作者：捷豹
1.可轉債的基本概念及結構
可轉換公司債券是指在一定時間內可以按照既定的轉股價格轉換為指定股票（“正股”）。轉股權是轉債持有者的權利，而非義務。投資者可以選擇轉股，也可以選擇繼續持有轉債。一種常見的簡化理解是將轉債看作“債券 股票期權”的組合。
但是，除了轉股權外，轉債還包含贖回條款、回售條款和向下修正等條款。此外，轉債還會受到發行人意愿（上市公司）、市場供求力量等因素的影響，因此，其價格表現上要比單純的“債券 股票期權”要更加復雜。
重要概念：
期限：可轉債存續的時間。最短為一年，最長為六年。
面值：每張可轉債的面值為一百元。
轉股期：轉債自發行結束之日起，六個月后方可轉換為公司股票。
轉股價：轉股價格應不低于募集說明書公告日前二十個交易日該公司股票交易均價和前一交易日的均價。
平價：即“轉股價值”，是轉債轉為股票后的價值。
轉股溢價率：轉債價格高于平價的幅度
轉股溢價率可正可負。如果轉股溢價率為正，值越大，則表明轉債相對于正股越貴；如果轉股溢價率為負，絕對值越大，則表明轉債相對于正股越便宜；
債底：即“純債價值”，是僅考慮轉債的純債券屬性的價值。（收益率使用相似期限、評級的純債的收益率）
純債溢價率：轉債價格高于底價的幅度
到期收益率：與普通債券的到期收益率定義是相似的。到期收益率是使各期票息和本金折現值等于轉債價格的折現率。當轉債價格較高時，到期收益率經常為負值。
隱含波動率：隱含波動率是用于計量轉債估值高低的重要參數。計算方法是使用特定的轉債估值模型，代入不同的波動率參數進行試算并迭代，直到估值模型的理論價格與交易價格相等時，該波動率即為轉債的隱含波動率。
贖回條款：
轉債的募集說明書可以約定贖回條款，即上市公司可按照事先約定的條件和價格贖回尚未轉股的可轉換公司債券。
贖回條款是發行人的權利。在現實中，除非觸發贖回條款或出現負溢價、到期等情景（恒豐大股東曾“意外”轉股），轉債投資者一般不會主動轉股。因此，贖回條款實際上是發行人在股價上漲后促成轉股的約束性條款。
一個典型的回售條款例子如下：
例如：“在轉股期內，如果公司A股股票在任何連續30個交易日中至少15個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的130%（含130%），公司有權決定按照債券面值加當期應計利息贖回全部或部分未轉股的可轉債。”
此條款是轉債投資者需要密切關注的條款，因為當可轉債在轉股前，如果觸發贖回條款，則轉債發行公司有權利贖回該轉債。如果投資者之前以較高的價格買入轉債，卻未注意到發行方發出的贖回通知，而忘記在停止轉股日之前轉股或者在停止交易日之前賣出轉債，當可轉債被贖回時，可能招致較大的損失。
以和而轉債（128068）為例，該轉債在2020年1月8日發出第一次贖回公告。其贖回信息如下：
贖回登記日：2020年2月19日
贖回日：2020年2月20日
贖回價格：100.29元/張（含當期應計利息，當期年利率為0.4%，且當期利息含稅）。
發行人（公司）資金到賬日：2020年2月25日
投資者贖回款到賬日：2020年2月27日
停止交易日：2020年2月6日
停止轉股日：2020年2月20日
截至2020年2月19日收市后仍未轉股的“和而轉債”將被強制贖回，本次贖回完成后，“和而轉債”將在深圳證券交易所摘牌。
“和而轉債”持有人持有的“和而轉債”存在被質押或被凍結的，建議在停止交易日前解除質押或凍結，以免出現因無法轉股而被強制贖回的情形。
風險：截至2020年1月7日收市后，“和而轉債”收盤價為151.510元/張。
根據贖回安排，截至2020年2月19日收市后尚未實施轉股的“和而轉債”將按照 100.29元/張的價格強制贖回，因目前二級市場價格與贖回價格差異較大，投資者如未及時轉股，可能面臨損失。截至2020年1月7日收市后，距離2020年2月19日（可轉債贖回登記日）僅有26個交易日，特提醒“和而轉債”持有人注意在限期內轉股。
