硅產(chǎn)品。
與改良西門(mén)子法相比，硅烷法熱解時(shí)溫度低，同時(shí)流化床反應(yīng)器可增大反應(yīng)面積、提高生產(chǎn)效率，所以還原電耗低于改良西門(mén)子法。另外，由于不需要更換硅芯、配置碳電極，硅烷法可實(shí)現(xiàn)連續(xù)化生產(chǎn)。但是，硅烷法建設(shè)成本高，導(dǎo)致其在綜合成本方面不占優(yōu)勢(shì)；另外，硅烷法對(duì)安全性要求高，且生產(chǎn)的多晶硅純度較差。目前全球主要有挪威REC公司采用硅烷法。
從上述多晶硅生產(chǎn)工藝可以看出，整個(gè)多晶硅生產(chǎn)流程相對(duì)封閉，決定了其成本主要受生產(chǎn)過(guò)程中的能源、原材料消耗以及初始建設(shè)投資影響。公司2017年能源、原材料和折舊成本占比分別為43%、27%和22%，相比較而言，人工及制造費(fèi)用等占比相對(duì)較小。
上述特點(diǎn)決定了多晶硅生產(chǎn)具有一定后發(fā)優(yōu)勢(shì)。首先能源成本方面，新增產(chǎn)能普遍選擇低電價(jià)區(qū)域，如國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能選擇燃煤電價(jià)較低的新疆、內(nèi)蒙古及水電豐富的西南地區(qū)新建產(chǎn)能，韓國(guó)OCI選擇在馬來(lái)西亞實(shí)施擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目；折舊方面，從OCI單位產(chǎn)能資本支出可看出，其2010年前、2010年左右及2015年后投產(chǎn)的多晶硅產(chǎn)能單位資本支出呈明顯階梯分布，新產(chǎn)能折舊成本大幅下降；單耗方面，通過(guò)還原爐大型化提升單爐產(chǎn)量、優(yōu)化多晶硅生產(chǎn)工藝、提升副產(chǎn)物綜合利用能力等手段有效降低原材料消耗及能耗，降低原材料成本。
國(guó)內(nèi)產(chǎn)能位于成本曲線(xiàn)左側(cè)，擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)程加速
從全球來(lái)看，多晶硅供應(yīng)較為集中，截至2017年底，產(chǎn)能達(dá)到萬(wàn)噸級(jí)以上的不足20家，行業(yè)前10企業(yè)合計(jì)擁有產(chǎn)能38.48萬(wàn)噸。至2017年底，我國(guó)在產(chǎn)多晶硅企業(yè)有22家，有效產(chǎn)能共計(jì)27.6萬(wàn)噸/年，同比增長(zhǎng)6.6萬(wàn)噸/年。未來(lái)多晶硅擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能集中于國(guó)內(nèi)，幾大龍頭企業(yè)均有萬(wàn)噸級(jí)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，而國(guó)外龍頭僅OCI馬來(lái)西亞工廠(chǎng)有1.32萬(wàn)噸擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。從地域分布來(lái)看，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能集中于西北、西南等電價(jià)較低地區(qū)，進(jìn)一步降低生產(chǎn)成本。
從全球多晶硅生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)成本來(lái)看，我國(guó)龍頭企業(yè)永祥股份、新特能源和新疆大全成本優(yōu)勢(shì)明顯，處于成本曲線(xiàn)左側(cè)，領(lǐng)先于全球龍頭Wacker、OCI、Hemlock等企業(yè)。而三大龍頭擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能投產(chǎn)后，隨著國(guó)產(chǎn)設(shè)備滲透率進(jìn)一步提升，折舊成本下降；工藝優(yōu)化物耗下降以及西部、西南部地區(qū)電價(jià)優(yōu)勢(shì)，成本將進(jìn)一步下降。
3.3公司依托技術(shù)及成本優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大產(chǎn)能，有望持續(xù)提升市占率
