吃瓜群眾在開心“薅羊毛”的同時，不妨跟著小編將諸多券商的多空研報通讀一遍，順便盤算下這“羊毛”還能不能薅，能薅多久。
來源:新財富(ID:newfortune)
3月11日，拼多多(PDD.O)公布四季度財報的同時，國盛證券繼去年11月發布看空拼多多的報告《拼多多或火不過三年》后，再發報告《拼多多，歷史級的泡沫，縮量方可求變》，強調看空邏輯。一時之間，針對拼多多的多空交鋒再起。
作為從競爭激烈的國內電商中異軍突起殺出重圍的新銳，拼多多自誕生開始就不斷在數據上創造奇跡。從最新數據可以看到，2019全年，拼多多GMV（Gross Merchandise Volume，成交總額）達10066億元，同比增長113%，盡管增速有所放緩，但其已是中國電商發展史上交易額最快突破萬億元的平臺；營業收入達301.42億元，同比增長130%；Non-GAAP(非公認會計準則)歸母凈虧損為42.66億元，虧損率同比收窄至14.2%。其中，農產品仍然是拼多多的優勢類目，2019年農副產品GMV達1364億元，購買用戶達2.4億，較2018年同比增長174%。
“百億補貼”驅動下，進場薅拼多多羊毛的“羊毛黨”也越來越多了：截至2019年底，拼多多年活躍買家達5.85億人，同比增長40%，季度新增用戶4890萬人，與之對比，阿里季度新增用戶為1800萬；月活躍用戶數達4.82億人，同比增長77%。小編作為拼多多農產品“真香”用戶、拼多多新晉“羊毛黨”，相信這新增用戶里面有不少是小編同好。截至3月11日，拼多多股價已從2018年7月上市時的每股19美元上漲到35美元，漲幅84%。
盡管如此，數據一路高歌猛進的背后，圍繞拼多多的爭議也沒有停止過。從國外到國內，針對拼多多的看空研報隔三差五就會蹦出來。從過去一段時間看，拼多多的數據似乎一直在打臉空頭，但是，不少空頭提出的質疑也是長久存在于“羊毛黨”們心中的困惑：拼多多的“便宜”能持續多久？新增用戶是不是都是為了“羊毛”而來？他們的粘性有多強？
吃瓜群眾在開心“薅羊毛”的同時，不妨跟著小編將諸多券商的多空研報通讀一遍，順便盤算下這“羊毛”還能不能薅，能薅多久。
01
看空派：看不到盈利曙光，高成本模式難持續，火不過3年
報告標題：《拼多多或火不過三年》
發布時間：2019年11月25日
作者：國盛證券分析師丁婷婷 研究助理吳凡
這份報告顯示為“首次覆蓋”。報告從產品、渠道、用戶和全行業發展空間等方面進行分析，并旗幟鮮明地看空拼多多，其中不少觀點與部分旁觀者的感性觀察一致。例如拼多多的用戶都是低價吸引來的，留存存疑。當然也有分析師對拼多多渠道成本的獨家計算研究分析。具體的邏輯要點如下。
首先，從產品方面看。通過對拼多多截至2019年初累計銷量排名前20的商品的分析發現，其中18種在阿里有售，15種在京東有售。2018年雙11大促期間，拼多多GMV貢獻前50的商品中，47種在阿里有售（500評價以上），41種為高GMV商品（10000 評價），40種在京東有售，38種為高GMV商品。隨機抽取拼多多2000種“已拼10萬 ”爆款商品，發現分別有1823種和1176種都可以在淘寶與京東上找到一模一樣的在售商品。該報告得出結論，拼多多的商品多為網絡“同款”，在阿里京東上都有，成本并未更低。而阿里京東的商品則被拼多多覆蓋較少。
同時，該報告還否定了拼多多創始人黃崢在公開場合經常提及的C2M（顧客對工廠模式，通過大量消費者需求對接制造端）模式。C2M模式的典型代表是美國會員制零售巨頭Costco，通過集中客戶的需求，掌握信息優勢，反向定制化生產產品，并涉及產品的生產制造、工藝、檢測等一系列環節，最終呈現給客戶的是少量精選商品。