回售條款：
募集說明書可以約定回售條款，規定債券持有人可按事先約定的條件和價格將所持債券回售給上市公司。募集說明書應當約定，上市公司改變公告的募集資金用途的，賦予債券持有人一次回售的權利。
回售條款是對投資者的保護性條款。即當股價過低時，投資者可以回售價將轉債回售給發行人。
舉一個典型的回售條款例子如下：
“在本可轉債的最后2個計息年度，如果公司股票收盤價連續30個交易日低于當期轉股價格的70%，可轉債持有人有權將其持有的可轉債全部或部分按面值的103%（含當期應計利息）回售給公司。
轉股價調整：可轉債發行后，因配股、增發、送股、派息、拆分及其他原因引起上市公司股份變動的，應當同時調整轉股價格。
轉股價下修：募集說明書約定轉股價格向下修正條款的，應當同時約定：（一）轉股價格修正方案須提交公司股東大會表決，且須經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上同意。股東大會進行表決時，持有公司可轉換債券的股東應當回避；（二）修正后的轉股價格不低于前項規定的股東大會召開日前二十個交易日該公司股票交易均價和前一交易日的均價。
例如：“當公司股票在任意連續二十個交易日中至少有十個交易日的收盤價低于當期轉股價格85%時，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案，并提交本公司股東大會表決。”
圖2 轉債價格與平價、債底之間的關系
2.可轉債的條款示例；
圖3 可轉債條款的示例
3.可轉債的交易規則
（1）交易場所
轉債的委托、交易、托管、轉托管、行情揭示、交易時間與A股類似。
滬市轉債在上交所交易，深市轉債在深交所交易。有股票賬戶即可交易。
轉債目前實行T 0交易，當天買入，當天即可賣出，可以實現真正的T 0交易。
可轉債在轉換期結束前的十個交易日終止交易，終止交易前一周交易所予以公告。
（2）超低的手續費率；
可轉債交易只收取傭金，免印花稅。
上交所轉債交易傭金最少收費一元，不滿一元的時候也按照一元來收取。
目前，上交所轉債很多券商收取的交易傭金費率為百萬分之一級別，如：百萬分之五。
深市可轉債交易傭金不設最低收費率。
目前，深交所轉債很多券商收取的交易傭金費率為十萬分之一級別。如：十萬分之五。
不同券商可以視客戶資金量在以上傭金費率的基礎上進一步下調。
（3）漲跌幅限制；
國內可轉債有漲跌幅限制，但沒有漲停板和跌停板的說法。交易所為了減少市場的波動和控制市場風險，上交所的轉債交易設有熔斷機制，深交所設有集中競價限制。
上交所可轉債開盤價范圍70-150，深交所可轉債開盤價范圍70-130。
根據上交所可轉債熔斷機制規定，上交所上市的可轉債漲跌超過20%將停盤30分鐘，可轉債漲跌超過30%將停牌至14點55分，在14點55分以后不進行熔斷；
深交所上市的可轉債上市首日，開盤集合競價的有效競價范圍為發行價的上下30%，連續競價、收盤集合競價的有效競價范圍為最近成交價的?10%；非上市首日開盤集合競價的有效競價范圍為前收盤價的?10%，連續競價、收盤集合競價的有效競價范圍為最近成交價的?10%。
（4）轉股
可以在券商提供的交易軟件中實施轉股。
證交所接到報盤并確認其有效后，記減投資者的債券數額，同時記加投資者相應的股份數額。
根據現有規定，轉股申請不得撤單。轉換后的股份可于轉股后的下一個交易日上市交易。
為方便投資者及時結算資金余款，對于不足轉換一股的轉債余額，上市公司通過證券交易所當日以現金兌付
（5）回售
可轉債觸發回售條款后，可在回售期內執行回售操作。交易軟件的操作如下圖所示。
（6）贖回
觸發贖回條款，發行方發出公告后，可在在停止轉股日之前轉股或者在停止交易日之前賣出轉債。
4.常用交易策略：
（1）核心仍然是正股基本面研究；
影響轉債價值的因素很多。包括股價、股票波動率、無風險利率、信用利差等。