通威永祥2015年3月便完成四氯化硅冷氫化節(jié)能降耗技改，近年來(lái)在冷氫化、大型節(jié)能精餾、高效還原、尾氣回收、三氯氫硅合成、反歧化等多晶硅核心技術(shù)領(lǐng)域形成了具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的多項(xiàng)成果，并處于國(guó)內(nèi)先進(jìn)水平。2017年公司綜合電耗已降至62KWh/Kg，已達(dá)到《光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線(xiàn)圖》中規(guī)劃的2020年之后的水平。原材料方面，近年來(lái)公司耗硅量水平也呈較為明顯下降趨勢(shì)（注：以硅粉采購(gòu)量/多晶硅產(chǎn)量表示）。
除工藝及技術(shù)進(jìn)步外，永祥股份依托其成立初期從事化工業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)，構(gòu)建了完整的從燒堿、PVC、多晶硅到水泥的循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈，節(jié)能降耗的同時(shí)充分進(jìn)行廢物利用，是國(guó)內(nèi)唯一一家化工與多晶硅聯(lián)營(yíng)的企業(yè)。具體來(lái)說(shuō)，燒堿生產(chǎn)過(guò)程中產(chǎn)生的氫氣和氯氣可作為PVC生產(chǎn)的原料，氫氣和液氯同樣可用于多晶硅生產(chǎn)，PVC生產(chǎn)過(guò)程中產(chǎn)生的電石渣是水泥生產(chǎn)的原料，水泥生產(chǎn)過(guò)程中產(chǎn)生的余熱蒸汽又可用于PVC和多晶硅的生產(chǎn)，目前永祥股份擁有離子膜燒堿產(chǎn)能15萬(wàn)噸/年、PVC產(chǎn)能12萬(wàn)噸/年，電石渣綜合利用水泥產(chǎn)能100萬(wàn)噸/年，生產(chǎn)過(guò)程已基本實(shí)現(xiàn)固體廢物零排放。
基于上述技術(shù)優(yōu)勢(shì)及精細(xì)化的管理，公司多晶硅生產(chǎn)成本得到有效把控。從國(guó)內(nèi)三大多晶硅龍頭經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，近年來(lái)得益于對(duì)成本的控制，各企業(yè)多晶硅業(yè)務(wù)毛利率均成上升趨勢(shì)，2017年三家企業(yè)毛利率均超過(guò)40%。從成本來(lái)看，三家企業(yè)生產(chǎn)成本明顯低于國(guó)外企業(yè)，三家對(duì)比來(lái)看，通威股份在現(xiàn)金成本和綜合成本方面均具備優(yōu)勢(shì)。
2017年，永祥股份先后啟動(dòng)樂(lè)山、包頭兩個(gè)“5萬(wàn)噸高純晶硅及配套新能源項(xiàng)目”建設(shè)，其中，包頭項(xiàng)目一期2.5萬(wàn)噸產(chǎn)能于2018年10月底投產(chǎn)，樂(lè)山一期2.5萬(wàn)噸產(chǎn)能將于2018年底投產(chǎn)，新增產(chǎn)能生產(chǎn)成本將降至4萬(wàn)元/噸以下，達(dá)產(chǎn)后實(shí)際產(chǎn)能將超過(guò)3萬(wàn)噸/年，公司總產(chǎn)能將達(dá)8萬(wàn)噸/年。未來(lái)隨著樂(lè)山和包頭二期項(xiàng)目建設(shè)及投產(chǎn)，公司總產(chǎn)能有望接近15萬(wàn)噸，成為全球高純晶硅的真正龍頭企業(yè)。
從價(jià)格來(lái)看，今年以來(lái)，受?chē)?guó)內(nèi)新增產(chǎn)能投產(chǎn)以及531新政對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的沖擊，多晶硅價(jià)格持續(xù)下降，截至2018年10月底，國(guó)內(nèi)多晶硅一級(jí)料出廠(chǎng)價(jià)為86.29元/Kg，已創(chuàng)2012年以來(lái)新低。我們認(rèn)為，受光伏平價(jià)上網(wǎng)進(jìn)程加速影響，多晶硅價(jià)格下降是電站環(huán)節(jié)降低單位投資的較為重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，我們預(yù)計(jì)價(jià)格仍將呈震蕩下行態(tài)勢(shì)，但根據(jù)我們對(duì)國(guó)內(nèi)外產(chǎn)能成本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，多晶硅價(jià)格在80元/Kg有一定支撐。隨著價(jià)格下行，老產(chǎn)能的現(xiàn)金成本將逐步被打破，老舊產(chǎn)能淘汰，疊加公司先進(jìn)產(chǎn)能釋放，在價(jià)格支撐和市占率提升的背景下，多晶硅業(yè)務(wù)未來(lái)發(fā)展空間廣闊。
四、堅(jiān)定打造電池片龍頭，零賒欠模式保證良好現(xiàn)金流
4.1電池片專(zhuān)業(yè)制造龍頭，成本與技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯
公司電池片業(yè)務(wù)依托子公司合肥通威開(kāi)展。目前合肥通威已形成合肥及成都兩大基地共5.4GW產(chǎn)能（單晶3GW、多晶2.4GW）。公司近年電池片保持滿(mǎn)產(chǎn)狀態(tài)，產(chǎn)能利用率維持100%以上，產(chǎn)銷(xiāo)率也保持90%以上，2017年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量3.63GW，同比增長(zhǎng)68.10%。2017年產(chǎn)能、產(chǎn)量數(shù)據(jù)在全球?qū)I(yè)太陽(yáng)能電池廠(chǎng)商中排名第一。
2016年，子公司合肥通威在成都建設(shè)電池片基地，1GW產(chǎn)能僅用時(shí)7個(gè)月建成投產(chǎn)，成為當(dāng)時(shí)行業(yè)建設(shè)速度最快的項(xiàng)目。2017年，成都二期在產(chǎn)能規(guī)模翻倍的情況下，同樣用時(shí)7個(gè)月建成投產(chǎn)，再次成為速度標(biāo)桿，并在行業(yè)內(nèi)率先投產(chǎn)工業(yè)4.0智能車(chē)間，通過(guò)信息化及高自動(dòng)化設(shè)備的優(yōu)化、集成，逐步代替?zhèn)鹘y(tǒng)人工生產(chǎn)，有效提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，提升品質(zhì)穩(wěn)定性，降低成本。截至2017年底，公司多晶電池生產(chǎn)成本已降至1.1元/W以下，單晶電池生產(chǎn)成本亦降至接近1.1元/W，其中單多晶電池加工成本均已降至0.3元/W以下，對(duì)比行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)明顯。
在推進(jìn)降本增效的同時(shí)，為不斷提升公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，鞏固行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位，合肥通威著力打造了以行業(yè)內(nèi)權(quán)威專(zhuān)家為主體的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，并在原子層沉積背鈍化、選擇性發(fā)射極工藝、多晶金鋼線(xiàn)產(chǎn)品、雙面電池、國(guó)產(chǎn)正銀開(kāi)發(fā)、疊瓦組件等電池、組件核心技術(shù)領(lǐng)域形成了具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的多項(xiàng)技術(shù)成果。公司歷年研發(fā)投入占營(yíng)收的比重逐年增長(zhǎng)，特別是在2016年公司進(jìn)入光伏業(yè)務(wù)以來(lái)，增長(zhǎng)迅速。其中，2017年光伏板塊研發(fā)投入3.36億元，同比增長(zhǎng)49.95%，占光伏及化工板塊營(yíng)收的1.47%。公司電池片及組件的轉(zhuǎn)換效率和功率指標(biāo)也在持續(xù)提升，2017年單多晶電池片研發(fā)最高轉(zhuǎn)換效率已分別達(dá)19.50%和21.91%，最高組件功率達(dá)418W。
4.2掌握優(yōu)質(zhì)客戶(hù)資源，零賒欠模式保證良好現(xiàn)金流
依托上述規(guī)模、技術(shù)及產(chǎn)品質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)，公司已與全球前十大下游太陽(yáng)能組件廠(chǎng)商中的九家（除韓華外）建立了長(zhǎng)效合作關(guān)系，產(chǎn)品受到下游客戶(hù)的廣泛認(rèn)可。更為重要的是，依托產(chǎn)品質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)，公司銷(xiāo)售產(chǎn)品時(shí)提出零賒欠模式，改變了行業(yè)交易規(guī)則，進(jìn)一步為公司帶來(lái)了較為充足的現(xiàn)金流。
4.3堅(jiān)定擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)一步提升公司市占率
