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美股兩周4次熔斷的3月里，A股承受著連鎖反應。

這個月，上證綜指、創業板指分別出現了11%、17%以上的回撤。

相比寬基層面，半導體、新能源汽車、5G芯片等行業指數下挫接近30%，更是向跌跌不休的海外指數看齊。

海外疫情的擴散和供應鏈風險的提高，正在讓機構們紛紛舉起盾牌過冬。不同于以往的宏觀信用周期，疫情下的防御策略選擇，對于基金經理來說無疑是個新挑戰。

前無古人的風險面前，即是以低于風險和低波動率著稱的橋水全天候產品，回撤幅度也擴大到14%。

對于長期波動率高于海外市場，而疫情卻得到初步遏制的A股市場來說，如何調整持倉組合來對抗潛在風險，又能夠在可能出現的反彈中不錯失機會，成為了興全社會責任基金經理季文華正在思考的事。

經過思考后季文華提出，增配食品飲料、醫藥等傳統防御板塊的同時，同時要增配與內需相關的板塊，而降低外需下降帶來的沖擊。

這種擔憂不無道理，從長三角到大灣區的輕工業已經成為外需斷崖的重災區，大量的外貿生意正在不斷收到海外客戶因疫情爆發而延遲出貨或取消訂單的通知，世界最大的圓筒針織面料生產商福田實業，一天被取消的訂單達到了4500噸。

雖然如此，但季文華仍然從中長期的角度表達了對當下A股長期機會的樂觀。

雖然長期投資是投資領域老生常談的政治正確，但一些投資組合仍然在更長的周期里取得了可觀的回報——即便能夠堅持持有的投資者并不多，但備受期待的內需能否承擔起投資經理們的預期，顯然需要得到市場的校驗。

防御性調倉

Question:面對海外疫情的逐漸失控，如何判斷對國內產業的影響，你的調倉會如何應對？

季文華：影響主要有兩類。

首先是一些白馬股所受的影響會更大，因為此前外資的配置比例較高，而滬港通資金的流出顯然對于藍籌股是不利的。

其次是跟外需相關的板塊，特別是一些外需主導的行業，比如簡單的制造加工行業。因為歐美疫情失控后，需求的下降會對這個板塊帶來影響。

操作的話，一般我們不輕易去做調倉，畢竟拉長來看，換手率帶來的收益并不高。

畢竟市場中很多事情是不可預測的，這些要素發生后，我們會對持倉結構進行一定的調整。

比如說疫情擴散后，我們可以在結構上更加偏防御板塊，例如加大對醫藥、食品、飲料的配置。再比如海外疫情出現失控苗頭后，我們可以調整增配與內需相關的產業和板塊，外需方面則進行一定的減持。

但是我覺得目前面對北上資金的流出，也不用過于悲觀，疫情結束、市場平穩后，國際資本仍然要來加持中國資產。因為他們會考慮一個國家對這種風險事件的應變、危機處理能力，這方面中國做的還是非常好的。

Question:目前市場是否還有持續向下的空間，面對這種海外帶來的風險，會考慮如何控制回撤？

季文華：整個市場向下的空間已經不大，可以比較看好,如果拉長周期來看，股票市場帶來的回報還是非常高的。

比如看滬深300指數，如果拉長到一個8-10年的維度觀察，它的復合收益率可能能超過10%以上。

股票市場的短期是難以預測的，比如說今天可能我們看到海外跌了，導致A股的情緒也變差，但明天又可能因為一些政策把整個情緒被調動起來。

但如果拉長周期來看，許多公司仍然有它的價值。如果拉長周期回看今天的位置的話，我覺得更多的應該是機會，而不是風險。

所以面對短期的不確定性，應該做一個更加確定的事，那就是進行長期投資。

現階段的操作的話，我已經放棄做倉位了，因為這個位置（控制倉位）其實不重要了，如果倉位偏低，其實是可以積極加倉的。

但我覺得仍然要去調結構，我們立足長期投資，需要找一些在結構上起到防御作用，或者能夠有空間的公司來作為調整的出發點。

具體到防御方式，更多還是依靠一個行業的分散來化解組合波動。配置的某兩個行業可能是不相關的，比如醫藥、食品、飲料以及計算機，但市場出現一定回調時，他會呈現出結構性的傳遞，能夠抵消掉市場的波動，進而確保組合更加平穩。