由于缺少對沖工具且轉債估值往往較貴，國內可轉債的主要盈利模式是正股上漲驅動轉債價格上漲，而非海外的對沖套利交易（波動率交易）。因此，研究正股的基本面投資可轉債最核心的要素。
實戰中，驅動轉債價格變動的主要因素包括：正股走勢、估值變動、債底變動和條款博弈。除此之外，流動性和融資能力也在實踐中影響著轉債的操作性。
之前熱門板塊（如：芯片半導體、特斯拉）的股票大漲特漲，這些股票對應的轉債也不遑多讓，紛紛大漲。下面是幾個例子：
有時股票會發生連續兩天漲停的情況，可轉債甚至一天就能完成（一天的漲幅就可能達到20%-30%）。這樣的例子屢見不鮮，以最近新冠肺炎爆發期間，相應的口罩及防護服概念股大漲，而對應的轉債有的一天漲幅就高達20%以上。下圖的正股尚榮醫療（002551）及其轉債尚榮轉債（128053）在2020/02/03的表現就是一個典型的例子。
今年2月3日尚榮醫療當天漲停（10.02%），而其轉債尚榮轉債收盤時漲幅為23.69%，其當日盤中最高漲幅甚至高達26.8%左右。
2月3日尚榮醫療（002551）當天漲停
2月3日尚榮轉債（128053）當天漲幅一度高達26%以上
除了要考察正股的基本面，還需要研究轉債發行人轉股的能力及意愿、正股彈性等要素。對轉債投資者而言，這三個要素亦相當重要。這將在后續的文章中進一步分析。
總之，正股基本面研究是轉債投資研究的最核心因素，對于那些僅打算賺取轉債價差收益而不打算進行轉股套利的投資者而言，尤其如此。
（2）套利策略（負轉股溢價率在轉股期轉股）；
第一種套利策略：對于轉股溢價率為負值的轉債，如果臨近轉股期，轉股溢價率仍然為負值，則可以對該轉債的正股做融券賣出操作，進入轉股期后，轉股還券，所掙得的收益率為轉股溢價率扣除融券利率及交易手續費后的差額。
這種操作雖然看起來很簡單，但實際實施是有難度的。
首先，進入轉股期之前，負值的轉股溢價率可能會迅速收窄，即使能融到正股對應的股票，但是轉股溢價率帶來的收益可能無法覆蓋融券利率。因此，該操作將難以獲利。其次，正股對應的股票可能無法融到。
因此，這種套利策略實現起來有相當的難度。
第二種套利策略：進入轉股期之后，如果轉債的轉股溢價率仍然為負值，如果該負值的絕對值足夠大，則可以在當天轉股，下一個交易日賣出，賺取部分負溢價率。但這并非無風險套利。因為下一個交易日如果有突發利空，正股可能會發生較大的跌幅，跌幅甚至大于負值轉股溢價率的絕對值。因此，在進行這種套利之前，也要仔細研究正股的基本面、技術面，盡可能避免或減少虧損，而增加盈利的概率。
第三種套利策略：
嚴格地講，這其實并不算套利策略。如果轉股溢價率為負值，則意味著轉債比正股更便宜，這樣，購買轉債相對于正股將會有折價，這是一種相對套利方式，類似于期貨相對于現貨貼水的情況。
轉股溢價率負值絕對值很大，但絕對價格較高時，未必安全，如：振德轉債（113555）在2020/02/10開盤時轉股溢價率為-16%左右，但當天由于疫情好轉，正股（603301）當日跌幅為9.53%，而轉債當日跌幅超過23%。
2020/02/10振德醫療（603301）跌幅達到9.53%
2020/02/10振德轉債（113555）當日跌幅超過23%
同樣，轉股溢價率為正值的轉債并非意味著就不會大漲。以2020/02/20的東財轉2（123041）為例，在當天開盤時的轉股溢價率高達30%以上，當天收盤時，正股東方財富（300059）漲停（ 10.03%），而東財轉2漲幅高達 12.29%。
2020/02/20東方財富（300059）當天漲停
2020/02/20東財轉2（123041）漲幅高達12.29%
（3）繞道交易策略；
如果正股漲停（未來可能連續漲停板），無法買入時，可以繞道去交易對應的轉債（前提是該股票有對應的轉債）