目前，公司在建合肥二期2.3GW及成都三期3.2GW高效太陽(yáng)能電池項(xiàng)目，并規(guī)劃于2018年底至2019年初建設(shè)投產(chǎn)，新建項(xiàng)目將全面采用背鈍化技術(shù)，非硅成本預(yù)計(jì)將在目前基礎(chǔ)上下降10%以上。隨著產(chǎn)能的進(jìn)一步擴(kuò)張以及工業(yè)4.0車(chē)間在后續(xù)新增產(chǎn)能上的有效復(fù)制，公司將很好的緩解當(dāng)前電池片產(chǎn)能不足情況，進(jìn)一步鞏固并擴(kuò)大公司在太陽(yáng)能電池片環(huán)節(jié)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
五、“543”降成本戰(zhàn)略加快平價(jià)上網(wǎng)進(jìn)程，電站規(guī)模有望快速增長(zhǎng)
公司光伏電站運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目依托子公司通威新能源開(kāi)展，公司業(yè)務(wù)以電站運(yùn)營(yíng)為主，截至目前并未轉(zhuǎn)讓現(xiàn)有電站。“漁光一體”模式是當(dāng)前公司著力發(fā)展的業(yè)務(wù)模式。具體為：公司向縣、鎮(zhèn)、村政府或農(nóng)戶(hù)租賃魚(yú)塘，然后由公司運(yùn)用設(shè)施漁業(yè)、智能漁業(yè)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)其進(jìn)行改造，并根據(jù)公司的試驗(yàn)數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)，在魚(yú)塘上面按適當(dāng)比例架設(shè)光伏電站，同時(shí)在魚(yú)塘里進(jìn)行水產(chǎn)養(yǎng)殖，將水產(chǎn)養(yǎng)殖和光伏電站統(tǒng)一管理、統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)。
相比于傳統(tǒng)分布式光伏電站，“漁光一體”模式的優(yōu)勢(shì)包括：1.解決了光伏產(chǎn)業(yè)與優(yōu)質(zhì)土地資源、屋頂資源短缺的矛盾，可直接在魚(yú)塘水面架設(shè)電站；2.建設(shè)方便，通過(guò)打樁即可完成電站架設(shè)，不需考慮墊面平整度、坡度及穩(wěn)定性等問(wèn)題；3.可復(fù)制性強(qiáng)：除受緯度差異所引起光照角度外，我國(guó)各地魚(yú)塘差異不大；4.解決了池塘單一養(yǎng)殖水產(chǎn)品、單產(chǎn)效益低的問(wèn)題，顯著的提高了效率，降低了生產(chǎn)成本。目前，公司電站已基本覆蓋我國(guó)東部大部分地區(qū)。
考慮到近年電站建設(shè)成本及收益率問(wèn)題，公司光伏電站規(guī)模相對(duì)較小，截至2018年上半年，公司已建成發(fā)電項(xiàng)目40個(gè)，累計(jì)裝機(jī)規(guī)模為848MW。同時(shí)，截至2017年底，公司擁有在手已核準(zhǔn)總裝機(jī)容量677.37MW。我們認(rèn)為，公司目前電站規(guī)模相對(duì)較小，決定了其受補(bǔ)貼拖欠等問(wèn)題影響較小，從公司已建電站項(xiàng)目度電成本來(lái)看，度電成本下降較為明顯，2018年一季度為0.33元/KWh，接近實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)。公司擁有一定池塘等“土地”資源，未來(lái)隨著平價(jià)上網(wǎng)進(jìn)程加速，公司電站規(guī)模有望快速擴(kuò)大。
公司在光伏電站領(lǐng)域已實(shí)施“543”降本戰(zhàn)略多年，意在通過(guò)優(yōu)化工程設(shè)計(jì)和技術(shù)創(chuàng)新，降低整個(gè)光伏系統(tǒng)成本。目前公司光伏電站項(xiàng)目的綜合成本已由兩年前的6-7元/W下降至5元/W以?xún)?nèi)。隨著設(shè)計(jì)方案的進(jìn)一步優(yōu)化和技術(shù)的創(chuàng)新進(jìn)步，2019年公司力爭(zhēng)將成本降至4元/W甚至3元/W以?xún)?nèi)，全面加快實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)步伐。從公司目前在建電站投資來(lái)看，電站單位投資預(yù)算呈一定下降趨勢(shì)（注：由于投資預(yù)算中包含流動(dòng)資金等項(xiàng)目，因而高于實(shí)際電站單位投資成本）。
5.1魚(yú)塘資源豐富，公司電站裝機(jī)規(guī)模有望快速擴(kuò)大