Question:：今年金融市場面臨著多重的不確定性，那么確定性的機會可能在哪里？

季文華：中長期的角度說，三個方向仍然值得看好。

首先第一個就是消費行業，中國是一個人口大國，同時有著全球最多的中產階級，這個賽道顯然是可以持續滾雪球的。

第二是醫藥行業，它受益于老齡化，未來是值得長期看的。如果參考美國，它過去30年-40年整個醫療衛生行業的回報是持續戰勝通脹和社會薪資漲幅的。

第三則是在科技領域，會誕生出許多新的技術、商業模式，并孕育新的價值成長機會。以上這三個行業仍然是值得長期關注的。

【風鈴點評】從基本面、資金面以及成長性來看，A股市場的好公司仍然有著持續高增長的勝算。即便宏觀增速的中樞持續下移，結構性機會大概率也是存在的。

不可忽視的一個大前提，是中長期市場環境會出現怎樣的邊際變化。

市場環境又取決于兩個關鍵因素，一是當下疫情是否會由“速勝論”轉為“持久戰”，并與人類社會長期共存，與當年的SARS不同，持久戰對三駕馬車的影響可能也不會短期快速被消化。二是疫情疊加貿易摩擦，是否會讓國際關系環境出現某種變數。

以上變數將會對A股市場的供應鏈體系帶來怎樣的沖擊，值得市場關注。

均衡的價值

Question:：經過這一輪市場變化，目前正在思考哪些關于投資的問題？

季文華：第一，還是要更多的去考慮組合的均衡問題。

只有均衡配置，才能保證更小的波動率，這樣會給投資者帶來更好的投資體驗，因為波動小的組合，從投資者、到我們去拿一個公司，都更好拿得住，往后我們還是會加大均衡配置的理念。

第二，這一輪功很多公司雖然股價下跌，但還是能戰勝指數，有的甚至還有一些絕對收益，這里面的內在邏輯需要我們更加前瞻和深入，不僅僅是A股，美股市場中也有一些公司在當下的市場環境中走的非常強，對此我們應當更加重視。

第三，還是要注重公司本身的價值問題，這次美股一些明星公司跌幅非常大，比如一家家喻戶曉的航空公司，兩三周的時間下跌了60%-70%，這對我們提了個醒，那就是面對負債率很高的公司時，還是要盡量遠離，甚至不要去重倉它，因為一旦風險發生將會非常慘。

Question:對于熱門行業，尤其是科技股，一些公司估值并不低，你還會考慮買入嗎？

季文華：我覺得現在整個市場對于估值的容忍度在提高，如果整個市場越發成熟，那么就會就會出現一定的估值價差。

過去A股市場的估值價差并不顯著，一個行業中龍頭一、二、三位的企業估值差異不大，但這些年我們發現，市場在賦予龍頭估值更高的溢價。

這種現象的出現，其實意味著這些龍頭公司更加具有競爭力，能偶在市場份額中獲得一個更加長期的發展。

回到方法論上，如果對于一些看好的公司，我們的估值可以放得更寬松一些，因為如果以長期維度去衡量一個公司的話，那么其實我買入它的價格不太重要，更關鍵的是這家公司中長期的ROE，也就是說我們要比這個市場看得更遠，才能獲得更大的成績。

其實市場都喜歡既便宜、又好的東西，但我們也要去買，可能還是會存在即使現在不便宜，但未來很便宜又非常好的東西，有的公司看起來估值高，但可能伴隨價值的成長，當下這個價格反而是便宜的。