該報告認為，從商品上看，拼多多有海量商品，而非Costco那樣的精選商品。其次，C2M模式反向定制化生產的過程極其漫長，阿里、京東也早已開始C2M模式的探索，即便如此依然都還處于起步階段，而拼多多無論從商家合作數量、產品的實踐數量及經驗還是數據的積累上，都與阿里京東存在較大差距。相對于拼多多平臺巨大的體量，其C2M效能幾乎可忽略不計。
其次，從渠道方面看。通過一套研究算法，該報告指出，同一件商品從生產出廠，再通過拼多多銷售到消費者手中，渠道總成本率是三大電商最高，留給商家的利潤空間最小。分別為拼多多12.1%，京東7.4%，阿里6.8%。報告認為，未來隨著拼多多平臺上商家的利潤率將變得更低甚至無法盈利，影響將會逐漸顯現。
再次，用戶方面。該報告認為，拼多多的用戶實為補貼的“便宜”而來，真實價值缺失，用戶留存困難。截至報告發布時，拼多多有4.8億用戶。通過對拼多多的用戶調查，顯示72%的用戶選擇在拼多多購物的原因是“便宜”，而選擇品質保障的僅有2%。報告認為，便宜筑不起穩固的基本盤。僅有19%的調查者表示會在商品價格一致的情況下留在拼多多購物，而36%會選擇京東。隨著京東、淘寶紛紛在頁面醒目位置引入“便宜好貨”“京喜”，拼多多的挑戰加劇。同時，該報告認為，拼多多未來向“五環內”需求滲透難度極大，同時大家對“下沉市場”的潛力存在高估，因并沒有很多電商尚未開發的空白客戶。
最后，行業競爭方面。報告認為，中國電商的發展核心原因在于之前電商零售相對線下零售成本效率的優勢，但是隨著電商零售成本愈發接近線下，如果采用傳統模式發展，中國電商市場的空間并沒有市場預期那么大，而采用傳統模式做電商零售的拼多多將會面臨更大挑戰。未來中國電商市場，將更加注重成本效率的提升。
報告標題：《拼多多，歷史級的泡沫，縮量方可求變》
發布時間：2020年3月11日
作者：國盛證券分析師 吳凡
時隔三個半月，同一位分析師在拼多多發布2019四季報的重要時刻，再次發表看空拼多多的報告，標題還是一如既往地醒目。通讀這份報告可以發現，除了繼續維持和強調此前的研究觀點之外，這次分析師著重進一步對拼多多“全價值鏈成本”進行了分析。
該報告的“全鏈條渠道成本”即商品從該渠道流通到消費者手中的成本。通過計算，該報告指出，拼多多商品流通全鏈路的成本為23.8%，阿里為12.8%，京東為15.2%，拼多多要比后兩者高出10%左右，甚至接近或略高于20%-25%的線下零售。
國盛證券研報中拼多多全鏈路渠道成本率與阿里京東和線下零售對比測算
圖片來源：國盛證券
平臺商品整體毛利率水平測算方式方面，該分析師用拼多多各類商品占銷售額GMV的權重×此類商品通常的毛利率=拼多多全平臺商品毛利率，計算結果為24.9%，只略高于其全鏈路渠道成本率23.8%。
國盛證券計算的拼多多全平臺商品整體毛利率及加權計算方法
圖片來源：國盛證券
此外，報告還指出，拼多多上市近兩年，規模擴張，但是其全鏈路成本率并沒有因“規模效應”而分攤降低，始終在23%-26%浮動。報告認為，如果成本率在拼多多最快速成長期都沒有因為規模效應而降低，那么未來拼多多增速放緩的話，鏈路成本就更難降下來，看不到盈利曙光，與阿里、京東的差距將會越來越大。
該報告進一步指出，拼多多生意越做越大，是因為其改變了渠道成本的比例，將虧損轉移到了自身身上，從而促成了“生意”，規模得以增長，但全鏈條虧損額在持續。拼多多2018年虧損了103億，2019年前三季度虧損了52億。
基于上述計算，報告判斷，拼多多平臺上幾乎沒有多少商家是可以持續盈利，拼多多的“價值鏈”是非常不平衡的。報告進一步指出，拼多多未來向上突破很難，用戶多流失。品牌商不愿為拼多多“破價”（Apple官方不會允許一個平臺賣5000元，其他平臺都賣5500元），“百億補貼”難有效果。針對拼多多的流量優勢，由于體量變大，當前拼多多的微信流量紅利期已經基本結束，增長帶來的規模效應也已經減弱了，未來拼多多的流量也將不夠用，存在流量悖論。