據(jù)我們測(cè)算，20MW“漁光一體”電站約用面積700畝。我國(guó)養(yǎng)殖水面達(dá)1.2億畝，其中池塘占4000萬(wàn)畝左右，則我國(guó)池塘資源可支撐約1100GW的光伏電站裝機(jī)規(guī)模。通威股份目前擁有超過(guò)1.5萬(wàn)家下沉到村鎮(zhèn)的飼料銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)，在全國(guó)范圍內(nèi)形成良好合作關(guān)系的養(yǎng)殖戶(hù)超過(guò)30萬(wàn)戶(hù)，涉及水域面積達(dá)1000萬(wàn)畝，其中池塘水域面積400萬(wàn)畝左右，可支撐約110GW的光伏電站裝機(jī)規(guī)模，發(fā)展空間廣闊。
六、盈利估值及預(yù)測(cè)
6.1盈利預(yù)測(cè)
多晶硅業(yè)務(wù)。
公司新增5萬(wàn)噸產(chǎn)能將于2018年底至2019年初投產(chǎn)，經(jīng)2-3個(gè)月的產(chǎn)能爬坡后將完全釋放。公司公告稱(chēng)項(xiàng)目實(shí)際產(chǎn)能將達(dá)到甚至超過(guò)設(shè)計(jì)產(chǎn)能的120%。公司歷史多晶硅業(yè)務(wù)基本保持滿(mǎn)產(chǎn)滿(mǎn)銷(xiāo)狀態(tài)，我們預(yù)計(jì)新產(chǎn)能仍將保持較高的產(chǎn)能利用率。同時(shí)，隨著國(guó)內(nèi)先進(jìn)產(chǎn)能陸續(xù)投放，以及目前來(lái)看需求將呈平穩(wěn)波動(dòng)態(tài)勢(shì)，我們預(yù)測(cè)明年多晶硅價(jià)格中樞在80元/Kg（含稅）左右，這種情況下行業(yè)的落后產(chǎn)能將逐步淘汰，公司市占率得以提升。我們預(yù)計(jì)未來(lái)3年公司多晶硅業(yè)務(wù)營(yíng)收為18.7、51.6和70.2億元。毛利率為41.3%、36.1%和40.2%。
電池片業(yè)務(wù)。
公司在建合肥2.3GW及成都3.2GW高效電池項(xiàng)目將于2018年底至2019年初投產(chǎn)，公司公告稱(chēng)項(xiàng)目實(shí)際產(chǎn)能將達(dá)到甚至超過(guò)設(shè)計(jì)產(chǎn)能的120%。公司歷史電池片業(yè)務(wù)基本保持滿(mǎn)產(chǎn)滿(mǎn)銷(xiāo)狀態(tài)，公司目前在專(zhuān)業(yè)電池片制造廠(chǎng)商中排名全球第一，與全球前十大組件生產(chǎn)商中的九家有供貨關(guān)系，我們認(rèn)為公司產(chǎn)品質(zhì)量已得到下游認(rèn)可，未來(lái)仍將維持較高產(chǎn)能利用率及產(chǎn)銷(xiāo)率。價(jià)格來(lái)看，預(yù)計(jì)電池片價(jià)格仍將呈震蕩下行態(tài)勢(shì)，成本來(lái)看，我們認(rèn)為上游硅片價(jià)格將持續(xù)下降，公司目前已將單、多晶電池非硅成本穩(wěn)定在0.2-0.3元/W區(qū)間，并呈持續(xù)下降趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)未來(lái)3年公司電池片業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為57.1、101.3和118.8億元。毛利率為18.2%、16.5%和16.5%。
光伏發(fā)電業(yè)務(wù)
截至2018H1，公司光伏電站累計(jì)裝機(jī)規(guī)模為848MW，規(guī)模相對(duì)較小主要受當(dāng)前電站建設(shè)成本相對(duì)較高以及收益率相對(duì)較低影響。未來(lái)，我們認(rèn)為隨著制造端持續(xù)推進(jìn)降本增效、政策保障利用小時(shí)數(shù)增長(zhǎng)，光伏電站收益率將逐步提升。公司魚(yú)塘資源豐富，公司電站裝機(jī)規(guī)模有望快速增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)未來(lái)3年公司光伏發(fā)電業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為4.9、8.0和12.0億元。毛利率選用電站運(yùn)營(yíng)同行企業(yè)平均毛利率55%。
飼料業(yè)務(wù)
目前我國(guó)飼料行業(yè)正進(jìn)入成熟階段的平臺(tái)發(fā)展期，整個(gè)行業(yè)面臨由大到強(qiáng)的轉(zhuǎn)型升級(jí)階段。我們預(yù)計(jì)飼料總體產(chǎn)銷(xiāo)量將呈穩(wěn)中有升態(tài)勢(shì)。同時(shí)，高端飼料產(chǎn)品在養(yǎng)殖結(jié)構(gòu)中的比重將逐步上升。在產(chǎn)能過(guò)剩背景下，龍頭企業(yè)將依托規(guī)模、成本和營(yíng)銷(xiāo)系統(tǒng)優(yōu)化能力進(jìn)一步提升集中度。我們預(yù)計(jì)未來(lái)3年公司飼料業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為155.8、163.6和171.7億元，毛利率維持2017年毛利率穩(wěn)定。