以東音轉債（128043）為例，由于東音股份的上市公司擁有阿比朵爾、達蘆那韋這兩種可抑制冠狀病毒藥物的專利。東音股份（002793）在2020/02/05、2020/02/06、2020/02/07連續三天漲停，其中前兩個交易日是一字板漲停。也就是說，前兩個交易日幾乎無法買到該股票。
而對應的轉債東音轉債則在2020/02/05一天即上漲到位，當天漲幅高達31.41%，但從分時圖上看，其實當天仍然有交易機會，如果在剛開盤時搶單交易，并于臨近收盤時賣出，當天甚至可能獲得20%以上的回報率。如果在開盤后相對較低的位置（9：42附近）買入，并于臨近收盤時賣出，當天仍可獲得將近10%的回報率。
東音股份（002793）在2020/02/05、2020/02/06、2020/02/07連續三天漲停
東音轉債（128043）則在2020/02/05一天漲幅高達31.41%
（4）日內波段交易
由于可轉債不設漲跌幅限制，其波動往往較大，有時一天的漲跌幅甚至能達到?30%。仍然以2020/02/05的東音轉債為例，正股當天及隨后兩個交易日連續漲停。由于轉債是T 0交易，當天買入，當天即可隨時賣出。且交易傭金極低。如（3）中所示，如果2020/02/05在較低位置買入該轉債，并于臨近收盤時賣出，當天甚至可能獲得10%-20%左右的回報率。
5.定價：
轉債理論價值是純債價值與復雜期權價值之和，影響因素主要包括正股價格、轉股價、正股與轉債規模、正股歷史波動率、所含各式期權的期限、市場無風險利率、同資質企業債到期收益率等。純債價值可以通過貼現轉債約定未來現金流計算得出，復雜期權價值可以采用二叉樹、隨機模擬等數量化方法確定，主要是所含贖回、回售、修正、轉股期權的綜合價值。轉債理論價值與純債價值、轉股價值的關系是，當正股價格下跌時轉債價格向純債價值靠近，在正股價格上漲時轉債價格向轉股價值靠近，轉債價格高出純債價值的部分為轉債所含復雜期權的市場價格。可轉債的投資收益主要包括票面利息收入、買賣價差收益和數量套利收益等。
此處就不展開討論，如果讀者有興趣，可以在后續文章中展開討論。
6.風險
（1）違約風險：作為一種信用債，轉債是存在違約可能的。但它又與普通的信用債不同，幾乎未有發生違約的案例。主要原因是：
企業發行轉債有一定門檻，包括最近3年連續盈利、且3年ROE平均在6%以上；最近三年平均可分配利潤達到債券一年利息的1倍。而且轉債在末期之前的票息率通常很低，而發債企業資質較高，其現金流通常足以支付利息還本，較難發生違約。另外，轉債雖然記賬在應付債券，但絕大多數可以看成股權融資，即使企業經營狀況惡化，陷入困境，現金流狀態嚴重惡化，股價大幅下跌，企業可以促使轉債持有者轉股，而擺脫現金流不足以還本付息的窘境。這種情況跟困境企業的“債轉股”有異曲同工的效用。這進一步降低發轉債公司的違約風險。
（2）正股價格波動風險：如前所述，正股價格大幅波動可能會造成轉債價格大幅波動，從而引起較大甚至巨大的漲跌幅。其短期內的波動甚至可能遠超正股，尤其對于一些價格遠高于面值的轉債。這種轉債價格波動的風險巨大，交易時需要根據自身的風險承受能力進行交易。
（3）利率風險：一般的無風險利率曲線的變動（平移或斜率變化）會對轉債債底產生一定的影響，但對正股影響不大。如果發生央行降息（或升息）、降準（或升準）等重大利率事件，除了會對轉債債底價值產生影響，也會對正股估值產生重大影響，進而也會對轉債的價格造成較大的影響。
（4）信用利差風險：由于轉債也是一種信用債，因此，信用利差的變動會影響到轉債債底的估值。信用利差走闊，則會起到降低債底估值的效用，反之，則會起到提升債底估值的效用。
（5）贖回風險：前面已經提及，當轉債觸發贖回條款時，將會被發行方在特定日期后贖回。如果投資者之前以較高的價格買入轉債，卻未注意到發行方發出的贖回通知，進而忘記在停止轉股日之前轉股或者在停止交易日之前賣出轉債，當可轉債被贖回時，則可能招致較大的損失。
本文中的案例及結論僅供參考，基于這些案例及結論進行交易而引發的風險，盈虧自負。