02
看多派：精通流量邏輯，便宜實惠又創新，復購率攀升，特色化之路可期
中國電商僅用20年時間，就達到規模全球第一，并在當下形成了TPO3（阿里、京東、拼多多）三分天下的局面。與國內用戶已然非常熟悉的淘寶、京東相比，拼多多作為成長最快速的后起之秀，到底還能走多遠？未來中國電商還會走出怎樣的競合格局？為了進一步看清楚拼多多的優劣，將其與阿里、京東進行全方位對比自然不可避免，類似的分析，出現在不少看多報告中。
報告標題：《阿里京東拼多多：賣流量還是賣貨？》
發布時間：2020年2月12日
作者：國金證券分析師 吳勁草 姬雨楠
該報告對國內電商基本盤做了介紹，同時詳細分析了阿里、京東和拼多多的不同、優劣勢及發展展望。
報告認為，阿里是一家以廣告 傭金業務為主要收入的“商業地產”公司，而非零售公司，阿里不賣貨，只是提供賣貨的地方。阿里在消費者心中&商家運營端均具有深厚的護城河。2012-2019年阿里活躍用戶年平均客單價從5390元提升至8757元；2013-2018年，阿里活躍用戶年平均消費訂單數從42個提升至90個。下沉市場是阿里用戶增量的主戰場，而阿里的新客戶獲客成本已從不到100元上升到了接近400元，伴隨獲取用戶的邊際成本增加，盤活存量是可持續增長的關鍵，盤活存量、提升客單價的一大典型策略為：從被動“類目搜索”到主動的“信息流廣告&直播帶貨”。報告稱長期看好阿里的行業老大地位。
到拼多多時，該報告重點對拼多多的發家邏輯以及現狀做了闡述。報告指出，拼多多在行業格局基本已定之時，依靠五環外微信流量切入電商邊緣人群，避開流量爭奪的核心戰場，成為行業黑馬，商業模式本質和淘寶類似，即搭建平臺，通過售賣展示位等收取廣告費。中長期邏輯方面，拼多多將用戶“時間”轉化為“金錢”，提升客單價和孵化新品牌值得期待。報告認為拼多多走出有別于淘寶差異化的發展路徑，才能長久屹立于市場，而C2M、新品牌計劃可能是其長期差異化發展的主要看點。當然如上所述，C2M這一點，國盛證券在其看空報告中明確表示了不看好。
報告認為，與阿里和拼多多不同，京東是一家自營特色十分明顯的線上零售公司，京東以物流和會員服務見長，京東的自營模式直接從供貨商手中采購產品，自有物流及倉儲配送體系保證用戶體驗，具有更強的零售商基因，需要足夠規模才能有集采和銷售優勢，亦需要更多的倉儲物流等基礎設施來構筑壁壘。而且京東打假力度較大，有利于構筑品牌效應。京東業務本質是零售生意，因此成本管控和效率提升是核心。如何突破用戶增長瓶頸、平衡自營&平臺業務以及提升利潤率的能力值得持續觀察。
從具體的產品成交對比來看，國金證券呈現了和國盛證券不同的對比維度。國金報告指出，從銷售品類來看，阿里和拼多多均呈現出較強的平臺電商特色，根據國金證券第三方數據監測中心數據，兩者的各品類銷售占比較為均勻，第一大品類GMV占比不超過20%，且前幾大品類主要以高頻、易耗、商家數量多的品類為主，而京東仍然有較強的“自營電器城”烙印。
從各品類的成交件單價來看，根據國金證券第三方數據監測中心數據，2018年1月至2019年7月，女裝類目中，阿里的成交件單價在200元左右，拼多多在40元左右；手機類目中，阿里的成交件單價在2000元左右，拼多多在500元左右；美妝類目中，阿里的美容護膚成交件單價在120元左右，彩妝成交件單價在60元左右，拼多多的美妝件單價在20元左右；食品類目中，阿里的零售堅果成交件單價在50元左右，拼多多的食品件單價在30元左右。報告分析認為，阿里和拼多多，除了分別滿足不同人的需求，也承擔著同一類人用自己手里資金分配去滿足不同需求的功能。
報告標題：《阿里、京東、拼多多的“好日子”，各有各的邏輯》
發布時間：2019年10月10日
作者：國金證券分析師 裴培