6.2估值
公司業(yè)務(wù)涉及傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)及新興新能源光伏兩大板塊，我們采用分部估值法對(duì)公司進(jìn)行估值。傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)來(lái)看，我們預(yù)計(jì)公司2018-2020年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收178.4、192.9和209.8億元。公司2013-2015年以傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)單一主業(yè)經(jīng)營(yíng)，期間平均歸母凈利率為2.17%。但從近年來(lái)看，無(wú)論公司飼料業(yè)務(wù)毛利率還是可比公司海大集團(tuán)凈利率均呈明顯提升趨勢(shì)，公司與海大集團(tuán)可比性較強(qiáng)，海大集團(tuán)凈利率水平由2013年的不足2%，提升至2017年的3.53%，我們保守假設(shè)公司農(nóng)業(yè)板塊凈利率為3%，對(duì)應(yīng)未來(lái)3年歸母凈利為5.4、5.8和6.3億元。
我們選取海大集團(tuán)和天馬科技作為可比公司，可比公司2018和2019年Wind一致預(yù)期下平均市盈率為21.0x和16.6x。我們選用行業(yè)平均水平對(duì)公司農(nóng)業(yè)板塊進(jìn)行估值，對(duì)應(yīng)2018和2019年農(nóng)業(yè)板塊市值為113.4和96.3億元。
我們預(yù)計(jì)公司光伏板塊2018-2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收76.0、155.5和995.2億元，公司低成本、高品質(zhì)產(chǎn)能將逐步釋放，有望對(duì)沖產(chǎn)品價(jià)格下降壓力；未來(lái)化工業(yè)務(wù)將趨于穩(wěn)定，在公司整體規(guī)模中的占比進(jìn)一步下降，基于此，我們預(yù)計(jì)公司2018-2020年新能源光伏及化工板塊歸母凈利14.3、23.4和32.1億元。我們選取隆基股份、中環(huán)股份、特變電工和中來(lái)股份作為可比公司，可比公司2018和2019年Wind一致預(yù)期下平均市盈率為17.5x和13.1x。我們選用行業(yè)平均水平對(duì)公司非農(nóng)板塊進(jìn)行估值，對(duì)應(yīng)2018和2019年非農(nóng)板塊市值為252.0和296.1億元。
七、風(fēng)險(xiǎn)因素
在建產(chǎn)能投產(chǎn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：公司在多晶硅、電池片等核心業(yè)務(wù)上近年來(lái)均有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，且實(shí)際產(chǎn)能均能達(dá)到甚至超過(guò)設(shè)計(jì)產(chǎn)能的120%。若該部分?jǐn)U產(chǎn)產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，將對(duì)公司業(yè)績(jī)形成風(fēng)險(xiǎn)。
光伏行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)：公司光伏板塊中硅料、電池片和組件業(yè)務(wù)均屬產(chǎn)業(yè)鏈中上游環(huán)節(jié)，需求直接受下游電站裝機(jī)影響，而且公司未來(lái)計(jì)劃擴(kuò)大“漁光一體”光伏電站規(guī)模。存在由于光伏產(chǎn)業(yè)政策變化導(dǎo)致行業(yè)裝機(jī)規(guī)模不達(dá)預(yù)期，公司業(yè)績(jī)受損風(fēng)險(xiǎn)。
不可抗力導(dǎo)致正常生產(chǎn)受阻風(fēng)險(xiǎn)：歷史上海外龍頭OCI、瓦克的多晶硅生產(chǎn)裝置均出現(xiàn)過(guò)由于不可抗力導(dǎo)致裝置停機(jī)事故，公司雖大力注重生產(chǎn)基地安全管控，把安全放在生產(chǎn)第一位，但仍存在不可抗力導(dǎo)致正常生產(chǎn)受阻風(fēng)險(xiǎn)。
國(guó)際貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。
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