Question：對于價格不斷回調的科技股，后續布局機會哪？

季文華：5G、計算機、新能源車都是非常不錯的方向。5G這一塊海外需求很少，我們更多注重國內的需求，所以能夠在一定程度上抵消海外疫情的影響，此外在5G、新能源領域的一些政策可能也會出來。

至于布局的時點，其實很難說能買到最底部的位置，但經過前期的市場調整，我們在底部區域去布局，應該算是一個非常好的機會；當前這個點位，科技股的機會一定是大于風險的。

當然科技股的投資門檻并不低，有一些可能短期漲的不錯的，可能完全是因為概念或主題的跟漲，但后來也會逐漸回調，所以在市場越來越理性的趨勢下，這些標的也會被進一步證偽。

【風鈴點評】美股的連續下挫中，一些明星公司股價超預期的劇烈下挫，正在引發投資經理們的更多思考。

以4000億市值且股價腰斬了7成的波音為例，是否一心專注ROE與分紅，就能夠防止負債率在極端狀況下的冷槍，是否信用風險規模“足夠大”，就可以因“大而不倒”而忽視背后的信用風險。

成長很重要，核心技術很重要、產業鏈很重要，但對風險的抵御能力也同樣重要。

正如房地產行業遭遇病毒空襲的當下，萬科的賬上仍巋然不動的趴著1600億現金過冬。

也許，這正是作為行業老大謀萬事者的格局。

低波動的機會

Question:從中長期看，投資這件事的感悟是什么？

季文華：主要是選擇和優秀企業共同成長，這樣的話其實你的投資就會贏在起跑線上。首先優秀公司的阿爾法表現在，它在行業好的時候做的更好，差的時候他也不會太差，這是它能夠帶來的超額收益。

其次一些優秀企業的戰略和目光是很長遠的。比如我們發現一些很強的制造業企業，在貿易摩擦出現前，就已經在越南、馬來西亞等地方建立了自己的分支機構、分廠。因為他們之前可能就會感受到未來的變化，所以提前做了布局，這些公司就有非常前瞻的眼光。

所以選擇優秀的公司很重要，勝算也更大。

Question:：賣出一個標的也是需要勇氣和判斷的，在什么情況下你會徹底賣出一只標的？

季文華：賣出一個公司的話，通常有三個理由。

首先是公司的競爭優勢被削弱了，一些公司發展到一定程度，可能會因為內部原因、市場環境或技術變化的原因，導致他的護城河被削弱。

第二就是行業性的下行，比如一些周期性行業，例如證券行業，在市場差的時候個體是很難有α的的，大勢比人強，逆勢的周期中我們通常也會賣出相應的標的。

第三就是一家公司的估值出現泛化，可能這家公司很優秀，但往后的增長空間已經被股價透支了，這時候我們往往要去賣掉來兌現一些收益。

問：站在基金經理角度看，如果判斷一只基金是否值得投資？

季文華：有兩個維度。一個是他的中長期業績，因為短期業績具有偶然性，但長期業績才能評價一名基金經理的水平；

第二點是看一只基金的波動率，基金行業是一個服務行業，如果波動率太大，客戶的投資體驗就不太好，最終的收益也不會很理想，因為他有可能在漲的時候買了進去，跌的時候又賣了出來。

【風鈴點評】一直以來，國內的低波動產品在產品定位上遭遇了不公平“擠占”，這個擠占者就是銀行理財產品為代表的預期收益率產品。

在國有機構剛性兌付的含風險收益的誘惑下，大量的低波動偏好投資者難以成為權益類基金的客戶。

但資管行業變革和凈值化改造的趨勢下，低波動率產品如今大有可為。事實上，這也是以興業全球為代表頻繁發出爆款產品管理人所一直堅持的法門。

這條路曾經是無比的孤獨，但如今卻成了越來越多權益產品的選擇。

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