基于2019年上半年阿里、京東和拼多多一致交上的不錯“答卷”，國金證券分析師裴培在這份報告中對三家電商能在2019年過上“好日子”的邏輯進行了逐一解釋，并比喻三者是“長得類似的動物，不一定有共同祖先”。
裴培認為，阿里巴巴過的是“存款兌現的好日子”，或曰“種瓜得瓜的好日子”。淘系（淘寶、天貓、聚劃算、閑魚等）是通過精通貨物邏輯、對“貨圈”全方位的統治，去吸引更多的用戶。過去兩年，淘系電商凈增了至少1億來自下沉市場的用戶，然而它實際上沒做什么事情——僅僅是因為所有人都認同淘系的貨。
京東過的是“恢復性的好日子”，或“基于預期差的好日子”。京東的業績為什么還能讓市場興奮一陣子呢？因為市場預期太差了。社交電商、內容電商、海外電商、智慧零售，在以上新興領域，京東的進展都不大；雖然與騰訊續簽了微信入口，但是拼多多正在持續吸走微信私域流量；老對手阿里在物流等基礎設施方面與京東的差距日益縮小。然而，就算有諸多不利因素，京東仍然是一家規模龐大、基礎設施完善、履約能力極強、以自營為主的大型電商平臺。它將持續占據一個獨特的生態位，不會坍塌；只要不再激進擴張，它就能做出可觀的利潤。
至于拼多多，裴培認為其是“真實增長的好日子”，或曰“基本盤持續擴大的好日子”。從財報上，拼多多App MAU 3.66億（已經接近淘系電商的一半），其中還不包括微信小程序；年度活躍買家4.83億（已經接近淘系電商的70%）；活躍買家ARPU同比增長92%；銷售與市場費用的增速（105%）顯著慢于營業收入的增速（169%）。
從不斷更新的“更好”的數據中，裴培判斷，拼多多有能力做到可持續的用戶增長，它的砸錢越來越有效率。為什么它的ARPU(每用戶平均收入，Average Revenue Per User)快速增長？核心是用戶復購。
裴培分析，新用戶一開始不會特別信任拼多多，可能也就拼個襪子、水果之類的；慢慢地越來越信任，白牌標品都會在上面買，因為拼多多的白牌標品性價比是全網第一；再持續信任下去，總有一天會在上面買大牌貨。同一件商品，在淘寶和拼多多共享供應鏈，它在拼多多的售價一般也比較低。因為拼多多是低價爆款邏輯，可以給低價單品近乎無窮的流量，而且只有它能充分利用微信社交的裂變式流量。
裴培概括，拼多多是通過精通流量邏輯、掌握了特定場景的用戶，以用戶優勢去進攻“貨圈”。
報告標題：《拼多多（PDD.O）:從顛覆式創新來看電商大戰的未來》
發布時間：2019年9月17日
作者：東興證券分析師 葉盛 王健輝 王習
該報告認為，拼多多的商業邏輯符合零售的發展方向。零售最難做到的是便宜實惠，同時，如果沒有模式創新，僅采用低價銷售也是不可持續的。拼多多能做到便宜實惠又具有創新性。報告指出，表面看起來淘寶和拼多多都是電商平臺，但是兩者的商業邏輯其實差別很大。淘寶有豐富的商品選擇和品牌商家，使得阿里巴巴在搜索場景占有明顯的優勢。而阿里巴巴的收入主要來自于廣告費和天貓的傭金，更愿意給用戶推薦客單價高、利潤率高的品牌商品。拼多多的邏輯則是將海量流量匯集到有限的商品里，打造爆款，讓商家實現“薄利多銷”。這種模式特別適合于高頻、低價的日用百貨和農產品類。因此，拼多多盡管GMV遠低于其他平臺，但是其重點推薦的商品銷量往往特別大。
報告認為，持續看好拼多多的未來發展空間：剛開始拼多多只能提供質量一般但是價格極低的商品，因此在低端市場受到了歡迎，隨著拼多多逐步開始提供品質更好，價格更便宜的商品，主流市場的客戶也逐漸感受到了便宜實惠，紛紛開始使用拼多多，從數據上也能看到這個趨勢。參考沃爾瑪發展歷史，沃爾瑪早期發展戰略是“農村包圍城市”，在美國廣大中小城市發展連鎖店，因產品廉價，一度讓美國大眾城市居民對其印象不佳，直到公司足夠大以后才進軍大中城市。
在東興證券2019年12月23日發布的另一篇報告《便宜就是未來---拼多多（PDD.O）“敢拼”系列深度報告之一》中，還指出了其對拼多多反向定制發展方向的看好，認為其能真正降低商品成本，讓商品從更上游開始便宜。
報告標題：《沒有什么力量能阻止拼多多繼續前進了》
發布時間：2020年3月11日
作者：國金證券分析師 裴培
從過往發布的報告看，國金證券分析師裴培一直是個“挺多派”。針對拼多多2019年四季度財報，裴培在該報告中指出，拼多多自從上市以來，最重要的指標只有兩個：GMV和用戶（MAU和年度活躍買家）；只要這兩個數字持續增長，而且付出的代價不太大，那么投資者就是滿意的，拼多多的管理層也會是滿意的。
從四季報看，拼多多的年度活躍買家（5.85億），裴培指出，這已經與阿里零售電商的水平非常接近（7.11億），并且大幅度超過了京東（3.62億）。無論從MAU還是活躍買家人數看，拼多多已經是中國第二大的電商平臺了；僅僅是從GMV的角度，它還落后于京東一大截。考慮到京東有大量高客單價的3C產品，拼多多難以在2021年以前敉平差距；不過，差距最終被敉平可能只是時間問題。另一方面，拼多多的ARPU（用戶平均消費）增長速度，超過了活躍買家的增長速度。裴培認為，這說明拼多多確實在從“五環外”向“五環內”逼近。這個逼近的速度不會太快，畢竟拼多多的ARPU還顯著低于淘系和京東；但是，只要在逼近，就說明拼多多的“主流化”“中產化”是成功的。
在這一報告中，裴培再次強調復購率的提高，是拼多多達成上述成就的主要原因。報告稱，其基于爬蟲數據和草根調研，對2019年四季度拼多多補貼行為的效果進行了粗略測算，得出了一個驚人的初步結論：在雙十一期間，在拼多多上購買過百億補貼iPhone手機的用戶，此后一個月內出現復購行為（無論買什么）的比例，很可能達到了40-50%。這與國盛證券報告中“拼多多向上突破艱難”的結論截然不同。裴培認為，拼多多的“原罪”就是品牌形象較低，不能吸引中產階級，而且給他們留下了“假貨多”“只能買白牌”的印象。百億補貼計劃，尤其是其中的高端品牌補貼，成功地吸引許多中產階級下了第一單。與此同時，拼多多的品牌、品類豐富程度不斷提升，物流等履約能力也在提升，有了足夠的資本留下這些中產階級用戶。
裴培還指出，除了“微信拼團模式”和“趣味玩法”之外，拼多多的另一大獨特的優勢在白牌、單品爆款方面——它能為一個第三方的白牌爆款輸出幾乎無限的流量，創造盡可能高的GMV。這就決定了，對于白牌或中低端品牌來說，如果想做一款盡可能大、盡可能爆的單品，拼多多是最佳的選擇。哪怕這個白牌同時也有淘寶、京東渠道，它在拼多多的價格仍然是最低的，這個價差不是由平臺承擔，而是由品牌自主決定的。
在這篇報告中，裴培得出的結論也頗為直截了當：從現在直至2021年底，應該沒有什么力量阻止拼多多繼續前進了。
03
看多還是看空，均有探討追問空間
針對3月11日拼多多四季度財報的發布，眾多券商都發布了快速點評報告，多數表達的是看多信號。例如，中泰證券在3月12日發表的點評報告中測算拼多多的獲客成本在進一步提升：2019年第四季度拼多多獲客成本為190元/人，環比提高了60元，同比提高7元。與此同時，活躍買家年消費金額持續提升至1720元，同比增長53%，高于年活躍買家同期增速，消費能力強、消費粘性高的用戶占比提升，拼多多用戶結構持續優化。中泰證券指出，2019年拼多多ARPU提升至51.5元，對標阿里，拼多多人均創收能力的提升空間仍然較大。
盤點以上研報，可以發現，多空交鋒各執一詞，針對同一現象同一數據會出現完全相左的解讀。有投資者認為，針對拼多多的研報，不論是看多還是看空，邏輯均存在可繼續探討追問的空間，其中一些核心論據的分析計算方法的嚴謹性也值得進一步商榷和論證，目前為止，多空方并未針對對方的邏輯鏈條給出更嚴密的解答。當前宏觀經濟下行、不穩定因素增多的背景下，拼多多乃至中國電商行業的成長空間，值得持續觀察。
